高盛2026大宗商品展望：黄金为王，看好铜胜过铝和锂，AI竞赛与能源浪潮主宰商品市场

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文 | 高盛

来源 | 相信价格研究院

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

2025年，大宗商品市场在贵金属的耀眼涨势与能源市场的黯淡表现中拉锯前行，为投资者带来了显著的结构性机遇。步入2026年，这一“分化”将成为更明确的主题。

高盛大宗商品研究团队认为，驱动未来市场的将不再是宏观周期的潮起潮落，而是两大深刻的全球性结构变革：一方面，是中美之间围绕科技霸权与地缘影响力的“权力竞赛”正将大宗商品推向战略前沿；另一方面，是两股力量与周期迥异的“供应浪潮”正席卷全球能源市场——一股是短暂而剧烈的石油供应洪峰，另一股则是将持续重塑全球格局的液化天然气（LNG）海啸。

在此背景下，黄金的“保险价值”愈发凸显，铜作为电气化核心的长期地位依然稳固，而石油与天然气市场则将因各自的供应故事走向截然不同的路径。本报告将深入剖析这些力量，为您勾勒出2026年大宗商品市场的投资路线图，助您在权力竞赛与供应浪潮中把握先机。

中美在人工智能与地缘政治领域的竞合，以及全球能源供应格局的深刻变化，是我们分析框架的两大核心支柱。

2025年，大宗商品市场整体表现强劲（以彭博大宗商品指数BCOM为例，其总回报达15%）。这主要得益于工业金属（特别是贵金属）的出色表现——这类资产往往受益于美联储降息预期，从而抵消了能源板块的小幅负回报。

在我们的周期性宏观基准情景中，2026年全球经济将保持稳健增长，同时美联储预计降息50个基点，这将继续为大宗商品提供支撑。但展望未来，我们认为两大结构性趋势将主导商品市场的走向：整体指数回报可能趋于温和，但不同品种间的表现将显著分化，从而孕育丰富的相对价值机会。

其一，在宏观层面，大宗商品仍将处于中美地缘政治博弈与科技（尤其是人工智能）竞争的核心。

其二，在微观层面，自2025年开启的两轮能源供应浪潮，将深刻影响我们的能源判断。其中石油供应浪潮预计在2026年见顶，而液化天然气（LNG）的供应扩张则更为持久——预计2025至2030年间，全球LNG出口量将激增50%以上。

中美地缘政治权力与AI竞赛

图表 4：2025年黄金涨势加速，因粘性高信念买家（ETF投资者，尤其是央行）开始争夺有限的黄金

我们的定价框架包含信念买家（ETF、央行、投机者），他们基于宏观或风险对冲观点而无论价格如何都会买入；而机会主义买家（新兴市场家庭）则在价格合适时介入（参见《贵金属分析师：黄金市场入门》）。信念买家的模型隐含估计考虑了央行、ETF和投机者的黄金需求。粘性信念买家的模型隐含估计仅考虑了央行和ETF的需求，其持仓比投机者更具粘性/波动性更小。

我们预计2026年央行购金需求仍将保持强劲，月均规模约70吨。这一水平接近过去12个月66吨的月均值，但相比2022年前17吨的长期均值，增幅超过四倍。购金需求有望为金价提供支撑，我们测算其将推动金价至2026年12月上涨约14个百分点。支撑这一判断主要有以下三个原因：

一是2022年俄罗斯外汇储备被冻结，成为新兴市场储备管理策略的转折点，促使各国央行重新评估地缘政治风险。

二是以中国人民银行为代表的部分新兴市场央行，其黄金在总储备中的占比仍明显低于全球平均水平（见图表1左），这与人民币国际化的战略目标存在提升空间。

三是调查数据显示，全球央行增持黄金的意愿目前已升至历史高位。

图表 1：中国/新兴市场央行黄金储备因多元化需求存在上行空间；中国在关键矿产精炼领域领先，而美国拥有更多数据中心容量

我们认为，如果私人投资者的资产多元化需求进一步转向黄金，金价的上行空间将超出我们目前的预测。当前黄金ETF在美国私人金融投资组合中的占比仅为0.17%，较2012年的峰值水平下降了6个基点。我们测算，若美国金融投资组合中黄金配置比例每上升1个基点（由增量资金流入而非价格上涨驱动），将推动金价上涨约1.4%（见图表5）。

