被错杀的泡泡玛特？

文 | 市值观察

三年大涨三十倍后，泡泡玛特在最近几个月下跌了40%，引发资本市场诸多疑虑与审视。

从4500亿的新消费神话，到如今2700亿的悲观情绪蔓延，泡泡玛特究竟怎么了？

一次非基本面的调整

一般而言，上市公司股价表现受市场α与自身经营β共同影响。尤其是下行趋势中，大盘走向往往主导个股表现，即便优质龙头也难免受挫。

以2021年2月至2022年10月为例，全球加息周期导致流动性收紧，恒指与恒科指跌超五成、七成。泥沙俱下，港股最大市值蓝筹腾讯控股缩水七成以上，泡泡玛特也跌了九成。

然而，一旦大市止跌回暖，基本面好的龙头估值修复往往最快，腾讯与泡泡玛特随后实现数倍反弹。可见，市场环境对个股的影响不容忽视。

近期，泡泡玛特高点回落四成，一部分声音将其归咎于IP热度下滑、依赖Labubu等，担忧增长可持续性。

这一定性或有失公允。在市值观察看来，此次调整更多可能源于宏观市场变化与投资风格转换的影响。

10月初以来，港股市场承压，恒科指一度下跌约20%。即便是腾讯控股、阿里巴巴这样的市场标杆龙头，股价均出现两位数的跌幅。因此，大盘整体走弱无疑是泡泡玛特近期股价下行的重要原因之一。

此外，市场风格悄然转变，也给泡泡玛特带来一些压力。

三季度之前，无论是港股还是A股，新消费都是市场主线风格之一。泡泡玛特、蜜雪集团、老铺黄金被并称为港股新消费“三剑客”，股价均经历快速上行。

▲新消费“三剑客”股价走势图，来源：Wind

随后，市场焦点逐渐转向持续走强的金银、铜铝等资源板块，新消费赛道热度有所减退，“三剑客”股价均从高点回落约四成。

可见，泡泡玛特近期调整更多是技术性的市场行为。事实上，公司经营正持续向好。

模式壁垒难以逾越

过去三年（2022上半年至2025上半年），泡泡玛特交出了一份亮眼成绩单。

公司营收从23.6亿元增长至138.8亿元，净利润从3.3亿元跃升至45.7亿元，年复合增长80%、140%。净利润增速大幅领先于营收增速，表明公司盈利能力显著提升。

▲来源：Wind

事实上，泡泡玛特同期毛利率提升12.3%至70.3%，净利率提升近20%至33.7%。净利率增幅更大，反映出公司在费用控制与运营效率上的优化。

这些核心经营数据背后，还传递了一个更积极的信号——品牌价值提升带来更强定价权，从而显著改善盈利水平与业绩表现。

首先，产品结构优化与溢价能力增强。高毛利的毛绒品类收入占比大幅提升，并在2025年上半年首次超越手办，成为公司第一大收入来源。

其次，出海攻城略地取得不错战果。海外业务，尤其是北美市场爆发式增长，是推高整体毛利率的重要引擎。这证明了公司IP在全球范围内获得认可，具备很强的跨文化定价能力。

若探究更深层次因素，泡泡玛特全球化崛起，更胜在商业模式的成功，构建起其他竞争者难以逾越的壁垒。

纵观全球那些经久不衰的消费品巨头，无不在品牌力、产品力和渠道力上历经积淀，共同构筑起坚固的护城河。泡泡玛特正逐渐具备这些优秀特质。

不可否认的是，泡泡玛特品牌力，在Labubu现象级爆火后实现了跃升。

2025年以来，Labubu热潮迅速席卷美国、英国、加拿大、澳大利亚等主流发达国家，引发了全球抢购风潮。破圈效应下，Labubu成为了Z世代独特的“社交货币”。

公司也顺势在海外加速开店，进驻了英国牛津街、巴黎卢浮宫等世界知名地标，品牌影响力与知名度得到进一步提升。

更值得一提的是，与迪士尼等传统IP巨头大多依赖授权、较少自建零售渠道的模式不同，泡泡玛特坚持打造全渠道零售生态，形成了差异化打法。这一优势在出海过程中较为突出。

切入新市场时，泡泡玛特往往以高端形象落地线下门店，快速建立用户认知，树立品牌标杆，然后再通过线上等渠道多维扩张。这与授权给经销商切入市场的传统模式相比，更高效，且品牌控制力更强。

