对话朱啸虎：培养一个真正的合伙人，学费至少是1亿美元

在中国风险投资的行业史上，“美元”是一个绕不过去的符号。

首先，它是起点。风险投资萌芽于硅谷，最初的故事是50年代“仙童八叛将”创办英特尔、AMD等公司，吸引资本进入半导体产业，推动《小企业投资公司法》（SBIC）的成型，进而在60年代掀起以股权投资为核心的限时风险投资基金成立潮。可以说，“风险投资”就是美元经济体系下的“产物”，与生俱来带着美元经济体系所习惯的一切。

其次，它是教材。中国创业者们第一次接触到的风险投资，中国创投行业第一批市场化的风险投资机构，几乎都来自于美元基金。比如张磊接触风险投资的一个重要契机，是他在耶鲁投资办公室实习期间，帮助传奇投资人大卫·史文森完成了其著作《机构投资的创新之路》的中文版翻译。可以说，是“美元基金”们帮助中国创投圈完成了启蒙、成长，是许多从业者的一手教材。

而现在，它成了困惑。投资主题上，现阶段热门的半导体、具身智能、商业航天，对于“美元”来说也是新鲜物种，也没有成功的经验；组织治理上，风险投资机构当然也需要人才培养、传承，不断为团队补充新鲜血液，但美元基金教会我们的“方法”似乎不适用了。

比如在11月27日举办的《中国风险投资史》读书会中，朱啸虎就说了这么一句话：“要培养一个真正的合伙人，估计得投出去1亿美元才能看出行不行”，因为在他看来VC行业难做大，需要时间和大量案例才能成长——这当然没问题，但当我们的创投市场走出美元时代后，似乎也没有人愿意再用这样一个成本来培养人，新人们也再也没机会去争取这样的信任了。

不止是“后继无人”问题，很多问题需要去回看，需要去重新寻找答案。所以在我们的《中国风险投资史》里，“美元基金”为何入华、为什么会是这些机构和投资人涌现，成为了书中最先回答的问题。

而作为中国创投行业里，最知名的美元基金投资人之一，朱啸虎还串联起很多故事。例如互联网泡沫、百团大战、单车大战。他的投资哲学与行事风格独树一帜，龚虹嘉有段非常著名的评价：“他改变了我的人生观，也改变了我的价值观，向他致敬。”

那么这样的人，会如何回看中国风险投资史中的“美元基金”？以下是读书会现场实录。

读书会嘉宾：金沙江创投主管合伙人 朱啸虎；投中网编辑 张楠、刘燕秋

吸引我进入风险投资的，是互联网

刘燕秋：我们编辑部也特别喜欢朱老师，尤其是楠哥，他前段时间刚写了篇文章叫《朱总瘦了》，今天看朱总确实状态不一样。

张楠：朱总不是瘦了，是更精神了！我先声明，我是个“朱迷”，特别喜欢朱总，过去也写过不少关于他的文章，今天能见到他特别高兴。

说到这本书，在我眼里，风险投资进入中国正式历史大概20多年，但这段历史不是连续的，它是由一个个的人、一个个案例甚至一个个具体政策组成的。毫无疑问，朱总在过去20年中国风险投资史上，绝对是浓墨重彩的一笔——不管是他投出ofo、滴滴这些经典案例，还是他的个人言论、行事风格，都让人印象深刻。刘老师，你在书里也写了朱总吧？我记得你那段写法很特别，通篇没提名字，却有信心让读者知道写的是朱总。

刘燕秋：因为他的风格实在太鲜明了，必须用这种方式表达。但今天我更展开聊聊他的职业履历和金沙江的发展历程。回溯到2007年，你刚加入金沙江创投，能回忆下当时是怎么机缘巧合加入的吗？伍总（金沙江创投创始人伍伸俊）是怎么跟你聊的？

朱啸虎：我认识伍总很多年了。我还在学校时去北电（加拿大著名电讯设备供应商北电网络）实习，伍总就是我的老板。毕业后我先去了麦肯锡——那时候麦肯锡是交大、复旦、北大、清华毕业生的首选，能给应届生很好的职业培训，短时间内就能学到行业知识和管理经验。

但到2000年就不一样了，第一波互联网泡沫起来，很多管理咨询公司和投行的人都跳槽创业，那会儿大家的梦想都是两年IPO然后退休，我就和另外两个麦肯锡的顾问一起辞了职。

