盘点2025城投债：净融资额仅4亿“大跌眼镜”，存量时代来临，三大特征凸显

财联社12月26日 （编辑 李响 实习生 张泽清）在“防范化解地方债务风险”主线下，2025年城投债一级市场呈现出三大典型的“存量时代”特征：供给收缩、发行利率下行、结构分化。

年末之际，财联社盘点城投债市场注意到，前11月城投债净融资额仅4亿元，同比下降逾98%，创下近十年新低；全年城投债发行总规模约11.2万亿元，同比下降近6%，而到期偿还规模高达11.15万亿元。纵观全年，城投发债监管约束趋严，借新还旧占主导，市场从增量扩张转向存量博弈；2025年新增化债政策明显减少，更多是前期政策的落实落细。

市场观点普遍认为，当前的低融资格局是政策导向转向“稳风险、防杠杆”的必然体现。随着债务出清进入深水区，地方平台融资逐渐向“留优去劣”转变，债市资源重新配置，区域与层级分化进一步加剧。

化债政策持续深化，城投债融资大跌，进入“存量博弈”

回溯来看，2025年是“退平台”全面推进的一年。从中央到地方，政策执行已从“制定方案”转向“落地验收”。退平台数量、退出比例以及转型成效，成为衡量地方债务治理进展的核心指标。随着2023年一揽子化债政策发布以来，全国政府性债务规模得到了明显压缩。

2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效时表示，截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，其中隐性债务较2023年减少近4万亿元，距离2028年隐性债务清零的目标更进一步。

这一成果的背后，是化债政策的持续深化。财联社了解到，在退重点省份及退平台方面，2025年初相关文件明确了重点省份退出标准，要满足隐性债务率、金融债务/GDP、融资平台压降数量等多项指标；11月份退平台验收细则明确了退平台硬性指标和验收流程。

据中诚信国际相关的报告显示，按照要求，各地在2027年6月末前需完成退平台任务，逾期未退出时由省级政府出面申请、债权人不同意退平台时需举证等。此外，各地按要求在清理规范在建政府投资项目，结合各省市地区最新披露的“十五五”规划来看，退名单的进度均在加快推进。企业预警通数据显示，截至12月25日，2025年已有360家城投退出政府融资平台。

从各省市地区的进展来看，公开资料显示，吉林省的化债成果进展较快，已被财政部作为首批典型案例推广。截至2025年9月末，吉林全省存量隐性债务余额下降近90%，融资平台数量压降比例超70%，经国家专班复核评估，已符合退出债务重点省份条件。湖南省常德市通过‘清收追偿一批、置换重组一批、项目盘活一批、合规转化一批、财政补助一批、市场融资一批’的‘六个一批’缓释政策，全市已累计缓释存量债务180亿元，同时抢抓国开行“项目贷”置换经营性债务，全市债务率得到明显下降。

从退平台的个体来看，在募集说明书中各主体均表明成为自主经营、自担风险的市场化经营主体。如，重庆市城市建设投资（集团）有限公司（下称“重庆城投”）在其发行的2025年第一期中票募集说明书中表示，该期债券的声明承诺已改为“企业已剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体”，该笔债券是重庆城投在退平台后，首次成功发行债券。重庆城投表示，该笔债券的成功发行重拾了区域金融市场对重庆退平台类国有企业的投资信心。

中证鹏元相关研报表示，“退平台”本身不会对主体信用资质产生显著影响，城投公司在区域发展中承担重要职能的定位未发生较大变化，其业务模式由政府依赖逐步向市场化经营过渡，业务结构亦在市场化探索中逐渐丰富是主要的变化特点。“退平台”旨在划清城投债务信用和政府信用之间的边界，但并不意味着城投企业和政府支持的割裂。

利率震荡下行，区域分化加深

在供给收缩的背景下，2025年城投债市场的价格与结构变化呈现双重特征，利率持续下行，区域表现分化，反映出资金对高信用、强经济地区的集中配置趋势。

华西证券固收首席姜丹表示，2025年新增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落细，围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”继续发力。

wind数据显示，城投发债政策进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025年1-11月仅为4亿元，反映出供给端的收紧趋势。从内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。与此同时，城投债发行仍主要集中在东部发达省份，其中江苏省本年度城投债发行金额为24,778.4亿元，占比22.16%居全国首位，浙江省11,584.17亿元位列第二。

从发行利率方面来看，2025 年城投债发行利率呈现震荡下行态势，7月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利率处于 2%-2.8% 区间，大部分省份较年初下降。

在信用利差方面，市场呈现阶段性修复特征，风险偏好有所改善。在分析人士看来，这主要得益于化债政策的持续推进，市场对城投债信用风险担忧缓解，资金流入推动债券价格上升，利率下行。

不过，值得注意的是，不同区域的城投债市场表现差异显著。青海省以3.65%的平均利率位居第一，显著高于全国平均水平2.4%。东南沿海地区信用利差平均下降 20-35BP，这些地区经济实力强、财政状况良好，城投平台偿债能力有保障，市场认可度高。而部分重点省份因低评级城投退出，利差降幅达 70-140BP，例如宁夏、内蒙古等化债进度靠前的地区，随着债务率下降，市场对其信心增强，利差收窄明显。

市场普遍预计，2026年这种区域分化将延续甚至强化，债券投资将更多回归信用基本面和区域财政实力的定价逻辑。

2026年城投债或迎再定价与分化重启趋势

化债进入“验收期”后，2026年将成为城投债市场的转折点。一方面，存量政策效应延续；另一方面，2027年6月“退平台”期限临近，市场将重新评估城投信用。

多家机构在研报中认为，展望2026年，或是城投债再定价的关键一年。短期内，城投与地方政府关联仍强、尾部区域付息压力已缓释，市场对“退平台/市场化主体”尚未明显差异定价；但更长远看，城投转型不可逆，信用将更回归基本面，舆情事件也可能触发流动性走弱与利差再分化，分化或在2026渐进重启。

第三方机构西政资本相关报告认为，对于2026年面临城投转型的企业，应根据自身实际情况，进一步明确自身国资主体定位。若作为城市综合运营服务商，企业则需站在城市运营角度，从“基础设施建设——基础设施升级改造、运营——城市服务提供”角度不断转变；若作为国有资本投资主体，则需通过投资，引导产业结构调整，通过资产整合，促进产业升级，助推当地经济发展等。

华西证券固收团队指出，长远视角看，随着传统公益性业务逐渐饱和，城投转型是大势所趋。随着城投转型为成熟的市场化经营主体，持续经营将更加依靠自身的造血能力，主营业务也将由代建、土地整理等转向城市运营、产业投资等相对市场化的业务，分析其信用资质要回归发行人自身的基本面，需理性看待地方政府对其支持，信用利差的定价可能更加市场化。