高瓴资本埋伏多年的超级黑马，2年狂飙2倍，却才刚刚开始，未来是星辰大海！

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“这是价值事务所的第2040篇原创文章”

《价值事务所》旗下的矩阵账号《次新观察》此前覆盖了德力佳这家企业，《次新观察》更新的频率不高，因为它基本只分析潜力较大、有看点的次新企业，所以一般《次新观察》覆盖过的企业所长都会抽空细看一下。

德力佳所处的行业是风电行业，所以所长先给大家介绍一下风电行业。

同是可再生能源，可同光伏相比起来，风电所受的关注要小得多，但是风电在非化石能源中的地位其实一点也不比光伏低。2022年，风电发电量在我国所有能源发电总量中的占比为8.6%，远超过光伏的占比4.8%。

另外，在可再生能源中，风电和光伏其实也并不是相互竞争或替代的角色，而是具备较强互补性的。光伏适合在内陆干旱、高温、光照时间长的地方，风电则适合在高纬度地区、海边、风力资源更丰富的地方。在国际范围内，欧洲因为纬度较高且光照条件普遍一般，所以风电占比更高，风电设备产业也比较发达。美国地广人稀，适合光伏能源的地方更多，分布式光伏也很发达。

而国内由于什么样的地理状况都有，风电、光伏都有较大的用武之地，整体而言，国内的风电行业和光伏行业都在以非常快的速度增长。

在德力佳的招股说明书中提到了这样两段话：

“在“碳达峰”和 “碳中和”目标的推动下，风电行业作为可再生能源领域的重要组成部分，在全球范围内取得了显著的发展，为公司未来业务发展提供了有力支撑。”

“我国风电装机量预计将继续呈现增长态势。”

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明白了风电行业的前景，我们再来看德力佳。

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价值事务所

风电整机的决定性企业

德力佳属于风电产业链中游，它不是什么风机厂商，但却比风机厂商更关键，因为它做的是整个风机最核心、技术难度最高的部件——齿轮箱，也就是下图红字那部分。哪怕再外行，看到这张图也应当明白了齿轮箱的重要性，毫不夸张地说，风电主齿轮箱性能直接决定了风机的运行效率、可靠性和使用寿命。

正是因为风电主齿轮箱在风电机组中过于重要，所以下游的风电整机制造商对供应商几乎都十分挑剔、苛刻，想打进他们的供应链相当困难，而且必须经过较长的验证周期。

甚至为了供应链的安全、稳定等方面考虑，下游整体制造商还会自研或者通过投资的方式参与到这个环节，所以在德力佳的股东名单中可以看到三一重能的名字（三一重能就是国内风机厂商中非常头部的存在），股份占比28%，几乎和实控人相差无几。

哦，眼尖的同学也发现了，德力佳的股东名单中还有我们的老熟人——高瓴资本。

其实从这两个股东我们就能意识到德力佳在风电这块实力不俗，不然如何可以引起他们的兴趣？

事实也确实如此，在德力佳的招股说明书中，有这样一段话：

“公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机行业头部企业建立起良好的合作关系，多次被金风科技、远景能源、三一重能等企业授予“最佳供应商”“优秀供应商”“最佳交付伙伴”“战略合作伙伴”等荣誉，在行业内具有较高的品牌知名度。”

根据 QY Research 统计数据，2024年，德力佳的全球市场占有率为 10.36%，位列全球第三，中国市场占有率为 16.22%，位列全国第二。

所以，德力佳这些年来的业绩可以说就跟坐火箭一般增长，短短两年，营收就从2021的17.62亿暴涨到2023年的巅峰44.1亿。2024略有下滑，最核心的原因之一就在于前文所长提到的由于风电主齿轮箱过于重要，下游的厂家出于安全考虑也会选择自研，德力佳的大客户之一远景能源就选择了自产齿轮箱，致使德力佳对其的销售规模大幅减少。

不过今年德力佳的业绩就回来了，不止回到了之前的水平，照此趋势，还能大大大创个新高。

今年前三季度的营收已经逼近2023全年水平，利润更是已经超越了2023全年。

为何如此？

公司在招股说明书中这样讲：

“2024年客户新增风电整机头部企业东方电气，且与头部企业运达股份和明阳智能加深了合作关系，上述客户带来的订单增量有效抵消远景能源自产给发行人经营业绩造成的负面影响。”