2000年初入场稍微晚了点，泡沫已经到了晚期。不过我运气还行，泡沫破灭前拿到了第一笔风险投资，拿到钱之后泡沫就破了，钱没怎么花，我们就开始琢磨怎么省钱、怎么找商业模式、怎么证明这事儿能赚钱。试了几个模式都不行，正好赶上中国加入WTO，很多外资保险公司要进入中国。我们在麦肯锡时就是服务国内保险公司的，对这个行业特别了解，就给外资保险公司提供IT系统——他们进入中国要合规，必须有本地IT系统，而当时国内懂外资保险、还能和老外沟通的IT服务商没几家，我们算是有优势。

那时候我们连软件都没有，就靠画PPT卖给老外保险公司，一做就是八年，特别辛苦。后来这些保险公司在东南亚其他国家也有需求，我们就顺势出海，市场是好了点，但周期太长了：销售周期至少半年到一年，实施周期还要两三年，离上市的目标越来越远。

而且上市估值也不性感，跟互联网公司没法比。上市公司财报得好预测，估值倍数才高——你看美国上市公司估值高，就是因为每月收入稳定，容易预判。但我们做的大项目，单子晚签一个月，这个季度就确认不了收入，估值自然上不去。刚好那时候金沙江刚成立，募完第二支基金，想加合伙人，伍伸俊找我问要不要加入，我一听“能回去搞互联网，不用做软件了”，立马就答应了，特别开心。

刘燕秋：吸引你的核心就是能投互联网？

朱啸虎：对，终于能回到互联网赛道，软件真的太累了，做怕了。

“品牌”没那么重要，“观点”才重要

刘燕秋：那时候金沙江是什么状态？

朱啸虎：我加入时是第二支基金，第一支基金已经投完了，规模大概7000万美金，第二个基金差不多2亿多美金，是和Mayfield合作的。内部分两个组：一个看硬件，比如半导体、新能源、电动车、电池；另一个看软件和互联网，当时就是这么个投资布局。

刘燕秋：你当时对投资行业有概念吗？

朱啸虎：我自己创业时拿过两轮风投，第一轮是软银中国，第二轮是GE capital，至少对风险投资有基本了解。

刘燕秋：当时选择投资机构时，会考虑哪些要素？觉得加入哪家的机构更可能实现职业成功？

朱啸虎：我年轻的时候，中国没几家VC。最早是IDG那一波，2005年是第一批，我们算是第二批里比较早的，今年正好成立20周年，应该是第二批VC里第一个满20年的。那时候没太多选择，关键是信任——我和伍伸俊认识这么多年，彼此信任很重要。

刘燕秋：金沙江是“海外LP+本土GP”的模式，红杉也是这种模式，但他们保留了海外品牌。你当时觉得品牌重要吗？

朱啸虎：这是我们故意的选择，金沙江想打造自己的本土品牌。用美国VC品牌，一部分carry要分给对方。而且Mayfield和其他美国VC不太一样。Kevin Fong（邝伋荣，时任Mayfield Fund董事总经理，在2004年帮助金沙江团队成立第一期专注于投资中国项目的基金）在行业里经验很丰富，他当时就说清楚了：

Mayfield愿意尝试中国市场，和我们合作三支基金——三支基金之后，要么我们成功了，不用再依赖他们；要么失败了，他们也不再支持。

所以我们前三支基金是和Mayfield合作的，后来Kevin退休了，现在还是我们的顾问，会帮我们参与董事会、offsite和年会，给不少参考意见，但三个基金之后就没经济利益了，合伙人之间偶尔会交流看法。

张楠：说到“品牌”，我们在这本书里提到朱总很早说过一句话，大概意思是“作为投资人，要是能好好经营自己的言论和品牌，就能以更低估值或更优价格找到更合拍的创业者”——你当时怎么想到说这句话，想表达什么？

朱啸虎：投资人最大的品牌，一方面是过往投过的公司，以及在这些公司里积累的人脉，这对新投项目来说是最有价值的。中美VC在观点表达上有点差别，美国尤其是硅谷的VC观点都很鲜明，推特上经常发声，善于表达。国内还有文化差异。你说的这句话，其实是媒体朋友提炼得好，主要功劳在你们。

刘燕秋：相当于你从一开始就有清晰的品牌意识？

朱啸虎：“品牌”没那么重要，观点清晰更关键，这样大家效率都高。创业者知道要找什么样的投资人，我也知道想见什么样的创业者。那篇文章出来后（《金沙江朱啸虎：我们正批量退出人形机器人公司》），很多非人形机器人项目主动找我们，比如一个在水下给船清洗的机器人项目。（该项目）去年很多基金看过，但当时大家都盯着人形机器人，觉得非人形没前景，创业者挺受挫的。看到报道后他找到我们，我觉得这个项目特别好，今年发展得确实不错。下半年之后，大家都发现非人形机器人性价比更高，开始追捧这类项目了。