图表 5：我们估计，由增量投资者购买驱动的美国金融投资组合中黄金份额每增加1bp，金价将上涨约1.4%

我们计算黄金ETF在私人持有金融投资组合中的份额为：黄金ETF份额 = 美国黄金ETF市值 ÷ 美国金融投资组合。其中，金融投资组合定义为基于美国资金流量数据的私人持有的债务证券和公司股权。我们包括除联邦政府、州和地方政府、货币当局、美国存款机构、外国银行办事处和世界其他地区以外的所有部门。

大宗商品的保险价值

尽管黄金仍是我们在商品领域最看好的多头品种，但我们也认为有必要在大类资产配置中增加更广泛的大宗商品多头敞口。当前大宗商品供应在地理上高度集中，而地缘政治、贸易与人工智能竞争日趋激烈，导致各国更频繁地利用自身在大宗商品领域的主导地位作为战略杠杆，这无疑加剧了供应链中断的风险，也凸显了大宗商品的“避险”属性。

值得注意的是，当大宗商品供应发生冲击，同时引发经济增长放缓、通胀上升，并推动大宗商品价格走强时，传统的股债组合往往难以实现有效的风险分散。

中国近期对稀土出口的限制（稀土是生产半导体芯片、人工智能设备、电池及国防装备的关键材料）正好印证了我们提出的“商品控制周期”框架（见图表6）。在这一周期中，随着全球化进程放缓、各国趋向内顾，其典型行为模式通常表现为：首先，通过关税、补贴和直接投资等手段，试图隔离或回迁大宗商品供应链（如当前铜、铝产业所处的阶段）；其次，扩大本国关键资源的生产规模（如石油与液化天然气）；接着，通过挤压其他国家高成本生产商的方式，进一步提升供应集中度；最后，将供应主导地位转化为地缘政治杠杆——这正是稀土行业正在经历的阶段。

注：中国的出口限制仍然针对地质上稀缺的所谓重稀土。

图表 6：随着各国日益转向内顾，大宗商品可能承担更具战略性的角色，并在一个反复出现的4步“商品控制周期”中演变，这在大宗商品市场中已可见一斑

除了稀土之外，我们认为未来几年，其他关键矿产、天然气和石油也存在供应中断风险。

中国已在许多矿产的精炼领域建立了主导市场份额（图表1），包括锂（对储能和电网现代化至关重要）、铜（对本地电力分配至关重要）和铝（对长距离输电至关重要）。

我们预计LNG供应浪潮将重新洗牌，但不会减少欧洲对天然气进口的依赖。2022年，俄罗斯（当时供应欧洲40%的天然气）减少了对欧洲的供应。虽然我们的基准情景是，美国和卡塔尔货运量激增将结束欧洲的能源危机，但到2030年，美国/卡塔尔对欧洲出口的份额可能升至70%/10%，这重新创造了将天然气用作地缘政治杠杆的可能性。

尽管我们对2026年的基准预测是石油供应过剩，但来自俄罗斯、委内瑞拉和伊朗的供应中断是需要关注的风险，尤其是在欧佩克+闲置产能有所减少的情况下。

卡塔尔警告称，如果欧盟不对其企业可持续发展规则做出进一步修改，可能会停止向欧洲输送LNG。美国政府似乎也希望欧盟豁免美国石油和天然气公司遵守一项旨在限制甲烷排放的法律。

图表 7：大宗商品供应日益集中

铜价将在2026年盘整

铜价已从11月的10,600美元升至11,700美元，市场预计，在美国可能对精炼铜加征关税的背景下，流向美国的铜将进一步减少美国以外地区的库存。如图表8所示，2025年以来，LME铜价（在伦敦定价）更多受到美国以外地区库存的影响，而在往年通常由全球库存主导价格走势——尽管今年以来全球铜库存整体呈上升趋势。