你看，这就是手握核心技术的好处，离了你我照样能行，离了你我还有别人，下一个更乖。

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价值事务所

德力佳的未来

不过，虽然目前看起来德力佳势头还是很猛，但有一必有二，既然远景能源能自研，为什么其他的企业不会？其第一大客户金风科技现在也有在加速自主研发的步伐。

尤其是像风电这种类似光伏的制造业，企业们最终比拼的就是成本，全产业链一体化+规模效应可以让成本更低，所以很多光伏头部企业都在做全产业链一体化，为什么风力的头部企业不这样？

是的，照长期大趋势看，风电的终端整机企业一定会想办法做一体化，尤其齿轮箱这样的关键产品，应当没几家企业愿意让这样的命脉掌握在别人手上。

所以，德力佳长期的看点其实不太好么？

No！

还记得德力佳的股东有谁么？

三一重能，而且股份占比几乎快和大股东一致了。三一重能隶属三一重工，是国内风电行业这几年最大的黑马之一，不出意外未来会成为国内最厉害的风电企业，后面所长会出一篇文章专门讲。

即便现在还不是最厉害的，但三一已是全球第六、中国第五，终端地位很高。

但有趣的是，德力佳和三一重能目前在资本市场的市值差不多，就利润体量来看，两者差距也不大，至少是一个量级的。这其实侧面说明了德力佳在风电产业链的地位有多高，毕竟三一重能可以说是相当优秀的风机厂商了，另外，甭管哪个产业链，越靠近下游，市场空间一定是越大的。

一个中游部件供应商的体量竟然可以和下游整机厂商相似，还是同几乎是大股东的二股东相似，这其实很能说明问题。

那德力佳的未来会如何走呢？往下游延伸么？可能性不太大，因为一般上游企业往下游走，尤其是往终端走，往往要靠并购，而终端企业的能力同产业链中游所需要的能力是不一样的，尤其是销售渠道不一样，这方面很难补齐短板。

一般而言，产业链上中游的企业往终端延伸往往靠并购或者孵化新的子公司，可它的二股东就是终端实力强劲的企业。

这里所长先卖个关子，我们再讲一个有趣的事情，下图是德力佳近几年的营收构成，不难发现，其大瓦数的产品占营收比越来越高，这意味着什么呢？

其实这几年风电行业正经历着显著的技术变革，其中最突出的趋势之一就是风机的大型化，因为可以提高风能的捕获效率，还能有效降低单位千瓦的建设成本。

我们看德力佳本次募资的核心目的是什么，其募投的就两个项目，一是年产 1000 台 8MW 以上大型陆上风电齿轮箱项目，二是汕头市德力佳传动有限公司年产 800 台大型海上风电齿轮箱汕头项目。

你看，就是为了大型化风机的大趋势。

公司自己也表示，“一方面将扩大产能规模，引入先进生产设备，增强技术实力，以满足下游市场持续增长的需求；另一方面，将帮助公司顺应风电机组单机容量大型化的发展趋势，并在海上风电及海外市场实现战略布局，以进一步扩大产品的市场占有率，增强并巩固公司的市场地位。”

这其实就进一步说明德力佳的发展趋势较好，至少目前地位较高，技术、产品领先，贴近大趋势。

说这些是为了说明什么呢？

甭管是同业竞争还是客户自建，之所以被取代，就是做得不如别人好，如果你做的好，能做到成本更低、质量更好，哪怕是非常关键的东西，而且客户自己能做，也还是会选择你。

结合风电行业全产业链一体化的大趋势以及目前德力佳展现出来的能力来看，三一应当不论如何都会想办法吃下它，哪怕三一自己实力差点，他背后的爸爸三一重工的实力怎么都够了。而且所长也讲了，未来三一应当是国内最有实力的风电企业。

如果我们能把三一的未来摸清，那么德力佳也就八九不离十了。之后所长必然要讲讲三一重能——这个风电行业的最大黑马。

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