刘燕秋：我跟陈总（该项目创始人陈晓博）聊过，他说你是个特别通透的投资人。

朱啸虎：说实话，经历了20年，见过很多周期，知道每个周期的顶部和底部是什么样，最终还是要回归财务数据——项目能不能带来收入和利润，才是最核心的。

那年每下一场雪，滴滴的用户就翻几倍

刘燕秋：我们写你的时候常说你投资风格保守，你自己也说“务实，就看能不能收回钱”。这个观念是怎么来的？

朱啸虎：源于我自己创业的经历。我拿到投资后，互联网泡沫就破了。2000年美国有个叫InsWeb的公司特别火，是在网上卖财险、意外险的，我们当时的融资标的就是参考它。拿到钱后，我们先在上海公交车上砸了200万车身广告，结果只卖了20万的保险，我的佣金收入才2、3万块钱，这账一算就知道不行。

而且泡沫破裂后，后续融资、上市都没指望了，只能赶紧改商业模式——不再自己卖保险，转而给保险代理人做软件，帮他们在网上卖保险，收月费，比如一个月200块钱。那时候有些刚毕业的保险代理人靠这个网上平台卖得很好，一个月能卖几万块，200块月费性价比很高，但这样的代理人太少了。

我们在麦肯锡时就服务保险公司，跟他们很熟，每天早上去开早会，给代理人介绍我们的网上主页。没想到有个代理人问我：“什么叫电子信箱？我家的信箱没有电啊”——你能想象那时候多早期，会网上运营的代理人寥寥无几。所以从那时候起，我就有了很强的风险意识。

张楠：说起“保守”，书里还有个细节：著名天使投资人龚虹嘉先生是你的朋友，他在一个论坛上说朱总是“猛虎下山”，要多向你学习。意思是你当年投互联网时手笔恢弘，让他觉得自己的投资风格跟不上时代。但我们写文章时也提到，你内核其实很保守，现在更愿意投现金流好的公司，甚至说过要靠分红回本。外界觉得你激进，你觉得这种印象和自身差距在哪？

朱啸虎：公众只看到了表象，没看到我们背后的投资逻辑。当年烧钱最猛的就是打车和外卖，但我们投的时候，它们都不烧钱。为什么投饿了么？当时它在上海交大闵行校区获取一个用户只要一分钱——在校园餐厅饭桌上贴撕不下来的海报，获客成本极低，而且用户留存率很好，下个星期还能回来50%。这账太好算了，所以才投。第一笔给了饿了么25万美金，它从闵行校区起步，拿下了上海所有高校的市场；之后又投了70万美金，帮它拿下北京的高校市场，总共100万美金就站稳了京沪高校市场，一开始根本不烧钱。

投滴滴也是一样。我先给了100万美金过桥资金，然后就休假了。那年冬天北京特别冷，下了三场雪，每下一场雪，滴滴的用户就翻几倍。我投的时候它每天大概2000单，程维跟我说“每天2万单就能盈利”，我觉得不用烧多少钱就能看到盈利希望，没想到后来每天2000万单还在巨亏，每天亏几千万。这都是因为巨头看到了高频场景的入口价值，才进来补贴打车、外卖赛道——包括最近大家才意识到即时零售的战略价值。早期投资人其实都不希望打补贴战，这种战争只会稀释早期投资人的股份：饿了么我们一开始持股30%多，最后退出时不到5个点；滴滴一开始持股20个点，最后也不到2个点。相当于全国人民吃的免费外卖、打的免费车，都是用我们早期投资人的股份换的。

要培养一个真正的合伙人，至少得投出1亿美元

刘燕秋：我们之前在书里看到，DCM创始人跟林欣禾说“培养一个好投资人，至少要支付2000万美元的成本”，你觉得自己成名之路上交了多少学费？

朱啸虎：说实话，要培养一个真正的合伙人，估计得投出去1亿美元才能看出行不行。VC行业难做大，就是因为学费太贵，需要时间和大量案例才能成长，比如拉手网就是我们很重要的一个教训。拉手网早期很火，但我们冲上市冲得太早了。互联网团购早期有很多不合规的地方，比如餐饮老板大多用个人账户收团购款，但上市不允许这种操作，为了合规，我们只能放弃这部分生意，相当于把市场让给了其他团购网站。公司和竞争格局都没稳定下来，就急着冲上市，其实特别不成熟。

