高盛与玛氏中国入股的瑞派IPO：猫狗治病上万元，宠物医院为什么老亏钱？

宠物看病比人贵，一直是“毛孩子”家长最头痛的问题。

近日，第二大宠物医院商瑞派宠物医院管理股份有限公司（下称“瑞派宠物”）向港交所提交上市申请。百万“毛孩子”撑起的IPO，宠物看病动辄上万元，却难以撑起一家宠物医院的盈利。

“高收费”的宠物医疗，为什么成了一个长期亏损的行业？

不赚钱的宠物医院

根据灼识咨询报告，按截至2025年6月30日的医院数量计，瑞派宠物是中国第二大宠物医疗服务提供商，旗下拥有548家在营宠物医院。另外，灼识咨询显示，瑞派宠物是全国性大型连锁宠物医疗服务提供商中唯一实现净利润的企业，瑞派宠物的实控人李守军靠兽药起家，旗下有主营兽药的A股上市公司瑞普生物（300119）。

即便实现盈利，瑞派宠物也是刚盈利。2022-2024年三年间，瑞派宠物总收入分别为14.5亿元、15.9 亿元、17.6亿元，2023-2024年分别同比增长8.9%及10.9%；净利润分别为-6186万元、-2.5亿元及-699万元。

2025年上半年，公司实现9.4亿元收入，同比增长8.5%；净利润扭亏为盈1554万元。

可以看出，瑞派宠物尽管营收连年增长，但利润处于常年亏损状态，临近上市的2025年才实现盈利。

瑞派宠物的宠物医院毛利率长期维持在较低水平。2022年-2024年以及2025年上半年，公司毛利率分别为22.4%、21%、22.2%及24.8%，主要由于为公司贡献了超九成的诊疗服务毛利率较低，2025年上半年毛利率较高的宠物产品（43.7%）及洗护美容服务（39%）占比较低。

一旦养猫养狗，最大的体感就是——看病非常贵。一位家中有两只德文猫（品种）的瑞瑞称，前些天二宝子宫囊肿，手术等费用支出1万多元钱，而大宝一年尿闭了三次，每一次检查及治疗都花了一千多；另一位毛孩子家长也吐槽，收养的小流浪三花有点眼屎分泌物，送去宠物医院，医生说必须经过检查来确定病灶，花了五百多块钱，如果继续排除，需进一步千元级CT检查，按照医院规定，宠物CT包括增强检查2400元及300元解读费。可以说，宠物医疗支出大头是各种检查费及手术，而单独处方的兽药可能只需百十元钱。

宠物医院的检查“贵”，并没有转化为高毛利，而是被人力和设备“吃掉了”。

根据招股书，瑞派宠物医院的员工成本是最大支出：2024年，员工成本占据47.7%，即宠物医院有6.5亿元收入用于员工薪资等开支上，27.7%即3.8亿元用在宠物药品及耗材上，每年还有2.3亿元用于宠物医疗器械等折旧及摊销开支上。公开资料显示，宠物医院DR（X光）约10多万元，大型医院等CT和核磁等设备成本则超100万元，但来就诊的宠物大部分是小病或者打疫苗驱虫，只用吃药或者打针就能解决问题，大型器械一个月的使用率可能只有几十次。

“毛孩子”爸妈或许有了答案：去医院的最大开支实际上是检查费用，而宠物做的各种检查，也只能“杯水车薪”填上医院高昂的医疗器械成本。

一位自称宠物医院从业者的人士向《财中社》透露，其所在的宠物医院上个月实际收入4.3万元，除去5名员工的工资2万元，水电耗材1万元，房子还是老板自己的，实际净利润只有一万多一点。宠物医院生意越来越难做，该人士表示，“最近两年开的店太多了，拉走了很多客人。”根据公开资料，2025年9月份全国宠物医院现存39025家，与之相比，4年前的9月份只有22537家，即4年间客流量被分走近半。行业的大问题，或许不只是收费高，还有“医院太多”。

宠物医院们的毛利率都不高。2023年，中国最大的宠物医院商新瑞鹏曾经计划赴美上市，新瑞鹏旗下拥有瑞鹏宠物医院、美联众合动物医院、芭比堂动物医院、宠颐生等13个中国前20名的宠物连锁医院品牌，然而在公开的招股书中，公司2020-2022年三年亏损近40亿元，毛利率则从2014年曾经的30%跌至2022年只有5%左右。

