160倍溢价 复星医药能点石成金？

独立 稀缺 穿透

让“子弹”再多飞一会

作者：闻道

编辑：张戈

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

为一场近四年等待期下注，复星医药玩了把大的。

12月15日，公司公告称，拟以约14.12亿元收购绿谷医药51%股权，交易完成后后者将成为复星医药控股子公司，核心产品阿尔茨海默病治疗药物甘露特钠胶囊（商品名“九期一”）也将并入其创新药管线。

值得一提的是，“九期一”曾于2019年11月获国家药监局有条件批准上市，但药品注册批件2024年到期后，续期申请未获批准，导致该药自2024年11月起暂停生产。

没有意外，12月16日上交所便下发监管工作函，要求复星医药说明该药品上市后确证性临床试验进展、已有试验数据、未解决的核心技术问题、此前续期申请未获批准的主要原因，以及后续开展临床试验是否存实质障碍等。

也是16日，复星医药A股、H股分别下跌4.22%、5.81%收于26.75元、21.06港元。12月22日晚，复星医药发布27页回复公告，就监管部门问询逐一作出回复。可股价表现依然没收复“失地”，截至29日A股、H股收盘价26.63元、19.63港元。

何破市场观望情绪呢？真金白银豪掷，这场战略布局胜算与风险究竟如何？

01

豪掷14亿背后

标的亏损、漫长等待期

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随着监管问询的层层深入，答案的关键线索逐渐清晰。

根据复星医药回复，“九期一”在2019年获得有条件批准上市时，即被要求完成长期安全有效性研究及上市后确证性临床试验。2024年，因该项确证性临床研究未能如期完成，该药批准文号未能有效期延长，于当年11月停产。

这一事实点明了本次收购的核心风险：交易标的并非一款已完全获批的成熟产品，其商业化资格能否恢复，完全取决于仍在进行中、结果未卜的临床试验。

复星医药坦言，药物恢复商业化的前提是必须完成上述临床试验并通过审评。公司透露，2025年10月已与药审中心沟通，对试验方案进行了关键修订：将双盲用药期从36周延长至48周，样本量从1312例大幅增加至1950例。修订后的方案采用多中心、随机、双盲设计，并已获得药审中心认可。

长期跟踪创新药行业相关人士对铑财表示，甘露特钠胶囊试验方案的重大调整，一方面显示出监管机构对阿尔茨海默病药物证据标准的高要求，另一方面也意味着最终数据的出炉时间被推迟，增加了研发周期与成本的不确定性。

不算多苛求。试验进度方面，该研究于2023年10月启动，截至2025年12月15日已入组580例。公司预计2027年底完成全部入组，2029年初读出数据，并于当年上半年提交总结报告。这意味着，即便一切顺利，药品距离可能的重新获批也还有近四年时间。复星医药的这笔投资，是在为“九期一”漫长的研发等待期、市场空白期下注。

诚然，“九期一”自上市至停产，累计销售收入约19.20亿元，销量677.11万盒，2020-2024年间销售额年复合增长率约40%。说明该药在市场上曾形成一定的增长趋势，也积累了一定的医患认可度。可也要认识到，由于该药已停产，品牌影响、渠道维护以及后续市场重启都可能带来一定挑战。

看看标的公司业绩现状，或有更深体会。根据收购公告，2025年前三季，绿谷医药营收仅1.02亿元，净利亏损达6761万元，公司净资产1036万元、负债则达7.95亿元，财务状况难言乐观。

除了业绩隐忧，绿谷医药在2021年至2024年7月期间，曾因违规召开大量学术会议、虚构会议支付费用等被处以行政处罚，暴露其过往商业化推广存在合规瑕疵，未来重启市场是否增加额外的声誉修复与管理难度也需时间检验。

投入方面，截至收购前，该药品累计研发及专利投入达20.34亿元，显示出项目的高门槛特征。复星医药此番收购价（约14.12亿元）低于历史总投入，乍看是笔划算买卖，然接手后其仍需持续“输血”赋能，且还有较长的回报等待期。

行业分析师孙业文认为，复星医药这次收购不能简单用抄底或豪赌来定义。它是在监管要求下，对一款有市场前景也暗含研发审批不确定性的药物，进行的一次有风险控制措施的战略投资。最终能否点石成金，不仅要看临床试验结果理不理想，还看公司能不能在等待期间维持资金链稳定、留住关键人才、顶住投资人压力，以及抓住市场窗口期的变化，这些综合考量，或是引发监管及舆论追问的症结所在。