还有个教训是，当时阿里第一个想投的是拉手网，不是美团。我们觉得自己是行业第一，谈判态度很强硬，最后阿里没投拉手网，转投了美团。这些都是经历过才懂的经验教训。

宁德时代我们看过三次，都没投

刘燕秋：回到金沙江刚创立时，内部分了互联网和半导体、新能源等科技赛道，当时赛道选择是怎么讨论的？机构方向是由哪些因素决定的？

朱啸虎：现在回头看，不光是赛道选择，入场时间点更重要。我们硬件组当时投的半导体、电动车、电池、太阳能，现在看都是正确的赛道，但入场早了至少5年。大家总说要做“耐心资本”，但比行业早5年入场太痛苦了：一是技术不成熟，二是市场没准备好，真的很难。

我们基金的教训太深刻了——宁德时代早期我们看过三次都没投。当时我们投了波士顿电池，兄弟基金和其他几家VC投了A123，都追求最先进的电池技术，觉得宁德时代的技术过时、老旧。但宁德时代把供应链效率做到了极致，先实现量产，后来技术也追上来了。而技术太先进的波士顿电池和A123，量产不了、良率上不去，根本没法市场化，最后波士顿电池我们砸了7000多万美金，一分钱没回来；A123也破产了。还好靠饿了么100万美金的投资，赚回了整个基金。

如果当时投了宁德时代，我们硬件组现在可能也是行业顶尖的投资团队了。

刘燕秋：当时能预判到这些结果吗？

朱啸虎：肯定预判不到，都是事后反思才总结出的教训。盲目追求技术先进性、忽视技术成熟度，是个大坑——技术需要多久成熟、要砸多少钱才能商业化，根本没法预测，不像软件和互联网，大概能算出砸多少钱能达到什么效果，硬科技的坑太多了。

比如我们还投过一个薄膜太阳能项目，是硅谷的华人创业团队，创始人很资深，在车库里创业，硅谷实验室的良率和各项指标都很好。后来浙江政府支持他建厂，结果建厂后良率忽高忽低，查了一年才发现，是雾霾的问题——雾霾严重时良率大幅下降，雾霾轻时和硅谷实验室一样。等查出问题，钱也烧完了，还好最后卖给了埃隆·马斯克的SolarCity，没亏钱。要是当时没卖SolarCity的股票，后来SolarCity并入特斯拉，换成特斯拉股票，还能赚更多，但当时直接卖了。所以做硬件尤其是科技类项目投资，很多风险是不可预测的，很多坑必须砸钱、砸时间才能趟平。

张楠：我刚才在想，朱总提到投新能源、半导体早了5年，2000年左右中国也经历过一波太阳能技术的扩张和衰退，十年后金沙江成立又投了这些赛道，这和金沙江后来“一拆三”是不是有直接关系？

朱啸虎：对，因为两个组的业绩差距太大了。比如硬件组投波士顿电池砸了七八千万美金，一分钱没回来；而软件互联网组投饿了么100万美金就赚回了整个基金。LP一看业绩回报差距这么大，而且硬件组的投资稀释了整个基金的回报——要是全投互联网，基金能赚好多倍，所以LP就提出要分开。

刘燕秋：楠哥文章里插了你朋友圈发的20周年聚会照片，你们当时虽有分歧，但现在还能做朋友？

朱啸虎：经济利益上还是按之前的商业条款来，该分的钱一分不少，他们回报还是很好的，尤其是我们后面几期基金业绩不错，他们也拿到了不少钱。

拿了LP的钱，得尊重人家赚钱的意愿和诉求

刘燕秋：《中国风险投资史》第一章董师傅写过，当时硅谷KPCB投资清洁能源赛道，而红杉一半投清洁能源、一半投互联网。事后我们回看，我发现清洁能源是个坑。但KPCB掌门人说“这个投资不光是为了赚钱，更是价值观的体现”，你会考虑这种非财务回报的因素吗？

朱啸虎：用自己的钱投，怎么都行；但用LP的钱，必须考虑回报，否则就是对LP的钱不尊重。这回到了受托责任（fiduciary duty）的本质——你是用别人的钱投资，就得尊重人家赚钱的意愿和诉求。

