国际金价屡破纪录 黄金产业的深层变局与价值重估

来源：滚动播报

　　文章来源：中国工业报

　　中国工业报 吴晨 王珊珊

　　2025年接近尾声，金属市场迎来了前所未有的高光时刻。贵金属板块一骑绝尘，国际金价于12月23日强势突破每盎司4500美元，白银亦同步刷新历史纪录，一场贵金属的狂欢席卷全球市场。12月26日，现货黄金涨势延续，将历史新高刷新至4526美元/盎司，日内涨超1%。

　　然而，与现货市场炙手可热的走势形成鲜明反差的是，A股与港股市场的多家龙头金矿企业股价却未能同步创出新高，部分甚至与前期高点尚有距离。这种“现货热、股价冷”的背离现象，连同金价高企下频频发生的行业巨额融资与跨境并购，共同勾勒出当前黄金产业链复杂而微妙的图景。在金价昂首迈入“4500美元时代”的喧嚣背后，市场的分化与产业的深层博弈正在展开。

　　背离之谜：金价飞天，缘何股价未跟上？

　　当伦敦现货黄金价格成功站上每盎司4500美元的历史性关口，同为贵金属的铂金现货价格当天涨幅超6%，突破每盎司2300美元，均创历史新高。但资本市场的反应却并非全然一致。尽管国内山东黄金、招金矿业、灵宝黄金等个股当日应声上涨，但这几家金矿股龙头的股价水平仍普遍低于10月初的高点，未能与金价同步刷新纪录。黄金股ETF（517520）也依然落后于黄金现货的走势。这一背离现象，成为观察当前黄金产业投资逻辑的第一个关键切口。

　　知名商业顾问，亚太社会创新研究院院长霍虹屹对中国工业报表示，当前金价屡创新高，但金矿股并未同步创出新高，确实反映出市场对矿企盈利持续性的担忧，这需要从产业和资本两个层面加以剖析。

　　从产业运营角度看，金价上涨的同时，采矿成本也在同步攀升，包括人工、能源、矿区权益金，以及海外矿山的折旧与地缘风险等。2025年，国内头部矿企的采金综合成本同比上升12%至18%。对于部分成本较高的矿山，其利润增速远不及金价涨幅。此外，全球优质金矿资源日趋稀缺，矿品位逐年下降，产能释放难以跟上金价上涨节奏，这些因素共同削弱了企业盈利的确定性。

　　从资本层面观察，金矿股在2025年三季度已提前经历一轮显著上涨，例如山东黄金股价在10月初较年初涨幅达62%，一定程度上透支了未来预期。当前资金更倾向于直接配置黄金实物或ETF，以规避个股的经营与估值风险。同时，部分矿企仍在通过增发股票进行融资，股权稀释效应也进一步压制了股价表现。在他看来，市场正在严肃权衡：“金价高企而矿企成本居高不下——这样的盈利态势能否持续？”

　　与此观点形成对照，苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报表达了不同的分析视角。他认为，金矿企业股价与黄金价格并非简单的线性对应关系。

　　高政扬指出，近期黄金价格的加速上涨主要源于12月美联储再度降息25个基点，市场对流动性宽松的预期明显强化。而股票市场整体仍处于震荡调整阶段，股价表现不仅受基本面影响，还受到政策预期、风险偏好及市场流动性等多重因素制约。此外，资金在不同板块间存在分流现象，在当前市场主线并未聚焦有色金属板块的背景下，金矿股走势与金价出现阶段性分化，属于正常市场表现。

　　“从全年维度看，部分金矿企业股价已累积可观涨幅，当前未能随金价再创新高，可能是前期涨幅较大后资金阶段性获利了结的结果，而非市场对企业成本压力或盈利可持续性的系统性担忧。”高政扬认为，持续走高的金价仍为金矿企业业绩提供坚实支撑。在矿企生产成本相对稳定的情况下，金价上涨有助于推动其毛利率和净利率提升。根据市场一致预期，后续金价仍具备上行空间，有望继续对相关企业形成业绩支撑。