资本推动行业收购潮：形成18亿商誉后，投资人求退出

瑞派宠物一直在收购整合宠物医院。

招股书显示，近期的2022-2024年以及2025年上半年，公司分别收购了64家、45家、10家及7家宠物医院。

并购提升了规模，实际上这轮并购从10年前就已经开始。2015年上半年，瑞派宠物收购天津长江及我宠我爱宠物连锁医院的品牌及业务，向东北地区扩张，初步建立了覆盖全国的宠物医院网络，拥有约50家医院。2018年，公司收购果果宠物医院、成都华茜及杭州虹泰（现称杭州红泰）宠物连锁医院的品牌及业务，并进一步将宠物医院网络扩展至超过200家医院。2018年，公司收购重庆名望宠物连锁医院的品牌及业务，并将宠物医院网络扩展至超过300家医院，而发展至今公司旗下医院已经近600家。

收购在财务数据上形成了商誉。报告期各期末，瑞派宠物并购形成的商誉分别为16.2亿元、18.4亿元、17.8亿元及17.9亿元。

瑞派宠物的扩张模式是控股区域性知名宠物医院品牌，并保留原核心团队部分30%左右股份以稳定经营（即VDP模式），最终整合成挂牌“瑞派”的宠物医院。瑞派宠物收购散装小品牌挂牌瑞派的宠物医疗平台，医生资质和医疗环境都更依靠收购前原医院的情况，前后差异之一是更换了门头。

宠物医疗赛道医院名称“改弦更张”的情况很普遍。宠物医疗行业一哥新瑞鹏同样通过收购做大做强，2017年公司账面商誉仅为217万元，2018年和高瓴资本投资的700余家宠物医院整合后，商誉开始急剧增长，2019年又收购天域集团的693家宠物医院，商誉至2022年赴美IPO时已经达到近40亿元。

宠物医疗疯狂扩张，则主要系背后资本的推动。2016年，瑞派宠物完成瑞普生物投资的天使轮融资；2017年，获得高盛集团A轮投资；2018年则获得高盛、南京瑞联、越秀资本等B轮及B+轮投资，2019年获得玛氏中国C轮投资；2022-2023年则完成由蒙牛和基石资本投资的D轮及D+轮投资。

资本推动的背后是谋求上市的希冀，瑞派宠物与投资人存在“对赌协议”。截至2025年6月30日，瑞派宠物形成28.22亿元赎回负债，公司在招股书中表示，该赎回权在公司递交上市申请之时自动终止。假如瑞派宠物赴港上市失败，那么公司存在赎回负债，甚至实控人以股权抵债、控制权变更的风险。

早在2022年，瑞派宠物就曾透露将要赴港上市，却直到2025年才启动上市进程。前车之鉴的新瑞鹏连续多年亏损后赴美上市失败，或许成为瑞派宠物直到扭亏才提交招股书的原因。

另外，瑞派宠物关联交易频发惹关注。瑞派宠物的第一大供应商，正是公司实控人李守军实控的上市公司瑞普生物。瑞派宠物和瑞普生物之间存在大量关联交易，2025年上半年，公司向瑞普生物采购额1.2亿元，占总采购额的22.5%，而前五大供应商占比累计32.9%，瑞普生物断层领先。《财中社》注意到，公司从关联方采购价格较第三方平均高出12%，存在利益输送嫌疑。此外，2024年公司曾向中瑞华普拆出资金1.8亿元未收取利息，公司内部控制引发市场关注。

《财中社》观察到，瑞派宠物临近上市前的11月3日和11月21日，发生了多笔低价股权转让交易。

2025年11月3日，越秀新兴、越秀金蝉及董海龙先生与共青城金谈创业投资合伙企业（有限合伙）及好氏国际有限公司等签订股份转让协议； 11月21日，南京瑞联及瑞济医药与天津保瑞股权投资合伙企业（有限合伙）等签订股份转让协议，两次股权转让对价分别为2亿元及4亿元，每股价格约15.8-15.9元，相比2022年上一轮融资的23.7元/股有显著折价。