图表 8：2026年美国以外地区供应短缺支持我们11,400美元的2026年铜价预测

右轴：基于年度数据（1990-2024年）的回归分析；LME铜价同比变化与精炼平衡（以消费天数计）。2006年已从样本中排除。估计斜率-1.40表明，平衡每增加1天（约等于全球精炼铜增加7.5万吨），铜价下跌1.40%。这相当于精炼平衡每变化-10万吨，隐含价格效应约为+1.85%。预测点（2025-2026年全球和美国以外）仅为说明目的，未包含在估计中。2025年的价格走势与使用美国以外平衡的模型一致，因为美国库存实际上被“困住”了。

我们预测铜价将在2026年盘整，并在我们的基准情景下（即关税不确定性将持续到2026年中宣布关税将于2027年实施）平均达到11,400美元/吨。

为什么我们预测2026年上半年铜价将盘整（且2026年下半年价格温和下跌），同时美国以外库存会下降？首先，我们估计2026年远期价格已基本反映了我们的基准预测，即美国以外库存将在2026年再减少约45万吨，这与投机性头寸的急剧增加基本一致。其次，我们预计一旦美国开始消耗我们预计其在2025-2026年囤积的150万吨铜库存，价格将在2026年下半年和2027年初逐渐下降。

长期看好铜，胜过铝、锂和铁矿石

尽管近期铜价上涨且我们预计2026年将出现盘整，但铜仍然是我们最看好的工业金属，尤其是在长期内，因为电气化（驱动近一半的铜需求，图表9左图）意味着结构性的强劲需求增长，且铜矿供应面临独特的限制。由于铜对AI、电网和国防等战略部门至关重要，我们认为，如果全球增长疲软，对价格敏感的中国（以及潜在的美国）的战略囤储将为铜价提供底部支撑。

与此同时，强劲的供应增长（很大程度上是中国海外投资的结果，旨在保障AI和地缘政治竞赛中关键金属的安全）推动了我们看跌铝、锂和铁矿石的价格预测。我们预测，到2026年底，价格将较现货水平分别下跌19%/25%/15%，至2,350美元/吨 / 9,100美元/吨 / 88美元/吨。具体来说，中国的投资可能会在2026年及以后提振印度尼西亚的铝（图表9右图）、主要非洲的锂以及几内亚的铁矿石供应。地理上的储量集中度和漫长的矿山开发准备时间使得中国更难实施类似的策略来增加铜供应。

图表 9：基于强劲的电气化需求和铜矿供应限制，铜仍是我们长期最看好的工业金属；相比之下，印度尼西亚的铝供应可能激增

美国电力市场趋紧

AI驱动的美国数据中心繁荣将进一步收紧美国电力市场，与中国持续增长的充足电力闲置产能形成鲜明对比。

美国数据中心的激增（11月容量增加创历史新高，图表10）已将美国年化电力需求增长推高至近3%，超过了GDP增长。根据我们对夏季高峰有效闲置发电容量⁴的估算，美国大多数区域电力市场已经达到或低于关键的闲置容量水平——这是我们衡量电力可用性和可靠性的综合指标。这种紧张局势已经在去年夏天引发了实时电价的飙升和PJM市场（包括世界数据中心之都弗吉尼亚州）的发电容量价格飙升。

我们根据不同能源来源定义有效发电容量为在夏季高峰需求季节能够有效供电的发电容量，考虑了不同发电燃料和技术的间歇性和可调度性。我们定义有效闲置发电容量（电力市场紧张程度的概括性指标）为其有效发电容量与峰值需求之差占其峰值需求的百分比。

图表 10：美国数据中心容量增加创下新高，且高度集中在弗吉尼亚等州，意味着当地电价存在飙升风险

我们预计美国电力系统的备用容量将持续收缩。电力需求快速增长，燃煤电厂加速退役，而可再生能源和天然气发电的新增装机跟不上节奏，这将导致美国电力市场面临电价大幅攀升甚至局部停电的风险。在数据中心密集的区域，这一问题尤其严峻——美国72%的数据中心集中在1%的县域。

