全球债市“金丝雀”！承压的日本国债将成为倒下的“首块多米诺骨牌”？

随着收益率上升和日本央行逐步停止债券购买，日本面临着结构性债务和通胀的双重挑战。日本国债收益率上升可能扰乱全球债券市场，潜在的资本回流可能会影响美国国债。日本通过通胀来偿还债务的能力受到实际经济增长缓慢和人口老龄化的制约，这引发了人们对金融抑制再次出现的担忧。尽管货币疲软且收益率上升，但日本股市和黄金(以日元计价)表现优异，反映出全球资产重新定价，各国政府寻求通过通货膨胀来减少债务。

日债收益率与日元汇率趋于走高

几十年来，日本一直处于接近零利率、波动性被抑制和长期通货紧缩的环境中，但这种情况已经迅速改变。除了日元套利交易的解除，日本的问题在于结构性债务和通货膨胀，这个问题可能很快也会困扰其他发达市场，包括美国。日本或许会成为第一个倒下的多米诺骨牌。

日本的整个财政和货币体系都是建立在永久低利率的假设之上的，这种货币实验或许即将结束——日本国债收益率正在上升。一些投资者认为，如果日本债券收益率完全与美国债券收益率趋同甚至超过美国债券收益率，这可能会“摧毁”全球债券市场。

日本的债务占GDP的比重超过200%，而美国的债务占GDP比重接近120%。这两个数字在历史上都偏高且存在问题，规模上的差异至关重要。政府通过经济产生的税收收入来偿还债务。当债务增长速度远超经济产出时，即使利率小幅上涨也可能超出财政承受能力。以日本为例，政府年度支出中很大一部分已经用于偿还债务。更高的收益率很快就会挤占其他一切支出。这可能会进一步推高日本公债收益率。

二十多年来，日本一直饱受通货紧缩的困扰。这使得政府能够以极低的利率进行大规模借贷，而几乎没有产生任何直接后果。如今宏观经济背景已发生变化。过去三年，日本的平均通胀率约为3%。虽然与美国或欧洲近期的经验相比，这个数字可能看起来很小，但对日本来说，这是一个深刻的转变。低通胀使得激进的货币宽松政策变得安全，并最终成为如今著名的日元套利交易的核心。

日本能否通过经济增长摆脱债务?

这是关键问题。有理由认为，日本可以通过提高名义GDP来降低通货膨胀带来的债务负担，但该国也面临一些挑战。由于日本的债务绝大多数以日元计价且由国内持有，因此与依赖外国资本的国家相比，日本的政策制定者拥有更大的控制权。

如果通胀率能够维持在 2% 至 3% 的范围内，名义 GDP 增长率将会上升，税收收入将会增加，现有债务的实际价值将会逐渐下降。但由于人口老龄化、生产力增长乏力以及移民有限，日本的结构性增长较为缓慢。通胀而没有实际经济增长，可能会在不显著扩大税基的情况下推高成本。

与此同时，不断上升的债券收益率威胁着整个策略。日本只有通过通胀来摆脱困境，前提是利率保持在名义增长率以下，而目前市场正在对此做出反应。如果收益率上升过高，可能导致收益率抑制政策再次出台。日本央行可能重新开始购买债券，甚至可能要求商业银行承担更多主权债务。

这对美国乃至全球为何重要?

一些投资者认为，如果日本债券收益率完全与美国债券收益率趋同甚至超过美国债券收益率，这可能会“摧毁”全球债券市场。尽管对日本套利交易的规模估计不一，但普遍认为至少有5000亿美元，而这似乎为全球金融市场的上涨提供了强有力的支撑，若被平仓势必将给全球金融市场带来冲击。

这件事对美国和美国投资者来说至关重要，主要有两个原因。日本是美国国债的最大买家，持有超过1万亿美元。日本债券市场的不稳定可能会蔓延至美国市场。也就是说，日本国债收益率上升可能会鼓励国内投资者将资金汇回国内，抛售美国国债，购买日本国债。而美债收益率作为“资产定价之锚”，若出现飙升，必然将对全球市场带来冲击。

多年来，日本央行一直扮演着日本国债最后买家的角色，通过大规模量化宽松政策压低收益率。在其鼎盛时期，日本央行持有的日本国债份额高达惊人的比例。一旦通胀出现，这种策略就难以为继，尤其是日元也开始贬值。

在通胀环境下印钞购买债券会带来货币不稳定和市场信心丧失的风险。因此，日本央行被迫收紧货币政策，最近甚至缩减了资产负债表的规模。从逻辑上讲，当最大的买家退出市场时，价格就会下跌，收益率就会上升。

不过，有趣的是，即使收益率更高，日经指数的表现也优于标普500指数。一方面，通货膨胀实际上刺激了日本经济，人们希望工资和收入能够开始增长。当然，随着日元持续贬值，收益至少在名义上会增加。这就是为什么，最终，当世界各国政府努力摆脱债务时，无论是硬资产还是金融资产，都会表现良好。

但或许更重要的是，日本基本上展示了美国的未来可能是什么样子。虽然美国的债务负担没有那么重，但赤字仍然是个问题，美国政府会试图通过通货膨胀来减轻债务负担。日本将成为“零号病人”，因为它正试图这样做。