华泰 | 宏观深度：财政能否助力“开门红”?

来源：华泰睿思

核心观点

多重扰动下，近期经济数据走弱。这一趋势和今年广义财政支出节奏在前置后边际放缓有关：9 月后内需增长下行、与广义财政净融资和新增赤字的缺口扩大（即结余上升）的时点相吻合。随着财政支出力度减退，近期市场对逆周期调节政策的预期亦有所减弱。我们发现， 2022 年后，广义财政支出节奏和经济增长均呈现较为明显和相似的季节性： 每年增长都呈现“开门红”走势， 4 个季度中 1 季度复合增长率最高、 4 季度次之。 明年是“十五五”开局之年，且年末政治局和经济工作会议上中央对明年“良好开局”均有明确部署。我们估算， 9 月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持明年“开门红”的“储备” 。同时，中央和地方在项目和政策方向上也有一定的准备；资金投向方面，“两重”、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体系的建设方面政策支持值得期待（参见《稳地产、促投资以支持内需》， 2025/12/12 ；《十五五期间制造业迎来哪些新机遇?》， 2025/12/22 ）。

一、2022年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑

今年下半年以来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支持“开门红”的必要性再度凸显。回溯 2022 年以来的规律，广义财政支出呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节性特征，增长则相应呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的走势 。

二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备？

多个维度衡量，财政或为支持明年经济增长“开门红”留有资金储备。今年 9 月，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升）。今年前11个月，约有累积1.4万亿元已发债资金尚未形成实际支出、对比2023/24年前11个月同口径下0.8/0.6万亿元的新增结余；同期，财政存款同比多增5,800亿元。今年经济大省靠前储备 “两重”项目，叠加春节偏晚时财政部通常提前拨付一季度财政资金，财政有蓄力支持明年“开门红”的资金和项目储备 。

三、财政支出的重点

资金投向方面，“两重”项目、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体系构建等方面的政策支持值得期待。一方面，多地专项债项目储备工作节奏明显前置，广义财政有望通过预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等多个渠道协同发力、在明年1季度释放部分重大项目投资需求。另一方面，在“投资于人”的新提法下，财政有望优化消费补贴和延续此前重点群体增收减负的政策导向。

四、如何观察财政支出力度？

高频指标方面，我们将追踪政府债发行进度、项目开工、月度财政支出及赤字同比变化、及财政存款波动。今年1-2月新增国债和专项债发行进度达到2019年以来最高的13.9%、用于项目建设的专项债1季度同比增长30.8%，佐证财政主动靠前发力。明年1月召开的地方两会对财政政策的表述，以及经济大省固定资产投资目标背后隐含的财政发力诉求亦值得关注。

但值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最重要的资金来源，企业利润和地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量。如果财政收入企稳回升，则加大融资规模对财政支出增长的推动将更加“事半功倍”：如果名义增长企稳推升企业利润、亦或土地出让收入降幅收窄、甚至企稳，则收入端制约对政府财力的压制将明显减轻，“准财政”融资规模增加对支出增长的提振或将更加“显性化”。

风险提示：财政发力程度不及预期，地产周期超预期下行。

目录

一、2022年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑

二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备?

三、财政支出的重点

四、如何观察财政支出力度?

正文

一、2022年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑

回溯2022年以来的规律，广义财政支出呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节性特征，增长则相应呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的季节性走势。2022年以来，广义财政均呈现在“年末—年初”集中靠前发力的季节性特征：4季度-1季度偏“松”、而2-3季度相对偏“紧”，例如2022~25年一、四季度广义财政支出年化复合增长5%、3.8%，明显快于二、三季度的2.1%、2.3%（图表1）。与此同时，经济增长历年来亦均呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的“开门红”走势，4个季度中，1季度GDP复合增长率最高、4季度次之——2022~25年一、四季度实际GDP分别年化增长5.1%、4.7%，明显快于二、三季度的4.6%~4.7%左右（图表2）。