反观中国，其电力系统目前已具备充足的备用容量，且预计未来还将进一步增长。到2028年，中国的有效电力备用容量预计将达到全球数据中心预期电力需求的三倍以上（约360吉瓦对约105吉瓦）。因此，电力供应瓶颈可能拖慢美国在科技与人工智能领域对中国的竞争步伐。

图表 11：我们预计美国电力闲置容量将进一步下降，但中国将上升，中国电力供应在可再生能源、煤炭、天然气和核能方面均增长

煤炭净值为美国的燃煤电厂退役容量和中国的燃煤电厂新增容量。其他燃料包括所有未明确列出的技术，包括电池、生物质、地热、柴油等。对于美国，未来发电容量基于IEA发电容量计划，峰值需求增长基于2022-2025年平均增长率。对于中国，我们基于中国的能源转型目标和“十五五”规划预测未来发电容量，并基于2021-202年总发电量增长与GDP增长的关系以及我们经济学家的GDP增长预测来预测峰值需求增长，并根据IEA预测的将超过当前趋势的数据中心电力需求增长进行调整。

驾驭能源供应浪潮

我们预计，未来几年石油和天然气的价格将主要由微观基本面，特别是供应端的扩张趋势所主导。关键区别在于，本轮石油供应浪潮（集中在2025-2026年）的持续时间将明显短于天然气供应浪潮（预计持续至2025-2032年，见图表2）。这意味着，相比欧洲天然气和全球LNG价格，油价受到下行压力影响的时间将更为短暂。

图表 2：短暂的2025-2026年石油供应浪潮与持久且大规模的LNG供应浪潮

石油供应定义为除俄罗斯液体供应外的非欧佩克原油供应。2015-2016年数据来自IEA，2017年起为高盛数据。全球石油出口定义为原油、凝析油和NGL（石脑油+LPG+乙烷）的海上出口。

2025-2026年的石油供应浪潮主要源于已完成最终投资决策（FID）的长周期项目。

2026年石油供应过剩

供应浪潮最后一年导致2026年价格下跌。

我们预测布伦特/WTI原油价格将进一步下跌，2026年均价分别为56/52美元（远期价格为59/56美元），因为最后一波大型供应浪潮将使市场出现200万桶/日的过剩供应，这与过去90天全球可见石油库存的上升大致相符（图表12）。

图表 12：近期大型石油库存积累支持我们200万桶/日的2026年过剩预测

除非出现大规模供应中断或欧佩克减产，否则2026年后可能需要较低的油价才能使市场重新平衡。我们预计2026年的过剩将导致经合组织商业库存积累在2026年加速（因为近期水上囤积的极端速度将放缓），进一步压低期差（远期曲线上前月价格与远期价格之差）。

根据我们的基准情景，预计油价将于2026年年中触底。届时，具备一定前瞻性的市场会开始看到再平衡的迹象：包括每日约120万桶的稳健需求增长、俄罗斯供应因战争与制裁持续而进一步减少，以及非欧佩克（俄罗斯除外）供应增长因低油价影响和2025-2026年供应浪潮结束而放缓。

注：我们假设中国对价格敏感的战略石油储备速度将从2025年的30万桶/日加速至2026年的50万桶/日

总体来看，我们对2026-2027年的油价展望仍面临净下行风险，其中俄罗斯是关键的不确定性因素。如果出现俄乌和平协议推动其产量逐步恢复，或者全球经济增长放缓，实际油价可能低于我们预测的2026年布伦特均价51美元。反之，如果针对俄罗斯石油基础设施的袭击升级，或制裁导致其供应削减速度快于预期，则油价可能超过我们的基准预测。

图表 13：我们认为俄罗斯产量是我们2026-2027年价格预测的关键风险

我们估计2025年第四季度俄罗斯液体产量为1010万桶/日。

我们预计油价将在2026年第四季度开始回升，因为市场届时将开始为2027年下半年可能出现的供应短缺定价，并将关注点转向如何激励长周期石油项目的投资。

我们预测，到2028年末，布伦特和WTI油价将逐步回升至每桶80美元和76美元左右，这一价格水平有望带动投资，以应对三方面需求：一是在2030年代初实现市场平衡；二是弥补老旧油田的自然产量递减；三是满足我们预计将持续增长至2040年的石油需求。

