资金驱动下的年末配置

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：长短端显著分化

本周，资金面依然维持宽松，带动短债明显走强。同时，年末交易盘情绪偏谨慎，市场增量信息有限，长端超长端整体呈震荡行情。

2、本周聚焦：资金驱动下的年末配置

（一）资金面超预期宽松，带动短债表现强劲

临近年末，资金面反而超预期宽松。DR001利率持续下行至周五收于1.2556%，DR007在周三收于1.38%，均为24年以来最低水平。

其一，央行对跨年流动性持呵护态度。在上周四周五，央行即各开展了1000亿元的14天逆回购投放操作，为跨年资金面注入流动性。本周四，央行又开展了MLF净投放1000亿元，加上月中的2000亿元买断式逆回购净投放来看，12月央行累计净投放中期流动性达到3000亿元。

其二，大行年末资金充裕，加大净融出力度。大行前期或存在卖债调仓、以应对利率风险、流动性风险等指标考核的诉求。在指标考核时点结束之后，卖债得到的资金可以再度灵活使用，增加净融出即为投向之一。

其三，年末财政支出通常提速，对资金面形成季节性支持。

跨年之后，超预期宽松的资金面或将出现常态化回归，因此债市投资者也倾向于抓住目前的宽松窗口博弈短债行情，驱动本周1Y期国债利率大幅下行6.8BP，这或也部分透支了市场对于明年短端机会的预期。

（二）保险和大行在资金驱动下开展年末配置，交易盘并未跟随

2025年整体是“配置盘缺位”的行情，但在年末保险和大行反而加大了配置力度。

1）大行：前期卖债调仓得到的资金除了增加净融出之外，或也部分用于债券配置，且配置的期限逐渐拉长。12月中上旬，大行先明显加强对5-7Y期利率债的净买入力度，随后加大配置7-10Y利率债。本周全周来看，大行对7-10Y利率债合计净买入266亿元，已超过5-7Y的233亿元、逼近1-3Y的278亿元。此外，25日大行更是对10Y以上利率债也转为净买入13亿元（现券数据受“一级认购、二级分销”影响通常呈现净卖出，13亿元的超长债日度净买入规模为近一年第5高的水平）。

2）保险：负债端需求推动保险加大配置力度，驱动30Y地方债-国债利差收窄。近期保险明显加大配置力度，一方面是前期非银机构抛售超长期国债，保险进行承接；另一方面，保险也在负债端的诉求下由高到低进行票息配置，驱动30Y地方政府债收益率从12月16日的2.45%降至26日的2.38%。

但是，交易盘在年末情绪谨慎，并未跟随配置盘买入长债超长债。本周基金仅净买入7-10Y利率债99亿元，对10Y以上超长债小幅净卖出24亿元，交投情绪清淡。这也使得30Y地方债较国债的利差出现了不同于往年同期的收窄走势，在周五已压缩至16BP，处于近一年12%分位数。

3、后市展望：年内债市或延续当前行情，年后关注季节性压力

展望下周，推动跨年资金平稳运行的利好因素仍在；同时，近期交易盘的谨慎态度也使得年末债市或没有止盈平仓压力，本周短债偏强、大行和保险加力配债的趋势或仍将延续。

元旦之后，1月中上旬债市通常面临信贷开门红、地方债供给担忧等季节性压力，但利空因素需要通过机构交易，才能实质性对行情产生影响。考虑到交易盘当前仓位不大、止盈诉求较低，预计跨年后季节性压力或影响有限。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市行情回顾：长短端显著分化

本周，资金面依然维持宽松，带动短债明显走强。同时，年末交易盘情绪偏谨慎，市场增量信息有限，长端超长端整体呈震荡行情。

周一，LPR报价维持不变，长债超长债回调。早盘央行公布的LPR报价维持不变，市场对降息的预期落空，利率开始上行。权益市场持续稳步上涨进一步压制债市情绪，超长端弱势尤为明显。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.85BP、1.05BP至1.8435%、2.2375%。