地产去杠杆开始以来，财政支撑成为内需增长的（最）重要动力之一。2020年下半年地产去杠杆后，地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用结构性下降（图表3）：房价下跌与地产需求偏弱对私有部门的预期修复形成压制，叠加地产链企业盈利与地方财力均承压，地产周期偏弱对名义增长（总需求）形成拖累。然而，在地产周期调整制约货币政策传导效果，以及财政收入增长明显下行的宏观背景的掣肘下，广义财政融资上升，成为逆周期增长的最重要抓手。2015年以来，广义财政支出基本占GDP三成左右，其波动对GDP增长有较直观的影响（尤其是2024年后）；2023年以后，广义财政支出强度与消费和除地产外的投资水平呈现较为明显的同步走势（图表4-6）。政府支出和社零增长，以及内需对实际GDP增长的贡献呈现较为明显的正相关关系（图表7），印证了在地产相关产业链对经济增长贡献结构性下降的背景下，政府消费与公共投资对内需增长贡献的“压舱石”作用逐步凸显。

今年广义财政支出节奏在前置后放缓，年底中央财办发布会提及“全年经济增长5%左右”、顺利完成两会制定的全年经济增长目标，亦可能与9月后财政节奏边际放缓、以及内需增长下行的时点相契合。2026“开门红”仍需财政支出环比加速的支持。单月增长来看，广义财政支出同比增长在今年6月录得年内高点（+17.6%）后、持续放缓至10月的-19.1%，同期社零/除地产以外固定资产投资同比增长自6月的高点4.8%/1.7%走弱至10月的2.9%/-13.9%（图表4；参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/11）。虽然经济指标放缓不乏去年“9·24”之后基数全面抬升的“技术性”因素扰动，但这一趋势在一定程度上和广义财政支出力度减退、广义财政净融资和新增赤字的缺口扩大（即结余上升）有一定的相关性——（季调后）新增财政结余占广义财政支出的比例较9月的2.3%连续两月回升至11月的2.9%（图表8-9）。此外，中央财办新闻发布会亦明确指出“预计今年全年经济增长5%左右”、顺利完成年初两会制定的经济增长目标，也可能与今年9月后财政节奏边际放缓，以及内需增长下行的时点相吻合。由此，我们认为，2026“开门红”仍需财政支出环比加速的支持——在明年一季度面临较高增长基数（2022年以来同期最高增速5.4%）的背景下，财政政策前置发力支持明年经济增长“开门红”的必要性再度凸显。

二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备?

多个维度衡量，今年财政政策或为支持“十五五”开局之年开门红留有一定资金储备。今年9月后广义财政支出同比增长逐月放缓、季调后环比增速亦有所回落；同时，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升）——今年前11个月约有累积1.4万亿元已发债资金尚未形成实际支出、对比2023/24年前11个月同口径下录得新增结余0.8/0.6万亿元；同期财政存款同比多增5,800亿元，均可能意味财政资金有蓄力支持明年“开门红”的“资金储备”。具体看，

今年以来广义财政宽松力度9月后边际回落、支出节奏放缓。偏低基数叠加广义财政靠前发力共同提振下，今年前7个月广义财政支出累计同比增长录得年内高点9.3%（图表10）；然而，8月后广义财政支出增长收敛，10~11月广义财政支出增长较8~9月的3.7%进一步回落至-9.7%，同期季调后的广义财政支出环比增长亦在9月后维持负增长（图表11）。由此，今年前11个月一般公共预算支出使用进度较往年同期整体偏低、占全年预算的83.7%（过去5年同期平均进度85.4%），即便在12月财政支出季节性走强的情况下，仍有部分资金有望形成结转结余以支撑2026年支出（图表12）。

今年新增财政结余资金高于往年同期，尤其9月后季节性上升，成为财政支持明年“开门红”的资金来源。今年9月后（季调后）广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升），亦能体现财政资金或为明年开门红“蓄势”。从前11个月的广义财政融资额与实际广义赤字规模的差额来看，今年前11个月广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）赤字累积约10万亿元，而同期新增政府债发行规模合计达到11.4万亿元，即尚有1.4万亿元已发行政府债未能形成支出、对比2023/24年前11个月同口径下新增结余录得0.8/0.6万亿元（图表13）。回顾2021年以来（季节调整后的）新增财政结余资金走势，可以作为观测财政力度的“收”与“放”——例如2021年基数偏低、内需反弹动能强劲、叠加外需迅速扩张，财政支持增长的力度边际回落，而财政结余资金明显上升；2024年9月政治局会议后稳增长加码，对应新增财政结余资金持续回落、反映财政政策明显宽松（图表8-9）。