02

160倍溢价 到底值不值

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在复星医药回复监管问询，披露“九期一”临床试验细节与交易结构后，市场对这笔14.12亿元收购的定价合理性争议也在发酵。

根据收购公告，复星医药产业将通过“股权受让+增资”的组合方式，以14.12亿元控股绿谷医药。其中，1.43亿元用于受让市隐投资与识璧润咨询持有的2015万元注册资本，12.69亿元用于认缴绿谷医药约2.01亿元新增注册资本。交易完成后，复星医药将通过复星医药产业及SPV合计持有绿谷医药53%股权；若后续创始人方行使SPV股权受让权，复星仍将保持51%控股地位。

为降低并购风险，复星医药此次交易设计了风险管控，收购款中约6.34亿元将根据后续研发进展在未来三年内分期支付，且绿谷创始人方将质押10%股权作为潜在风险的担保。这种“分期付款”与“股权质押”的组合，为复星医药设立了风险缓冲垫，降低了前期一次性投入的潜在风险。

可即便如此，过高的溢价率，仍让一些舆论产生担忧。据财联社消息，复星医药本次收购对应估值达16.74亿元，市价较净资产的溢价率约160倍，远超行业常规水平。

Wind数据显示，截至三季度末，A股创新药板块公司的平均市净率不足6倍。即便相较二级市场上享有极高估值溢价的头部创新药公司，此次收购的定价也显得过高。以百济神州为例，截至12月29日收盘最新市净率不足15倍，另一家创新药龙头百利天恒也不超19倍。要知道，作为A股创新药典型代表，百济神州、百利天恒已获资本市场较高的溢价认可，绿谷却较之又翻出好几倍，自然增加了价值自证门槛、是否过于豪赌的审视目光。

行业分析师李小敬表示，与仿制药不同，创新药研发是一条漫长而艰苦的隧道，需要巨大的资金投入、深厚的科学积累和非凡的战略耐心。复星医药通过资本并购可以加速这一过程，但无法绕过科学规律。任何高溢价的研发交易，其长期成功只依赖于两点：一是科学技术本身的可行性与优越性，在严格的临床试验中得到证实；二是企业是否具备市场变现能力，将科学成果转化为真金白银、持续受市场认可的产品体验。

03

业绩起伏、市值蒸发

转型较劲关键期

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或许，也有无奈与急迫。收购绿谷医药，是复星在创新药领域的一次代表性押注，也可视为整体战略转型的一个缩影。

董事长陈玉卿曾强调，创新一定是复星医药未来发展的重中之重，公司将聚焦制药与高端器械两部分持续深耕。

不止说说而已，2025上半年，在治疗药物方面，复星医药自主研发及许可引进的4个创新药品共5项适应症于境内外获批、4个创新药品申报上市，57个仿制药品种于境内外获批。

为了加码创新药布局，复星医药频频处置资产回笼资金。半年报显示，公司持续推进非战略非核心资产的退出和整合，优化资产结构，加速现金回流，2025年以来，公司已签约处置项目总额超20亿元。

研投方面，主要投入于包括核药、细胞治疗在内的创新平台及HLX22（重组人源化抗 HER2单克隆抗体注射液）、注射用HLX43（靶向 PD-L1抗体偶联药物）等高价值管线的全球多中心临床研究。

足够决绝、方向也没问题，然除了丰满理想、转型现实同样骨感。截至2025年9月底，复星医药短期借款高达164.47亿元，一年内到期的非流动负债62.32亿元，而账面货币资金仅114.78亿元。现金无法覆盖短债，偿债压力肉眼可见。

行业分析师王婷妍表示，在这样的财务状况下，复星医药豪掷14亿并购，抛开是否过于乐观，至少符合往期“买买买”风格。从早年的收购印度药企Gland Pharma，到近年来的各种BD交易，公司试图通过外延式扩张来掩盖内生增长的不足。然而高杠杆扩张模式也有双刃剑效应，需警惕对财务债压的反噬性，想如愿押宝成功，考验企业后续自我造血、综合驾驭能力。

