白银会崩盘吗？——回顾历史十次白银崩盘启示|金价|铜价|美联储|美元指数|现货黄金

白银会崩盘吗？——回顾历史十次白银崩盘启示

2025-12-30 18:48:03　来源: 对冲研投

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文 | 相信价格研究院

来源 | 相信价格研究院

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

白银近期暴力上涨，过去1个月内涨幅超过40%，成为市场关切。尽管白银并非GMF Research的覆盖资产类别，但考虑到其对黄金、铜的外溢影响，以及潜在的金融稳定风险，有必要对历史可比案例进行回顾。本文中，我们回顾历史上白银“崩盘”的宏观背景、催化因素以及其他相关资产在白银“崩盘”时期的表现。本文分三个部分，第一部分简述白银崩盘的定义并统计10次案例基本回撤情况，第二部分从叙事角度（Narrative Review）回顾10次崩盘的宏观背景和触发因素，第三部分从数据角度回顾银价崩盘时的宏观背景和其他资产走势，第四部分总结。

白银崩盘的定义和10次案例基本情况

在本研究中，我们将银价（具体以Engelhard未锻造工业银条每日收盘价）单周最大跌幅超过15%，或全月最大跌幅超过30%定义为“银市”崩盘。基于这一定义，我们找到了1980年代以来一共出现的10次崩盘，它们分别发生在2004年5月、12月、2006年5月、2008年3月、2008年8月、2011年5月，2011年9月、2013年4月、2020年3月、2020年9月。

表1展示了10次案例的回撤情况，我们有两个观察。

首先，银价下跌往往非常急促。除了2004年5月以外，其余9次案例都至少满足周内最大回撤超15%这一标准，且除2004年5月外，其他案例中，月内最大回撤幅度并不显著高于周内最大回撤。这表明，对于那些单月大跌30%的案例，下跌主要发生在一个星期内。

第二，银价暴跌前往往伴随银价暴涨，但也并非必然。在10次案例中，前月内最大260日乖离率的中位数高达39%，最大值是2011年5月的90%。与历史对比，截至2025年12月26日，银价的乖离率大约为75%。但暴涨并非必要条件，在2013年4月的银价暴跌就出现在熊市中（最大乖离率为负值）。此外，只有不到一半的案例，在暴跌前一个月内，银价创下过年内新高。

表1：银价崩盘案例的回撤幅度和其他统计

数据来源：Haver，GMF Research

10次白银崩盘的叙事回顾（Narrative Review）

我们从叙事角度回顾这10次崩盘的宏观背景和触发因素。

2004年5月：中国宏观调控与“铁本事件”的蝴蝶效应。 2004年春季，中国经济过热引发全球关注，尤其是钢铁、水泥等行业的盲目扩张。4月，国务院严肃处理了江苏“铁本事件”，标志着中国政府实施严厉宏观调控的决心。为抑制投资过热，中国央行提高了存款准备金率并收紧信贷，直接打击市场对中国原材料需求的预期。与此同时，美联储加息预期升温，美元触底反弹。在双重压力下，此前因“中国需求论”被爆炒的白银价格迅速退潮，单月跌幅超过30%，成为本世纪初第一场因新兴市场政策转向引发的贵金属崩盘。

2004年12月：美元反击与年末获利了结。 2004年底，美元在经历了长达数年的贬值后，于12月触及历史低点并展开技术性反弹。尽管基本面未发生根本逆转，但临近年底，前期在贵金属市场获利丰厚的对冲基金选择“落袋为安”，进行了大规模的获利了结。这种资金面的季节性撤退叠加美元短期走强，导致白银在短短一周内回撤近16%。不过，这次下跌更多被市场视为牛市中的一次剧烈技术修正。

2006年5月：流动性收紧引发的“商品雪崩” 。2006年5月，全球金融市场经历了一场跨资产类别的“商品雪崩”。宏观层面，美联储将利率加至5.25%的周期高点，日本央行也结束了长期的超宽松货币政策，全球流动性环境持续收紧。此前被过度炒作的铜、原油、黄金和白银泡沫破裂。白银在5月中旬的一周内暴跌近16%，全月跌幅达17.7%。当时的市场评论认为，这次崩盘是典型的流动性驱动型下跌，投机资金在融资成本上升的压力下踩踏式出逃。