我们认为，长期油价预测整体面临下行风险。主要原因包括：生产效率的持续提升（例如美国页岩油技术进步），以及地缘政治局势可能趋于缓和（例如俄罗斯、委内瑞拉供应正常化），这两者均可能导致长期供应比预期更为充足。

全球天然气供应过剩

在天然气市场，2025年标志着全球液化天然气出口能力进入为期七年的快速增长期。这些新增产能源自过去七年已敲定的投资项目，而2022年欧洲能源危机期间的气价飙升进一步加速了这些项目的上马。我们预测，到2030年全球LNG供应将比2024年增长超过50%，增速远超近年来的需求增长。

由于全球天然气储气能力有限，过剩的供应很可能会导致LNG价格大幅下跌，以此刺激额外需求、消化过剩供给，并避免全球储气设施出现堵塞。

尤其关键的是，美国正成为全球LNG供应增长的主要来源，这意味着其本土天然气将面临更强劲的出口需求。更高的出口会收紧美国国内市场，支撑2026/27年美国气价高于2023-2025年水平，从而激励足够的本土产量增长，在满足出口需求的同时维持天然气库存处于合理水平。

这一全球贸易格局，也令美国以外市场的供需趋于宽松，导致欧洲天然气（TTF）及全球LNG价格相对美国气价走弱。我们预计TTF与亨利港的价差将从今年的8.40美元/百万英热单位收窄至2026/27年的5.40/3.05美元/百万英热单位。具体来看，我们预测2026/27年TTF价格为29/20欧元/兆瓦时（约合10/6.85美元/百万英热单位），以刺激需求增长；同期美国气价需维持在4.60/3.80美元/百万英热单位，以支持出口所需的产量提升。

尤其值得注意的是，随着全球LNG供应持续快于需求增长，我们预计到2028/2029年，西北欧的储气库将面临堵塞压力，从而将TTF价格压低至足以使美国LNG出口无利可图的水平，类似2020年的情况。这将导致美国出口订单被取消，进而压制美国本土气价，同时进一步拖累TTF，以维持出口套利窗口关闭，从而帮助欧洲市场通过减少LNG供应实现再平衡。

2030年以后，我们预计中国推进脱碳以及其他亚洲地区加强基础设施投资，将带来可观的增量LNG需求，最终推动全球LNG市场重新平衡，并逐步走向再度收紧。

注：一旦市场不得不依靠LNG供应削减来帮助防止欧洲储气库拥堵，这意味着TTF很可能需要定价低于从边际生产国美国出口LNG的可变成本，该成本是亨利港价格的函数（通常为亨利港价格的115%，加上运输和在欧洲岸上再气化的可变成本）。因此，如果TTF低于基于亨利港的美国LNG出口可变成本，而亨利港随之走低，TTF需要进一步下跌以保持低于基于亨利港的出口可变成本。

图表 14：LNG供应浪潮 = 更低的全球气价和更波动的美国气价

长期看好石油胜过全球天然气

我们预计，当前石油和LNG供应浪潮在规模和持续时间上的差异，将导致2028/29年欧洲天然气价格相对于石油的价格，远低于目前市场远期价格所反映的水平。

图表 15：我们再次预计2026年不同商品之间将出现显著的回报差异和相对价值机会

（表格内容：展示BCOM、GSCI等大宗商品指数及能源、工业金属、贵金属、农产品、牲畜等子类别在2022-2026年的历史表现和高盛预测。具体数值略）

我们突出显示剔除农产品和牲畜的大宗商品指数，因为我们目前不预测农产品和牲畜价格，而是使用远期价格。BCOM权重为：能源(30%)、工业金属(15%)、贵金属(19%)、农产品(31%)和牲畜(5%)。

图表 16：我们预测金价到2026年12月将升至4,900美元

（表格内容：展示TTF天然气、亨利港天然气、WTI原油、布伦特原油、LME铜、LME铝、伦敦现货黄金、62%品位铁矿石等商品的当前水平、高盛对2026年各季度的预测价格，以及与远期价格相比的上涨空间百分比。具体数值略）

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