截至2025年上半年，泡泡玛特海外门店新增28家至128家，已成为品牌加速出海的重要推动力。

泡泡玛特通过构建IP品牌矩阵，将产品打造成直击人心的情绪与社交载体，并依托自建的全球化渠道网络触达用户，使得这三者之间产生很强的协同效应。

这套难以复制的系统化能力，正是泡泡玛特坚实的护城河。

持续成长的确定性

当前，资本市场上有一类观点，认为泡泡玛特的IP价值过度依赖舆论热度，一旦热度消退，IP便存在过气风险。背后潜台词是IP生命周期存在不确定性，公司未来持续增长存疑。

那么，究竟该如何看待这一担忧？

从现实层面看，IP商业价值并不与舆论热度完全绑定。过去很长一段时间，市场的注意力主要集中在Labubu身上，但公司其他几大核心IP并未因舆论热度相对下降而出现销售下滑。

以Molly为代表的老一批IP，虽然已不再是社交网络讨论焦点，但其销售额却持续增长。据披露，Molly、DIMOO在2019-2024年间的年复合增长率分别达到35%、55%。

公司创始人王宁也曾用金矿来比喻这些核心IP：“最初人们蜂拥而至，人声鼎沸地讨论，但之后人群散去，难道这个金矿就消失了吗？”

基于现实，展望未来，IP生命力的长短不能依靠情绪化的猜测，而应基于理性的商业逻辑来判断。

现代管理学之父彼得·德鲁克曾说过：“现代企业竞争本质上不是产品竞争，而是模式竞争。”一个好的商业模式选对了，就等于成功了一半。

泡泡玛特所构建的商业模式壁垒，在很大程度上决定了其可持续发展与增长具有较高的确定性。

具体来看，一方面，泡泡玛特经过长期经营形成的IP矩阵，持续焕发着活力。

过去几年，公司几乎每年都有两到三个IP实现翻倍以上的增长。例如，2021年的SKULLPANDA和小甜豆，同比增长高达1400%、433%。增长最为集中的是2025年上半年，除新IP“星星人”无可比数据外，贡献总营收77%的前七大IP中，有六个实现超翻倍增长。

不断丰富的IP库，越来越多的知名IP，使得整体引流效应越发明显，诞生新爆款的几率也随之增加。例如，“星星人”一上市即迅速走红，在2025年上半年便实现近4亿元营收。

当前，泡泡玛特的业绩增长已从依赖单一IP转变为矩阵驱动。除Labubu表现突出外，Molly、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY等多个IP的半年收入均超10亿元，还有十余个IP收入破亿。

这背后源于泡泡玛特在IP孵化、设计、运营、生产、销售等环节构建了一套完整的机制与系统。其核心更在于对艺术和审美的尊重，以及对长期主义的坚守。

可以预见，在现有IP矩阵持续焕发活力的同时，未来或有更多现象级IP诞生。

另一方面，泡泡玛特的全球化布局仍大有可为。

据Global Market Monitor预计，2025年全球潮玩市场规模约为400亿美元，2025至2033年间的年复合增长率预计将超过10%。

▲全球潮玩市场规模走势图，来源：贝哲斯咨询

面对这片广阔蓝海，泡泡玛特已验证其具备系统化的出海能力，有望持续享受行业增长红利。要知道，2020年至2024年，泡泡玛特海外收入的年复合增长率接近200%。

泡泡玛特在海外持续攻城略地，实现“量价齐升”将是大概率事件。

一来，海外门店数量持续增加的趋势明显。二来，海外单店效益也有望提升，这一点可以从国内市场变化中得以推演。

2025年上半年，泡泡玛特国内线下门店收入51亿元，同比增长117%，而同期国内门店净增12家至443家。这意味着单店效益获得显著提升，亦是线下门店时常大排长龙的自然结果。

因此，无论是从IP矩阵的深度与广度，还是从全球市场的开拓阶段来看，泡泡玛特未来的成长具备坚实基础，其成长逻辑并非简单地与单一IP的舆论热度划等号。

总之，泡泡玛特近期股价波动更多属于因宏观层面的错杀。此时，更应关注公司的商业模式壁垒以及潜在成长动能，少一些人云亦云的所谓担忧，多一份耐心与坚守，以更长期的视角看待其价值。