今年财政存款上升幅度高于往年，能显示财政留有余力——今年前11个月新增财政存款2万亿左右、同比多增5,800亿元，创下2013年以来新高（图表14）。

从项目储备来看，今年以来经济大省靠前储备“两重”项目，部分投资需求有望在1季度集中释放。2026年专项债项目储备工作呈现“节奏前置、进度超前”的特点。各地项目启动时间普遍早于往年，整体工作进度较同期显著提前。其中，浙江、山东等经济大省于二、三季度就开始主动、靠前部署明年专项债项目的储备工作，早于以往常规安排（10-11月）。截至11月上旬，湖北、江西等多地已进入复审或公示阶段；而2023/24年同期，专项债项目的相关工作大多仅处于项目申报或初步筛选环节（图表15-16）。

春节偏晚时，财政部通常提前拨付一季度财政资金，财政资金投向亦将向民生领域倾斜。12 月 27-28 日，财政部部长蓝佛安在全国财政工作会议上指出明年将财政将大力提振消费、积极扩大有效投资，财政资金将继续安排资金支持消费品以旧换新，投资方面聚焦新质生产力、“投资于人”和城市更新等关键领域。由此，明年财政政策将延续对于“两重两新”工作的支持，资金投向亦将聚焦科技、城市更新等关键领域。此外，参照 2021 年（春节为 2 月 12 日）等春节较晚年份的政策部署经验，春节时间偏晚时，中央财政或通过提前下达困难群众救助补助资金[1]、春节前市场保供资金等方式保障民生，地方政府亦积极响应中央财政、提前部署民生工程与重点项目资金。

三、财政支出的重点

为确保明年经济实现“开门红”，财政资金将重点用于扩大有效投资。“两重”项目、城市更新、现代化产业体系建设、稳消费和稳地产等方面的政策支持值得期待。2025年，超长期特别国债中用于“两重”建设的资金规模已提升至8,000亿元。然而，今年下半年以来，在“反内卷”政策的引导下，国内重大项目数量/投资金额同比持续偏低，6~11月重大项目投资规模、投资项目数同比分别回落48%、73%（图表17-19）。由此，中央经济工作会议强调通过发挥预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等多个渠道对总需求实现温和提振（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12），预计部分重大项目投资需求将在明年1季度集中释放，为经济增长“开门红”实现夯实基础。

城市更新和现代化产业体系建设有望承载较多“实物工作量”。今年以来，中央预算内投资安排能力显著提升，上半年下达的中央财政项目资金主要投向现代化产业体系建设、现代化基础设施体系和新型城镇化等，助力新质生产力形成和制造业提质增效。此外，根据企业预警通数据，10月底落地的新型政策性金融工具已覆盖全国多个省份的新型能源体系建设、城市更新和产业升级等重点领域、对托举明年投资增长企稳回升产生积极作用（图表20）。

在“投资于人”的新提法下，财政有望优化消费补贴、延续此前重点群体增收减负的政策导向，但逆周期效果可能不及第一轮国补般“立竿见影”。考虑到2024年9月开始“国补”相关消费品增速大幅回升，部分前置耐用品消费需求、而暂时性“挤出”高频大众消费、服务消费等非补贴品类。由此，随着国补对耐用品消费的拉动效应边际递减（图表21），消费补贴政策有望进一步优化——预计明年财政消费补贴规模有望持平于2025年3,000亿元左右，但结构上可能转向更多“非国补”品类、并部分向服务消费倾斜（参见《以旧换新的成效评估和后续展望》，2025/6/21）。

实物消费方面，消费品以旧换新补贴仍将延续，但补贴范围和标准将有所优化。财政部部长蓝佛安在全国财政工作会议上表示继续安排资金支持消费品以旧换新，而补贴范围和标准将有所调整和优化。此外，多地积极推出地方专项补贴政策，重点支持汽车、家电数码等消费领域，如重庆、浙江、北京等地加大汽车以旧换新补贴力度；安徽、黑龙江等省份则重点推进家电数码产品换新补贴工作（图表22）。