2008年3月：贝尔斯登时刻与通缩恐慌初现。 2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登（Bear Stearns）因次贷危机濒临破产，最终被摩根大通收购。这一标志性事件引爆了金融危机的恐慌，市场逻辑瞬间从“通胀对冲”转向“现金为王”。尽管危机初期黄金白银曾作为避险资产冲高，但随着流动性危机加剧，机构被迫抛售一切可变现资产以补充保证金。白银在一周内重挫16.8%，开启了金融危机期间的第一轮深跌，预示着随后而来的通缩寒冬。

2008年8月：美元王者归来与工业需求崩塌。 2008年下半年，全球经济衰退已成定局。美元指数在7月筑底后展开了强劲的避险反弹，这对以美元计价的白银构成直接打压。更为致命的是，白银约50%的需求来自工业，市场预期全球工业活动将因危机而停滞，白银失去了工业属性的支撑。在双重打击下，白银价格在一个月内暴跌25.7%，跌幅远超黄金，充分暴露其在经济衰退期的脆弱性。

2011年5月：拉登之死与“保证金”杀手。 2011年5月初，白银经历了历史上最著名的“猎杀”时刻。此前银价在短短数月内翻倍，逼近50美元的历史高位。5月1日，本·拉登被美军击毙的消息短暂提振了美元，削弱了避险情绪。随后，芝加哥商业交易所（CME）在两周内连续5次上调白银期货保证金，监管“重拳”迫使高杠杆的多头资金离场。仅一周内，银价暴跌16.9%，月内最大回撤高达16.9%（实际高点回落幅度更大），宣告了白银历史上最疯狂的一轮牛市终结。

2011年9月：欧债危机。2011年9月，欧债危机蔓延至意大利和西班牙，欧洲银行业面临严重的美元融资困难。全球市场再次陷入流动性紧缺的恐慌之中，美元指数飙升。作为风险资产的白银遭到无差别抛售，单周暴跌18.3%，全月最大跌幅达23.1%。这次崩盘再次印证了白银在极端避险模式下的“风险资产”特征。

2013年4月：美联储Taper恐慌与“4·15”惨案。 2013年4月，市场强烈预期美联储将缩减（Taper）量化宽松政策，市场担心支撑贵金属牛市的货币洪水即将退去。同时，高盛等投行发布看空报告，且传闻塞浦路斯央行将抛售黄金储备。4月15日，黄金白银遭遇史诗级闪崩，白银在两个交易日内跌幅超过15%，全月下跌19.5%。这次暴跌确认了贵金属长达数年熊市的开启。

2020年3月：疫情熔断与流动性枯竭。 2020年3月，新冠疫情全球爆发引发金融市场恐慌，美股连续熔断。在极度的恐慌中，市场陷入了“美元荒”，投资者抛售一切资产（包括国债和黄金）换取美元现金。白银遭遇了历史上最惨烈的单周抛售，一周内暴跌28.1%，月内最大回撤高达34.6%，金银比一度飙升至120以上的历史极值。

2020年9月：美元反弹与刺激政策预期落空。 2020年9月，随着第一轮疫情刺激政策效应减弱，美国新一轮财政刺激方案在国会陷入僵局。市场对通胀复苏的预期降温，美元指数从低位反弹。此前因无限量QE而大涨的白银面临获利回吐压力，叠加欧洲疫情二次爆发引发的避险情绪推高美元，银价在9月下旬的一周内急跌17.4%，全月回撤22.8%。这次调整是对前期过快上涨的一次修正，也反映了市场对政策依赖症的副作用。

回顾银价崩盘时其他资产走势

1）美元指数回升是银价崩盘的最典型“导火索”

美元指数大幅反弹是银价崩盘最场景的“伴随现象”。在10次银价崩盘案例中，有8次美元指数出现了明显上涨，中位情况下美元指数在银价崩盘期间的上涨幅度大约为2.4%（图1）。而导致美元指数上涨的原因各不相同，有金融危机导致的流动性冲击（2020年3月、2008年8月），也有美联储货币紧缩预期（比如2004年12月，2013年4月）或非美危机（比如2011年9月）。考虑到白银市场规模远小于美元汇率市场，因此如果二者之间存在逻辑关系，则传导渠道大概率是由外汇向白银市场传导，即美元汇率的上升是导致投资者踩踏式减持白银的导火索。

图1：崩盘案例中的美元指数 vs 银价