申万宏源：美联储开启“常态化”扩表新阶段 重启QE或需等待下一次危机

来源：市场资讯

　　申万宏源发布研报称，2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，这是QE时代的终结，而非重启。美联储百年史中有四个时段是（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启QE或需等待下一次危机。

　　申万宏源主要观点如下：

　　热点思考：美联储扩表与QE时代的终结

　　（一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段

　　2025年12月FOMC例会宣布重启“扩表”，节奏前置略超预期，但符合流动性管理的要求。截止到2025年底，准备金或已下降到充足（ample）水平，为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的扰动，提前扩表是必要的。

　　美联储开启了“常态化”扩表的新阶段，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月。

　　（二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别

　　RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场。所谓的“货币政策”，主要是指利率政策；所谓的“有效”，是无需通过积极的和频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动。所谓的“立场”，指宽松还是紧缩。

　　RMP和QE都会导致美联储扩表，但却存在本质区别。会计原理来看，RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面相似，但有“质”的区别。RMP为常规的流动性管理操作，QE为广义“收益率曲线管理”。RMP近似“市场中性”，但QE是“市场非中性的”。

　　RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后亦有实施。中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表的速度或与名义GDP增速的中枢基本一致，一定假设下的稳态条件为：SOMA持有的证券占GDP的比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%。

　　（三） QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE

　　降息至零或接近零，而后才可能QE，这是货币宽松的内在秩序。所以，不是所有的扩表都叫QE。 QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在“零利率”下限之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作过程中的内在次序。

　　这一秩序是全球普适经验，也符合1913年来美联储的实践。美联储百年史中有四个时段是（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启QE或需等待下一次危机。

　　RMP和QE的大类资产含义截然不同。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有效工具”。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。