业绩造血方面，2025年前三季，复星医药营收293.93亿元，同比减少4.91%；归母净利25.23亿元，同比增长25.5%；扣除非经常性损益后的净利15.73亿元，同比减少14.32%。净利大增可喜可贺，然这也是可比基数较低的结果（之前连续三年同期净利下行），且营收及扣非净利的下滑，又增加了盈利改善质量、及可持续度的审视性。

若拉长周期，2021年—2024年公司营收为390.11亿元、439.52亿元、414亿元、410.67亿元，同比增速为12.66%、-5.81%、-0.8%。同期净利为47.29亿元、37.31亿元、23.86亿元、27.70亿元，同比增速-21.10%、-36.04%、16.08%。

从增收不增利到营利双降，再到增利不增收，业绩起伏较大的背后，是主要核心业务板块面临竞品集中上市与医改集采持续扩围的双重压力：

首先，作为增长引擎的抗肿瘤业务降速。该板块2024年营收80.85亿元，虽保持增长，增速已从过去约40%的高位降至个位数。核心产品如汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）等，正面临激烈的市场竞争。

2025上半年，公司抗肿瘤及免疫调节核心产品收入43.14亿元，较2024年同期40.51亿，继续保持个位数增速运行。而随着国内已获批上市的PD-(L)1产品超10款，后续需防范市场拓展空间被挤压的隐忧。

其次，其他业务板块也有增长压力。2025上半年，抗感染核心产品、代谢及消化系统核心产品、心血管系统核心产品营收为16.56亿、13.06亿、9.26亿。较2024年同期的14.53亿、13.98亿、10.26亿，仅抗感染核心产品增长，剩余两者均出现一定下滑。

再者，部分业务线进入下行通道。以新冠治疗药物阿兹夫定和中药注射剂炎琥宁为主的抗感染业务营收已连续多年下滑。

2024年9月，真实生物终止与复星医药就阿兹夫定的合作，转而自建销售团队，对相关业务造成冲击。同年底，炎琥宁注射剂被纳入中成药集采，平均降价86%，加之国家药监局修订说明书增加黑框警告并限制儿童使用，多重利空因素叠加，使该业务线收缩几成定局。

市值表现同样不算乐观，由2021年历史高点约2100亿跌至当下不足720亿元，累计蒸发约1400亿。可以说，复星医药正处转型爬坡的关键期。

04

扎牢合规底盘

换帅的期许与重任

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较劲时刻，良好的内外营商环境至关重要，练好品控风控基本功成为穿越周期的关键壁垒。

2025年12月4日，国家药监局官方网站发布关于35批次不符合规定药品的通告，其中，经广东省药品检验所检验，标示为江苏万邦生化公司生产的共4批次辅酶Q10注射液，不符合规定项目涉及性状、不溶性微粒、可见异物。

天眼查显示，江苏万邦生化公司已更名为复星万邦（江苏）医药集团有限公司，是复星医药全资控制的公司。目前，药品监督管理部门已要求相关企业采取暂停销售使用、召回等风险控制措施，并开展调查整改。国家药监局表示，将责成相关省级药监部门依法立案调查，并公开查处结果。

另据每日经济新闻消息，8月24日，重庆市食品药品监管局公开信箱公布了一条重庆医工院内部员工举报公司造假的信息。天眼查显示，重庆医工院复星医药持股比56.89%。

对此，8月30日，复星医药披露说明公告：重庆食药监局已就该信件所反映的内容开展相关调查，并已于 2018年 8月 23日对重庆医工院进行飞行检查，结果尚待结论性意见。截至目前，对于该事件监管部门仍未有结论性意见。

有则改之无则加勉，无论结果如何，扎牢风控篱笆、合规警钟长鸣总没有错。2025年4月，公司发布一季度财报之际，履职近五年的董事长吴以芳辞任，由复星国际高级副总裁陈玉卿接棒。

此次人事变动，被外界看作是公司推进转型做出的重要调整。回顾吴以芳掌舵近五年，正值医药业从高速发展向结构优化跨越的阶段。在其任内，复星医药营收从2019年的285.85 亿元增至2024年的410.67亿元，但如上文所言，近两年营收增速放缓乃至下滑，净利也有波动较大的烦恼。

