领益智造：规模提升难挽毛利率下滑、短期债务翻番

领益智造（002600）在2025年11月20日再度向港交所递交H股上市申请。这份申请版本招股书反映出，公司一方面在加快全球化步伐和新兴业务投入，另一方面，现有的客户与财务结构在支撑这一扩张速度时，已经显现出一定的约束边界。

公司在AI终端设备精密功能件领域保持全球领先地位，但客户集中度一直处于较高水平。2022年到2025年三季度末（下称“报告期”），前五大客户收入占比从49.1%逐步上升到56.4%；最大单一客户贡献占比虽从24.4%降至18.4%，整体客户格局的调整幅度却相对有限。公司从2009年开始与头部AI终端设备厂商建立深度合作，产品覆盖多个主流系列，这种长期稳定的供应关系带来了可靠订单，同时也让公司业绩更容易受到下游采购策略变化的影响。

公司如果要进一步分散客户来源，往往需要面对短期内的订单波动和议价空间收窄。这意味着，降低集中度的努力本身，就可能在一段时间内加剧毛利率和现金流的压力。公司境外收入占比已经升至47.3%，但核心供应链仍主要依赖少数几家头部客户，结构性调整短期内难以快速推进。

这些客户层面的特点，自然会延伸到盈利和资金周转的表现上。

盈利承压与现金流紧绷

领益智造收入规模近年来持续扩大：从2022年的345.03亿元到2024年的442.60亿元，再到2025年前三季度的375.90亿元，同比增长19.3%。然而，同期毛利率从19.8%下降到14.4%，直到2025年前三季度才小幅回升至15.7%。

成本传导难度加大是其中一个主要因素。原材料如不锈钢、铜、铝价格波动时，公司很难将全部上涨压力转嫁给下游。客户在生产周期中要求的设计修改，也常常带来额外费用，需要公司自行承担。在客户集中度较高的背景下，这些成本压力显得更加突出。

资金周转方面，2025年9月末应收款扣除拨备后达到127.38亿元，报告期存货从51.07亿元增加到75.57亿元。在订单体量扩大、交付周期拉长的情况下，这些科目对资金的占用同步上升。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金净额为22.97亿元，能够满足部分日常需求，但投资活动支出高达66.05亿元，这部分资金需求不得不更多依赖外部渠道。

而且，领益智造的短期借款到2025年9月末已达73.30亿元，比年初的31.95亿元明显增加（增幅129%）。虽然货币资金加上交易性金融资产合计约70亿元，能提供一定缓冲，但偿债义务对流动性的占用还是较为明显。

并购驱动扩张的节奏约束

为了打开新增长空间，领益智造近年来频繁通过并购来强化布局。2025年，公司用现金完成了对江苏科达66.46%股权和浙江向隆96.15%股权的收购，总对价超过27亿元，主要目的是补强汽车饰件和动力传动系统的能力。此前类似的并购动作，已经将汽车及低空经济板块的收入占比从2022年的较低水平逐步推升到2025年前三季度的5.2%。

这些新业务增长速度确实较快，但目前整体规模和对利润的贡献还处于起步阶段。2024年汽车及低空经济板块毛利率只有0.6%，2025年上半年虽有改善，却仍然波动较大，该水平更多反映的是并购初期产能磨合与订单导入阶段的状态。而AI终端业务占比仍高达87.6%，主导着公司整体报表格局。

截至2025年9月末，公司商誉账面价值约为11.74亿元，累计计提减值准备11.72亿元。如果后续标的整合进度放缓，或者现金流持续承压，减值风险就会直接体现在利润表上。

这些扩张步骤，对现金支出和外部融资窗口的依赖正在逐步加深。公司全球基地扩展很快，境外毛利润贡献已超过80%，但大规模产能建设和可能的跨境收购，都需要稳定的资金链来支撑。如果外部融资节奏出现任何间隙，整个转型的时间表就需要相应调整，这也使得融资安排本身成为转型节奏的一部分。

正是在这样的背景下，公司计划将港股募资主要用于AI服务器散热、人形机器人组装等领域的产能升级和战略投资。这也反映出，现有A股平台在承载当前扩张强度时，已经越来越吃力。

截至目前，公司H股发行备案材料已获中国证监会接收，但上市进程仍需等待港交所进一步审核及市场条件。

行业积累与多赛道布局

当然，领益智造能够推进这些布局，离不开长期的技术和客户积累。根据弗若斯特沙利文数据，以2024年收入计，公司在全球AI终端设备高精密功能件市场排名第一，市占率6.7%；在智能制造平台领域排名第三，市占率1.5%。

公司已构建起从核心材料到精品组装的全链条产品体系，客户包括全球市值最大的AI终端设备厂商、新能源汽车企业以及扩展现实领域的头部公司。从2018年起连续八年进入中国500强名单。

在人形机器人领域，公司已拿到超过8亿元的规模订单，并具备大规模整机交付能力。汽车业务通过一系列并购，正从二级供应商向一级转型，进入多家主流车企供应链。全球58个生产基地、30多个研发中心以及7000多名研发人员，构成了协同研发和快速响应的基础。

境外收入占比接近一半，海外布局为公司跨境运营提供了坚实支撑。如果港股平台顺利搭建，将有助于优化债务结构，进一步支持新兴赛道的规模化放量。

领益智造的这次港股申请，折射出精密制造企业在AI硬件浪潮中的双重现实：既有深厚的行业地位和增长潜力，也面临客户结构调整、盈利修复以及资金节奏协调的实际要求。