【华创医药】苑东生物（688513.SH）深度系列二：体系整合，上海超阳打造差异化创新竞争力

来源：市场资讯

（来源：华创医药组公众平台）

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摘要

差异化研发能力是公司的核心竞争力之一。差异化的高端仿制药选品与立项支撑起了公司早期成长与资本原始积累，实现了在中小市值公司中的成功突围。站在当下时点，在即将到来的1-8批国采接续落地后，我们判断，苑东的仿制药业务有望实现应采尽采，这一概念并不局限在存量品种的集采风险出清，同时也包括了公司的光脚品种。一直以来苑东都非销售导向型公司，未来公司的增长仍需持续且高效的研发转发，只不过这一转化要求是从集采仿制药转向非集采品种（如创新药、精麻药）。

公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。当然，作为一家常年保持20%+研发投入比例的公司而言，公司的追求不会止步于改良型新药，而是创新药的星辰大海。在自主探索创新药研发的十余年期间内也暴露出了一定的不足。

近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台。上海超阳研发布局专注靶向蛋白降解领域，目前核心产品为HP-001，同时管线中还储备有多款具备全球BIC潜力的分子胶、PROTAC和DAC候选分子。

• HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，临床进展值得期待。HP-001目前I期单药剂量递增、剂量拓展以及II期联合给药三个项目正在同步推进。根据现有爬坡数据来看，HP-001单药ORR为53%（7/13），包括1例CR，3-4级中性粒细胞减少发生率60%左右；其中0.4、0.6mg/kg两个高剂量组ORR为83%（5/6），现有疗效数据全球同类最优。

• HP-002：可透脑BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优。HP-002计划于2026年初申报IND，根据临床前数据，在BTK突变谱中，HP-002的IC50均优于百济的BGB-16673和Nurix的NX-5948，展现出更高的降解效率。

• HP-003：VAV1分子胶有望成为自免潜力新星。VAV1分子胶则可借助泛素-蛋白酶体系统完成对VAV1的降解，从而使VAV1分子胶成为T/B细胞相关自免疾病的潜力靶点。上海超阳HP-003已完成PCC确认，预计2026H2递交IND，有望成为全球第二款进入临床的VAV1分子胶，剑指全球千亿美金自免市场。

• DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。DAC是一种全新的抗体偶联技术，其将单克隆抗体的靶向特异性与靶向蛋白降解剂的降解能力相结合。对上海超阳而言，当前公司已搭建起完整的靶向蛋白降解平台，且HP-001、HP-002等分子具备全球竞争力，我们认为这一竞争力有望从TPD延续至DAC领域。

体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。

投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.77、3.16和3.88亿元（2026-2027年原预测值为3.39、4.23亿元，下调的原因是考虑1-8批国采接续的影响），同比增长16.2%、14.0%和22.9%，当前股价对应PE分别为38、34和27倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东2026年合理估值155.1亿元，对应股价87.6元/股，维持“强推”评级。

风险提示：1、产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、创新药研发进展不及预期。

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具体内容详见华创证券研究所2025年12月30日发布的报告《苑东生物（688513）深度研究报告系列二：体系整合，上海超阳打造差异化创新竞争力》

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