张楠：去年年底到今年年初，你提过很多次“duty”。除了对LP负责，你会考虑用投资人的钱在赚钱之外，实现一些其他目的吗？

朱啸虎：肯定会。首先，违背价值观的事我绝对不做，我们内部有个简单标准：如果我不希望自己的孩子使用的产品或服务，我肯定不投资。

张楠：比如呢？

朱啸虎：比如电子烟，当时有电子烟项目找我们，坚决不碰——我不希望我的孩子碰这个；还有校园贷，也一样，不希望孩子接触，就绝对不投。

我也不敢偏离共识太多，我们主张偏离15°

提问1：朱总您好，我是VC从业者。大模型萌芽时您鲜明喊出“不投基模”，人形机器人火时您又提出“非人形更有价值”。但现在大家的认知高度趋同，技术上也没太大差异，反而很难再有旗帜鲜明的判断——哪些值得布局、哪些不值得。在这种共识高度集中的情况下，您有没有鲜明观点，或者内部有“不投什么”的共识？

朱啸虎：上个星期在香港，很多LP和GP都在讨论这个问题：共识太集中反而有大问题——很多项目里每个基金的股份比例都很低，甚至是low-single-digit（个位数以下）。估值太高，又都是联合投资（club deal），每个基金占股太少，LP怎么赚钱？就算项目成功，占股1个点、2个点、3个点，最终回报也很有限。

20年前我们做VC时，投饿了么第一轮能占30%多股份；十几年前投滴滴还能占20%。现在第一轮投资人至少要占十几个点，才能靠一个好项目赚回整个基金。如果都是联合投资，股份被稀释得太少，对基金来说没意义。

所以我们现在主张“和共识错开15度”——不追高度集中的赛道，那些赛道估值太贵，分不到多少股份，没意义。错开15度后，性价比会很高，比如今年投的水下洗船机器人，就是具身智能赛道，投的时候没什么共识，性价比特别高；还有AI玩具、按摩机器人，都是和共识偏15度的项目，商业化做得很好。

为什么是“15度”？因为我也不敢偏离共识太大。如果偏离太大，必须要求项目本身增长好、能赚钱，我才敢投；否则只敢偏离15度，而且还得有财务数据支撑。偏离共识太大，压力也很大，项目本身质量必须过硬。

提问2：朱总您好，最近不管是传统金融还是金融从业者，都在聊“AI+Web3+RWA”，想请教您，这个大趋势对传统金融、VC或券商有什么机遇和挑战？接下来VC在传统战略布局上有什么建议？

朱啸虎：说实话，我觉得这个商业模式基本不成立。Web3全靠叙事，纯讲故事，我们现在基本不看了。全世界范围内，用稳定币做跨境支付的确实涨得快，一是能绕过SWIFT，二是成本低、性价比高。主流数字货币比如eth，何毅去年还是今年写过一篇文章，说它们已经回到PE倍数了——市值大概是15-20倍PE，回归到了传统商业逻辑。

提问3：朱总您好，想请教新生代VC模式。英国有个年轻VC叫哈里·斯特宾斯(Harry Stebbings)，创办了“20VC”，既是VC也是媒体公司，做很多内容、发表行业看法、做采访，媒体业务对投资帮助很大。您觉得这种形式未来在国内有可能性吗？

朱啸虎：我觉得不容易，我们（发表行业看法）主要还是靠媒体朋友们，他们帮我们概括得更好。

张楠：其实这不算新形式，十多年前A16z就这么做了，现在他们还重新定位自己——不是VC，而是纯粹的媒体公司、内容公司，靠内容驱动投资。

提问4：朱总您好，想请问金沙江是怎么做投后管理和赋能的？会不会分级分层，对被投项目做差异化的投后赋能和管理？

朱啸虎：那肯定的！表现越好的头部公司，我们越愿意花时间，也愿意给更多资源；做得不好的，咱们就纯当朋友相处。

提问5：现在大家都在回望历史，这本书也主打历史视角。回看英伟达，是100倍回报的投资标的，很多投资人靠它赚了百倍收益。想请教您，现在市场上还有没有这样的百倍标的机会？如果有，会从什么时候开始？现在很多人关注星链、卫星、核能源等高科技赛道，您觉得这类赛道更有可能出百倍标的吗？中国和美国哪个机会更大？

朱啸虎：这个问题很宏大。其实不管是高科技还是低科技，核心就几个问题：谁是客户？客户愿意花多少钱？为什么要买这个产品或服务？把这几个问题搞清楚，背后的账就很好算，没什么高深的。比如Starlink，先想清楚“什么样的客户需要它”“客户愿意花多少钱”，算明白就知道有没有机会了。最后一个问题吧，我后面还有很多会。

提问6：想请教月之暗面和予彤的事情有没有后续？

朱啸虎：在海外打官司都是以年为单位的，进展会很慢很慢。