周二，券商做多热情升温，收益率曲线全线下行，短端和超长端表现更好。临近年末但资金面维持宽松，带动中短债利率下行，市场做多情绪向长端超长端蔓延，尤其是券商转为主力买入，前期跌幅更大的超长债迎来明显修复。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.85BP、1.45BP至1.8350%、2.2230%。

周三至周五，资金面持续宽松推动短债行情，长端超长端波动下降。周三晚间央行公告将开展4000亿元MLF操作，资金利率进一步下行，1Y国债活跃券利率持续大幅下行，至周五收于1.2850%，为该券利率新低。长端超长端交投情绪则走弱，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券利率分别在1.8315%-1.8410%、2.2080%-2.2320%区间窄幅震荡。

全周来看，与12月19日相比，至12月26日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别下行6.8BP、下行0.7BP、上行0.7BP、下行0.2BP。

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本周聚焦：资金驱动下的年末配置

（一）资金面超预期宽松，带动短债表现强劲

临近年末，资金面反而超预期宽松。DR001利率持续下行至周五收于1.2556%，DR007在周三收于1.38%，均为24年以来最低水平。原因主要包括：

其一，央行对跨年流动性持呵护态度。在上周四周五，央行即各开展了1000亿元的14天逆回购投放操作，为跨年资金面注入流动性。本周四，央行又开展了MLF净投放1000亿元，加上月中的2000亿元买断式逆回购净投放来看，12月央行累计净投放中期流动性达到3000亿元。

其二，大行年末资金充裕，加大净融出力度。大行前期或存在卖债调仓、以应对利率风险、流动性风险等指标考核的诉求。在指标考核时点结束之后，卖债得到的资金可以再度灵活使用，增加净融出即为投向之一。

其三，年末财政支出通常提速，对资金面形成季节性支持。

跨年之后，超预期宽松的资金面或将出现常态化回归，因此债市投资者也倾向于抓住目前的宽松窗口博弈短债行情，驱动本周1Y期国债利率大幅下行6.8BP，这或也部分透支了市场对于明年短端机会的预期。

（二）保险和大行在资金驱动下开展年末配置，交易盘并未跟随

2025年整体是“配置盘缺位”的行情，但在年末保险和大行反而加大了配置力度。

1）大行：前期卖债调仓得到的资金除了增加净融出之外，或也部分用于债券配置，且配置的期限逐渐拉长。12月中上旬，大行先明显加强对5-7Y期利率债的净买入力度，随后加大配置7-10Y利率债。本周全周来看，大行对7-10Y利率债合计净买入266亿元，已超过5-7Y的233亿元、逼近1-3Y的278亿元。此外，25日大行更是对10Y以上利率债也转为净买入13亿元（现券数据受“一级认购、二级分销”影响通常呈现净卖出，13亿元的超长债日度净买入规模为近一年第5高的水平）。

2）保险：负债端需求推动保险加大配置力度，驱动30Y地方债-国债利差收窄。近期保险明显加大配置力度，一方面是前期非银机构抛售超长期国债，保险进行承接；另一方面，保险也在负债端的诉求下由高到低进行票息配置，驱动30Y地方政府债收益率从12月16日的2.45%降至26日的2.38%。

但是，交易盘在年末情绪谨慎，并未跟随配置盘买入长债超长债。本周基金仅净买入7-10Y利率债99亿元，对10Y以上超长债小幅净卖出24亿元，交投情绪清淡。这也使得30Y地方债较国债的利差出现了不同于往年同期的收窄走势，在周五已压缩至16BP，处于近一年12%分位数。

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后续展望：年内债市或延续当前行情，年后关注季节性压力

展望下周，推动跨年资金平稳运行的利好因素仍在；同时，近期交易盘的谨慎态度也使得年末债市或没有止盈平仓压力，本周短债偏强、大行和保险加力配债的趋势或仍将延续。

元旦之后，1月中上旬债市通常面临信贷开门红、地方债供给担忧等季节性压力，但利空因素需要通过机构交易，才能实质性对行情产生影响。考虑到交易盘当前仓位不大、止盈诉求较低，预计跨年后季节性压力或影响有限。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《资金驱动下的年末配置——固收周度点评20251228》

对外发布时间：2025年12月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 藏多 S1110525070005