　　两位专家的分析呈现了当前市场对金矿板块的不同解读：一方关注产业基本面与资本行为的谨慎信号，另一方则强调金融属性与阶段性交易特征的主导作用。这种观点上的差异，恰恰反映了在金价历史高位背景下，市场参与者对黄金产业价值判断的多元视角。

　　扩张隐忧：并购热潮会否成为金价的“反向指标”？

　　历史总是押着相似的韵脚。随着金价攀升至数十年来高位，金矿行业的融资与并购活动再度迎来高潮。

　　2025年3月，赤峰黄金在港交所挂牌，净募资约28.2亿港元，其中半数资金将用于现有矿山的勘探、开发及扩产，40%用于未来矿业项目收购。同年9月，紫金黄金国际在香港上市，全球发售融资额约245亿港元，其中约33.4%用于支付哈萨克斯坦Raygorodok金矿的战略收购价款。至12月15日，矿业巨头洛阳钼业宣布拟以10亿美元并购位于巴西的四个金矿项目，行业扩张态势持续升温。

　　这一系列密集的资本运作，不禁让市场回想起2011年黄金逼近2000美元/盎司后，行业同样经历扩张高潮，而随后金价却步入长达数年的回调周期。当前的融资与并购浪潮，究竟是龙头企业基于长远战略的“春耕”布局，还是周期顶部的狂热信号？

　　湖南中财开元私募股权基金管理有限公司高级合伙人胡双告诉中国工业报，高金价和数年相对谨慎的资本开支后，金矿企业现金流充沛，资产负债表健康，具备了融资和并购的财务基础。融资可用于降低债务（优化资产负债表）或为并购储备弹药，面对资源消耗，企业必须通过并购获取高质量的、具有长寿命和低成本优势的资产，以维持或增长其产量和储量基础。这是行业生存发展的内在需求。

　　胡双表示，全球范围内，易于开采的大型高品位金矿资源日益稀缺。当同行都在行动时，不参与可能意味着未来掉队，存在一种“囚徒困境”式的竞争驱动。

　　“当前矿企集中融资、并购海外矿山，确实是行业进入扩张与整合阶段的体现。”霍虹屹表示，但与2011年的情形不同，这并不直接意味着金价即将见顶回落。2011年金价处于泡沫化阶段，矿企往往以高价收购资源品质较差的项目；而本轮并购则更趋理性，例如洛阳钼业收购的巴西金矿属于可即时投产、现金流稳定的优质资产，预期投资回报率普遍超过15%，收购估值也远低于2011年水平。

　　“然而，若企业在扩张中过度依赖债务融资，将杠杆推得过高，则在金价真正进入调整阶段时，仍可能面临显著的财务风险。”霍虹屹认为，矿企在战略上需保持稳健：优先聚焦资源品位高、运营成本低的优质矿山，并在融资结构上避免过度负债，确保自有资金在并购支出中占比不低于50%，同时维持净资产15%以上的现金储备，以增强应对行业周期波动的韧性。

　　胡双同样建议，基于平衡扩张与行业周期风险的考虑，企业应优先收购低成本、长寿命、位于低政治风险管辖区的资产。他认为，项目的抗跌能力（在所有价格周期下都能产生现金流）比其在峰值时的利润更重要。当前的融资并购热潮是行业在结构性牛市背景下，基于改善的财务状况进行的战略性布局，其理性程度和资本纪律强于2011年。但它确实是一个需要高度警惕的信号，表明行业进入资本活跃期，可能预示金价波动加大。它是否是精确的“反向指标”，取决于后续宏观驱动力的演变。