越是较劲期，越是修心时，如何规避规模陷阱、激发更多有质量的增长？

2025半年报发布会上，“新帅”陈玉卿表示，复星医药将继续坚持创新引领的发展战略，聚焦制药和器械领域，特别是在肿瘤、自免、代谢等疾病领域加大研发力度。

2025年前三季，公司研发费27.30亿元，同比增长3.08%，叠加上述14多亿元收购，加码决心肉眼可见。

整体看，创新战略与财务压力并存，正是复星医药当前转型期的现实情况。在集采常态化、创新药竞争加剧的行业环境下，如何既维持现有业务稳定、夯实合规底盘，又快速提升创新力、打开新增曲线，外延内生真正并举，将直接影响公司未来竞争力，陈玉卿背负期许也担子不轻。

05

创新经与全球经

让“子弹”再飞一会

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客观而言，变化本身就代表了一种希望。尽管面临诸多挑战与质疑，复星医药前路也不缺价值看点、脱变抓手。

公司对外披露信息显示，2025年内已累计完成六项对外授权交易，潜在总金额约40亿美元，其中首付款达2.61亿美元，展现了创新管线的国际竞争力与持续提升的全球议价力。

2025年8月与12月，复星医药分别与Sitala及辉瑞的两项创新药合作，尤为典型地诠释了公司如何通过灵活多元的BD策略，在全球范围内实现自研成果的价值最大化。

首先，交易结构与价值实现层面，公司展现了成熟而灵活的议价力，实现了短期回报与长期收益平衡。如复星医药与辉瑞关于GLP-1药物全球权益的交易，首付款高达1.5亿美元，潜在里程碑付款可达19.35亿美元，叠加销售分层特许权使用费，总额有望破20亿美元，跻身一线交易行列。

再看Sitala关于FXS6837的合作，不仅包括2500万美元不可退还首付款、最高1.65亿美元的开发及商业化里程碑款，还创新性引入股权参与以及高达4.8亿美元的销售里程碑和两位数百分比的特许权使用费。

两项合作仅首付款，就已覆盖药物累计研发投入，整体合作结构为复星医药带来了超10亿元的净收入预期。这种“现金+里程碑+销售分成+股权”的复合型交易设计，不仅提前兑现了研发投入价值，更深绑了双方利益，为未来共享药物全球红利打下伏笔。

其次，区域权益布局与临床开发策略上，复星医药已形成“深耕中国、借船出海”的清晰路径。如在与Sitala的合作中，复星医药保留了FXS6837在中国（包括港澳台）的权益，仅授权海外全球权益，并约定可共同开展全球临床研究。

这种模式既保障了复星医药在中国核心市场的自主控制与收益，又能借助合作伙伴的本地化资源高效推进海外临床与注册。

而对于GLP-1药物，复星医药则作出更具战略性的抉择，将全球权益打包授予辉瑞。背后是对国内GLP-1赛道“内卷”的前瞻性规避，通过与国际巨头深绑，借助后者全球开发与商业化网络，最大化该产品的全球价值，称得上一种“以退为进”的全球化智慧。

最后，合作伙伴选择与管线协同方面，复星医药展现出较出色的靶向对接能力，合作对象兼具专业聚焦与资源禀赋。公司并非单纯追求与大型跨国药企合作，而是根据管线特性，灵活选择最合适的伙伴。

如对于FXS6837这类聚焦神经退行性及炎症性疾病的Ⅱ期阶段资产，复星医药选择由行业资深科学家创立、获得多家欧美知名基金支持的生物技术公司Sitala，这类伙伴往往在特定疾病领域拥有深厚科学见解和高效的临床推进能力。

而对处于早期但市场热度极高的GLP-1药物，复星医药则直接联手拥有强大资金实力与全球渠道的跨国药企辉瑞，以应对该赛道白热化的全球竞争。这种分层级、针对性策略，旨在每项资产都能找到最匹配的全球化“引擎”，加速其从临床走向市场的进程。

综上所述，通过“自研+BD”，复星医药正系统性地将创新研发成果转化为国际市场的硬通货。丰富的出海实践，已超越简单的权益许可，逐渐蹚出一条涵盖多元支付、股权联动、共同开发在内的深度全球化路径。可以说，这本国际化、创新化合作心经，是复星医药穿越周期、消解质疑的不二法门。

放眼商界，转型升级从不是一个轻松话题。打破路径依赖，无论成败本身都值得鼓与呼。若从此看，对于眼下这场并购争议，包括铑财在内的各界也该多些长期主义视角：值与不值、点石成金还是一地鸡毛，不妨让“子弹”再多飞一会。