核心市场增长乏力，阳光乳业的“新鲜”故事如何继续讲下去

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　　来源：证券之星

　　近日，区域性乳企阳光乳业（001318.SZ）公告称，公司控股股东阳光集团的一致行动人南昌致合计划在未来三个月内减持股票，拟合计减持不超过8479800股，即不超过公司总股本的3%，更早前的今年6月至8月，阳光集团还通过深交所集中竞价交易方式卖出公司股份，合计占公司总股本比例的1.28%。

　　证券之星注意到，今年以来，尽管乳业行业基本面仍有承压，但在政策利好、供需拐点临近等多重因素推动下，乳制品板块在二级市场表现活跃，截至12月26日，阳光乳业年内涨幅已超过40%。也需要看到的是，公司经营面与股价上涨的势头稍显背离，今年第三季度，公司营收、净利双降，其中反映主业表现的归母扣非净利润同比下滑10.29%。

　　01． 送奶上户，难出省外

　　阳光乳业的前身可追溯至1956年成立的国营南昌市乳品厂，历经改制与发展，公司于2022年5月在深交所上市，成为“江西乳业第一股”。

　　公司主营业务为液态乳、含乳饮料等产品的研发、生产、销售，主要产品涵盖低温乳制品系列、低温乳饮料系列、常温乳制品系列、常温乳饮料系列等产品，其中低温乳制品是公司核心产品，2022年至2024年，该产品营收占比均超过八成，今年上半年微降至78.37%。相较之下，虽同为低温产品，低温乳饮料的收入规模不高，今年上半年占比不足3%。

　　低温乳品业务不仅是公司毛利润的主要来源，也是其区别于全国性品牌、建立竞争壁垒的关键。公司通过自有牧场、就近加工和短冷链配送网络，并最终通过“送奶上户”这一特色渠道触达消费者。

　　具体来看，在公司核心市场南昌市，其原则上仅通过一层经销商“送奶上户”；而在南昌市以外及周边省份的地级市，允许区域经销商开发下级经销商，但层级也仅有两级；另外特定经销商也直接对接公司。

　　这种相对扁平的经销结构减少了产品流通的中间环节，同时也避免了多级分销对利润的层层分割，也使得公司近年的毛利率得以保持较高水平。WIND数据显示，今年前三季度，阳光乳业39.92%的毛利率在16家乳企上市公司中位居第二，仅次于毛利率45.04%的贝因美。

　　然而公司差异化的产品及渠道优势，却也成为其进一步发展壮大的掣肘。

　　早在上市当年，公司就提出将不断吸引省外优秀经销商的加入，实现跨区域的业务突破，为公司打开新的增长空间。2023年、2024年以及今年上半年，江西省外的经销商数量分别为18家、241家和180家，各期来自江西省外的收入增速分别为13.66%、-5.35%和-30.64%。从实际数据可以看出，经销商数量的膨胀并未转化为收入的同步增长，公司依托传统经销模式进行简单区域复制的策略，在当前的竞争环境下效力有限。

　　02． 省内下滑、省外收缩

　　阳光乳业的竞争力根植于“短”：短距离奶源、短时间加工、短链条配送。该模式高度依赖于本土化重资产布局。一旦复制到省外，不仅面临投资大、周期长的挑战，也难以在短期内达到与江西本土相当的运营效率与成本控制水平。若缺乏本地供应链的支撑，其赖以生存的“新鲜”卖点也就失去了根基。

　　证券之星了解到，阳光乳业IPO募投项目中，拟使用1.43亿元的募集资金投向安徽基地乳制品二期建设项目（下称“安徽项目”），该项目计划通过扩建产能的方式，满足安徽省六安市及合肥等地的消费者需求。

　　然而在今年4月，公司发布公告称，终止对安徽项目的投资。阳光乳业解释称，近年国内乳制品消费需求增长减缓，全国乳制品市场出现一定的波动和滞涨压力。在此背景下，其现有的安徽一期项目可满足市场及未来增长需求，安徽二期项目的新增产能若投入后，短期内难以消化，将给公司增加经营负担。

　　值得注意的是，在当前原奶价格走低、供需错配趋势下，不仅公司省外市场难以贡献业绩增量，其传统优势的省内市场亦增长乏力。

　　2024年，来自南昌及江西除南昌以外的地区贡献的收入分别同比下滑5.72%和14.17%；今年上半年，两大区域市场的下滑趋势仍在延续，收入同比分别下降5.37%和6.71%，按产品划分，作为公司绝对主力的低温乳制品，其收入在2024年同比下滑10.76%，2025年上半年同比下滑9.61%。该支柱产品的持续下滑直接拖累了公司整体业绩。

　　此外，公司省内市场亦面临全国性乳企巨头的强势挤压。近年来，伊利、蒙牛等巨头战略加码低温鲜奶赛道，凭借其全国化的供应链与研发实力，所推出的高端产品在品质与“新鲜”卖点上已不具劣势。同时，其通过“有机”“A2β-酪蛋白”等更突出的营销概念，持续吸引消费者，使得阳光乳业倚重的“本地新鲜”这一核心差异化优势被明显稀释。

　　证券之星了解到，除低温乳制品外，阳光乳业亦有常温乳制品的布局，今年上半年，公司常温乳制品实现收入同比增长8.56%，但收入规模仅有0.3亿元，业绩支撑有限。（本文首发证券之星，作者|吴凡）