地方政府迅速推进消费贷款贴息扩容落地，“国补+地补”协同发力支持消费成为新提法。重庆、贵州等地启动省级消费贷款贴息工作，将地方中小银行纳入经办机构范围；上海市商务委等12部门联合印发专项实施意见，鼓励金融机构探索推出“全套家居焕新贷”、“绿色智能家居贷”等信贷产品；四川省专项增设消费贷款贴息奖补，对居民购买汽车等消费场景的贷款给予1.5%的利息补贴。

服务消费在提振消费中的重要性上升。供给端，财政资金着力于“增加优质服务供给”，用于培育壮大家政服务、旅居养老等万亿级消费新增长点，通过补贴供给或发放消费券等方式培育新兴消费；需求端，通过落实推广中小学春秋假、职工带薪错峰休假等制度安排释放服务消费潜力，消费补贴中或将安排800~1,000亿规模用于扩大服务消费。此外，财政发力聚焦“一老一小”，延续支持重点群体增收减负的政策导向。

稳地产方面，预计广义财政政策或将延续“因城施策”的总体基调，结合收储和城市更新创造政策增量、叠加需求侧政策进一步的边际放松（如12月24日北京率先拉开新一轮房地产政策优化序幕），共同支持地产市场自身的调节和出清过程，推动地产市场边际企稳。具体而言，

中央财政提前下达2026年城镇保障性安居工程补助资金566亿元，有望边际加速城市更新进程。目前，城镇保障性安居工程补助资金正陆续拨付至地方，重点用于支持棚改、租赁住房、老旧小区改造、城中村改造等项目，并引导社会资本参与。例如，江西宜春下达3.26亿元补助资金用于发放租赁补贴、筹集保租房、以及改造棚户区及老旧小区。然而，在房价和地价尚无明显升值预期的宏观背景下，理顺地方政府、金融企业和民间投资参与收储和地产投资的激励机制，仍然是政策落地的前提条件（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12）。

各地政府亦通过“普惠托底+定向激励”的方式对购买新建商品住房和商办类房屋给予购房补贴。普惠性补贴为市场提供基础支撑，如苏州按合同金额0.5%补贴，西藏补贴总价3%（最高5万元）。定向激励则聚焦关键群体：为鼓励生育，武汉对二孩、三孩家庭购房时分别补贴6万和12万元，义乌补贴10万和20万元；为吸引人才，佛山顶尖人才补贴最高可达1000万元，成都龙泉驿区则为本科至博士人才提供2万至8万元补贴（图表23）。

多地已在房贷贴息政策上展开积极探索，对稳定地产市场起到边际提振。从杭州、南京、长春、运城和武汉等城市已经出台的购房贷款贴息政策来看，主要贴息幅度为1%、补贴期限在1-3年不等——如杭州对符合条件的贷款给予贴息补助，补贴期限为36个月；武汉、长春均按照初始贷款金额1%发放贷款利息补贴，期限分别为2年和3年；南京实行“按面积分档”的精细化政策，对面积小于90平方米的小户型给予2%的最高补贴比例。

公积金相关政策的优化亦可视为广义财政发力稳地产的政策信号。自年初《提振消费专项行动方案》对住房公积金使用范围的优化和调整进一步细化部署后，全国各地针对住房公积金各项制度进行优化，例如湖北武汉提高住房公积金贷款额度，将单/双缴存人家庭的公积金贷款最高额度提升至120/150万元，并上调还款能力计算比例。江苏扬州、常州最低首付比例分别放宽至20%和15%，淮安单、双方缴存家庭最高贷款额度提至84万元、120万元，南京则将异地贷款范围扩展至全省，并放宽提取条件。

值得注意的是，在明年专项债额度温和扩张的背景下，明年用于投资和项目建设的专项债发行比例有望温和上行。今年 6~11 月，用于偿还地方政府隐性债务和偿还企业欠款的“特殊”专项债发行占比由今年前 5 个月的 14.9% 快速上行至 39.2% ，由此，同期实际用于项目投资的地方债规模同比回落 2,400 亿元（图表 24 ）。在中央经济工作会议要求明年“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、以及“优化财政支出结构”的背景下，我们预计明年两会可能公布新增 4.9 万亿元的地方专项债，其中用于项目建设的专项债规模或将达到 3.5 万亿元，较今年的 3 万亿元同比多增 5,000 亿元（参见《稳地产、促投资以支持内需》， 2025/12/12 ）。如果进一步考虑明年 4 季度中央财政可能继续下发的 5,000 亿元地方债务结存限额中可能有 3,000 亿元用于投资，明年地方债发行额中用于投资的比例可能会进一步上升，从而推动投资增长企稳回升（图表 25-26 ）