　　常信科技CEO葛林波对中国工业报表示，融资并购潮并非绝对反向指标，但若出现“高价并购+激进杠杆”，则可能成为金价见顶信号。企业需以自有现金流为主导，分阶段推进并购，锁定资源估值与生产成本；同时用期货期权对冲金价波动风险，避免周期高点大规模扩产，平衡短期扩张与长期周期波动。

　　本源之变：央行“结构性需求”如何重写黄金定价剧本？

　　驱动本轮金价上涨的因素，除了美联储降息预期与地缘政治避险等传统逻辑外，一股更深层、更持久的力量正在凸显——全球央行，尤其是新兴市场国家央行持续且大规模地增持黄金。

　　世界黄金协会数据显示，2025年前三季度，全球央行净购金量已达634吨。2024年，全球实物黄金总需求为‌4974吨‌，其中央行购金量为‌1045吨‌，占比达‌21%‌，接近四分之一。对外经济贸易大学国际经贸学院副教授董康银表示，这是一种旨在优化外汇储备资产结构、对冲美元风险的“结构性需求”。高盛进一步预测，若黄金在央行储备中的占比回升至34%的历史中位数水平，这一增持趋势可能持续至2035年。

　　“从供需结构看，央行购金具有明显的长期性和战略性特征。”高政扬分析称，央行作为长期持有者，其购入的黄金往往被“锁定”为存量资产，可能降低市场中的可流通供给。当前黄金供给主要来自矿产金和回收金，其中回收金供给相对稳定，即便在金价上涨阶段，其增量通常也较为缓慢；矿产金产量则受资源禀赋和资本开支周期约束，短期内难以大幅提升。在此背景下，央行持续购金对供给端形成较强的刚性约束，有望系统性抬升黄金的长期定价中枢。

　　这意味着，黄金的定价逻辑正在发生深刻转变。胡双指出，传统上金价主要由投资性需求和珠宝需求等边际变量驱动，波动较大。而央行作为长期、战略性且对价格相对不敏感的超大规模买方，为黄金市场提供了一个坚实而稳定的需求基底。这不仅减少了市场流通的实物黄金存量，也降低了价格的波动性下缘。黄金定价不再仅仅围绕“实际利率”（传统的持有成本模型）或“避险情绪”，而是增加了“去美元化”或“国际货币体系重构”这一新的宏观对冲维度，赋予了黄金更长期、更战略性的估值基础。

　　“如今，央行的结构性需求已成为关键变量。”霍虹屹强调，2024年全球矿产金产量的增长率仅约为0.47%，供给增速远落后于央行的购金节奏，供需紧张格局将长期持续。因此，当前金价的驱动逻辑已超越单纯的利率周期，更取决于央行的资产配置行为与实物黄金的稀缺性，其中长期价格支撑已被系统性强化。

　　这一由官方主导的战略性需求，正在重塑整个黄金产业链的底层逻辑。霍虹屹认为，对上游矿业而言，这意味着：首先，拥有优质资源的企业，其资产价值将获得显著重估，溢价幅度可能达到20%至30%；其次，在长期价格向好的预期下，矿山开采年限得以延长，平均服务寿命可能从10年扩展至15年以上，企业也更有动力投入资金开展勘探；最后，资源勘探与开发将更聚焦于中亚、西非等政治相对稳定、资源丰富的区域，同时国内矿山也将进一步整合，推动资源向高效主体集中，提升整体开采效率。

　　胡双也指出，在更乐观的长期价格预期下，企业将更有意愿开展长周期、大规模的绿地项目勘探和开发投资，这可能逐步扭转过去十年行业勘探投入不足的局面。同时，资产所在地的政治稳定性、ESG表现以及与主要大国的关系，将成为比以往更重要的估值因素，位于“友好”或中立地区的资源将享有显著溢价。

　　可以看出，央行购金已不仅是短期市场现象，更是深刻影响黄金供需结构、定价体系及产业战略布局的长期变量，标志着黄金在全球化格局演进中正重新承担起战略性货币资产的角色。