四、如何观察财政支出力度？

高频指标方面，我们将追踪政府债发行进度、项目开工、月度财政支出及赤字同比变化、及财政存款波动。

从资金来源看，开年政府债发行进度和同比增长是衡量财政支出力度与节奏的重要观测指标。2018年起，全国人大便授权国务院可以每年四季度确定、提前下达下一年度部分新增地方政府债额度（不得超过当年新增地方政府债务限额的60%），今年财政部亦连续4年提前顶格下发2026年地方政府债务额度合计3.12万亿元、为明年1季度尽快形成实际支出和实物工作量提供资金支持。2025年1-2月国债净发行和新增地方专项债发行占全年额度的比例达到2019年以来最高的13.9%、用于项目建设的专项债1季度同比增长30.8%，均能佐证财政主动靠前发力（图表27-28）。

春节调整后财政存款的同比增速和季调后环比增长走势亦是观察财政支出力度的重要指标。偏低基数下，财政存款同比增长自今年6月的高点23.9%逐步回落至11月的5.7%，部分反映财政资金拨付有所提速。然而，11月季调后财政存款季环比增长降幅从10月的-5.9%回升至-3.8%，反映广义财政支出力度边际放缓（图表29）。此外，就季节性规律而言，历年年末往往会出现财政存款的大规模拨付，或将拉动财政支出放量、推升年末财政支出增长。

此外，近期各项会议均释放财政政策“靠前发力”支持“十五五”实现良好开局的政策信号。明年1月召开的地方两会对财政发力的相关表述，以及经济大省固定资产投资目标背后隐含的财政发力诉求亦值得关注。今年12月召开的中央经济工作会议指出，要“奋力实现明年经济社会发展目标任务，确保‘十五五’开好局、起好步”。随后，财政部部长蓝佛安、中央财办等在对会议精神的学习、解读中均表示明年财政要靠前发力，实现“十五五”良好开局（图表30）。此外，经济大省召开的地方两会提出的固定资产投资目标也值得关注，由于地方政府的固定资产投资目标往往通过跨区域交通、水利、能源和新基建等投资规模大、回报周期长和外部性较强的项目实现，而社会资本参与意愿偏低、能力有限。由此，需要依托新增专项债用途扩容与自审自发提效、特别国债与中央预算内投资、新型政策性金融工具等准财政工具作为资本金、可行性缺口补助或参与直接建设（图表31-32）。

但值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最为重要的资金来源，企业利润和地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量。诚然，去年3季度以来政府债券发行保持较快节奏、政府融资高增均显示财政政策实际执行积极有为。但在土地出让收入偏弱的压制下，即便中央+地方政府债净融资额从2020年的8.4万亿上升至2024年的11.3万亿，广义财政支出增长仍然连年低于年初预算增速以及名义GDP（总需求）增长（参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/11）。由此，如果名义增长企稳推升企业利润、亦或土地出让收入降幅收窄、甚至企稳，则收入端制约对政府财力的压制将明显减轻，“准财政”融资规模对支出增长的提振或将更加“显性化”：一方面，规范政府补贴行为和市场无序竞争有助于在市场化原则下推动部分行业供需格局改善，助力此前供大于求的部分“竞争性”行业穿越盈亏平衡点、形成较为稳定的供给格局（参见《十五五期间制造业迎来哪些新机遇?》，2025/12/22）。另一方面，地产需求侧政策“因城施策”的进一步边际放松，结合收储和城市更新创造的政策增量有望通过支持地产市场自身的调节和出清过程，对稳地产形成边际支撑。

风险提示

1)财政发力程度不及预期：如果财政发力程度不及预期，则居民消费和除地产以外的固定资产投资增长可能仍偏弱。

2)地产周期超预期下行：如果地产周期超预期下行，则居民消费需求回升可能仍然受到地产周期偏弱压制。

文章来源

本文摘自2025年12月28日发布的《财政能否助力“开门红”?》

易峘 研究员SAC S0570520110002 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

本文源自：券商研报精选