“联通先生”李小加：从沪港通到滴灌通｜我们的四分之一世纪

来源：@经济观察报微博

记者 老盈盈

编者按：2025年，经济观察报以“我们的四分之一世纪”为年终特刊主题，旨在通过数十位时代亲历者的故事，共绘一幅属于这段岁月的集体记忆图谱。

外国人常称呼李小加为“Mr. Connect（联通先生）”，“联通”这个词几乎贯穿了他整个金融职业生涯。

早年间，李小加在投行任职时，核心就是搭建中国企业与国际资本的桥梁，把“中国货”（内地企业）带到香港市场，吸引“世界的钱”（国际资本）投入。20世纪90年代，第一批内地企业以H股、红筹股的模式赴港上市，国际资本得以通过香港枢纽进入内地市场，支持内地企业发展。

后来，李小加加入香港交易所（下称“港交所”）任职行政总裁，延续了“联通”的核心思路，不断拓展互联互通的边界。无论是股票、商品，还是清算体系、投资标准，核心都是要把中国这个巨大的经济体和金融市场，从各个关键维度与世界进行深度绑定，真正实现全方位的互联互通。

4年前，李小加创立滴灌通，这次他“联通”的是全球资本与小微企业，在微观层面打通小微企业的金融供给通道，通过分散化、标准化设计控制风险，既让金融“水流”抵达末梢经济主体，又避免局部风险扩散。

12月初，经济观察报记者在位于香港中环的滴灌通办公室对李小加进行了专访。李小加对记者回忆和分享了其过去25年的金融职业生涯。采访最后，李小加对其所做的事情进行了高度的概括：所有金融产品本质上都是一种互换，即用当下的资金，换取未来的现金流或价值。

互联互通的开端

2012年的一天下午，在深圳的一家小茶馆里，李小加和时任上海证券交易所党委书记、理事长桂敏杰在一张小小的餐巾纸上写下了“交易总量过境，结算净量过境”两行字，画出了沪港两地股票市场交易联通的雏形路径，也成为“沪港通”最初的蓝图。

李小加称，全市场范围内的基础设施互联，核心矛盾在于如何解决“全面开放的香港资本市场”与“实行资本项下管理的境内市场”之间的互联互通问题：既要实现高度市场化的互联互通，又不能冲击资本项下管理，这在当时被视为“不可能完成的任务”。

要实现真正的市场化，就需要允许资金自由进出，但如果完全放开资金自由流动，又会冲击内地的资本管理政策。作为当时海外资金投资A股的唯一渠道QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者），在李小加看来，都只是在资本项下管理开了一个口子，让资金进出，无法实现真正地自由流动，自然也难以达到市场化的要求。

在这张餐巾纸上，李小加和桂敏杰画出了让交易充分市场化的核心解决方案，即将“市场化交易”与“资本项下管理”分开。这一核心思路的诞生，让原本看似无解的矛盾迎刃而解。

其中包括两个重要环节，首先是买卖决策和价格发现环节，可以通过电子化交易实现完全市场化。投资者买卖对方市场股票的本地订单将会被直接传递到对方交易所平台，与当地买卖订单一并进行总撮合；其次，股票结算与资金交收将通过本地结算所先在本地进行对减，然后再以净额方式与对方结算所作最终结算。净额交收可以避免资金大进大出，控制资金跨境流动风险，降低对银行资金池造成的波动。

2014年4月10日，时任国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛上宣布，将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展。沪港通这个名字第一次出现在了世人面前。

1个月后，李小加称，已正式全面启动了“沪港通”项目的市场沟通与前期准备工作，包括在网站上刊登了全面的实施纲要与各类指引、资料手册。当时大部分市场人士已经通过不同途径对“沪港通”有了基本的了解。

2014年11月17日，“沪港通”正式开通，标志着境内资本市场双向开放，迈出了具有里程碑意义的坚实一步。创新事物带来的质疑和忧虑也在若干年后逐渐消退，后续相继启动的深港通、债券通，也都沿用了“交易总量过境，结算净量过境”这一核心逻辑，仅在系统对接等细节上进行了完善。

“那张餐巾纸也算是一份历史的纪念，要是当时能留着就好了，但是早就找不到了。”

李小加说，后来在互联互通的准入规则上，港交所坚持放弃不必要的权力。针对哪些企业可纳入沪港通、深港通的核心问题，拒绝将审批权掌握在港交所手中，而是设定“纳入特定指数即自动准入”的客观标准，因为指数公司的长期标准具备公正性，可避免人为干预，从根源上杜绝寻租空间。

多维互联互通的拓展

既然A股市场的资产能向世界开放、让外国投资者投资，那么像小米、阿里巴巴这类“中国新货”也能在香港对接全球资本，让世界的钱继续通过香港投资内地优质创新企业。过去，内地创新企业（如“同股不同权”的阿里巴巴）只能选择远赴美国上市，李小加希望推动它们回归香港市场。

改革的核心矛盾在于各方立场的尖锐对立，且每一方都占据着看似无法撼动的“道德高地”。反对者坚持认为“同股同权”是神圣的公平原则，甚至认为接受“同股不同权”会彻底瓦解香港的金融监管体系和投资者保护机制。在当时香港特殊的政治环境下，“同股同权”与“一人一票”的理念相呼应，被视为不可突破的公平底线。

而支持者则认为香港作为国际金融中心，不应因循守旧。他们提出“为什么美国能允许同股不同权，且投资者保护做得很好，香港就不行”，担忧优质创新企业会因制度限制“远走他乡”，导致香港错失发展机遇。这种观点同样极具说服力，背后是对香港金融市场竞争力的深切担忧。

“当时不知道开了多少会，既有大型集体会议，也有一对一的单独沟通，整个推进过程充满了密集的沟通与协商。”李小加回忆称，其间不乏施压与说服，还要兼顾各方颜面，让需要让步的人感知不到“妥协”。这场改革从启动到落地耗时多年，最终小米于2018年成为首家通过同股不同权架构在香港上市的企业，标志着改革正式落地，也被认为是港交所另一项具有里程碑意义的改革。

2019年，港交所的一纸公告再次彰显了李小加推动“中国与全球互联互通”的决心。9月11日，港交所披露公告称，拟以现金每股20.45英镑及新股发行的方式收购伦敦交易所集团股份。

李小加回忆称，当年计划收购伦敦交易所，并非单纯为了多一个交易所平台，其核心价值在于它旗下的资产。比如，伦敦清算所掌控着全球90%的离岸美元清算，战略意义堪比苏伊士运河；而富时指数和罗素2000指数是全球核心的“投资标准制定者”。全球股票投资的标准由少数机构主导，国际层面是明晟（MSCI）指数和富时指数，美国层面是标普500指数和罗素2000指数，也就是说，若能成功收购伦敦交易所，港交所就能掌控全球一半的投资标准制定权。

事实上，这并不是港交所第一次把目标瞄准伦敦。2012年，港交所以总价为13.88亿英镑的价格收购伦敦金属交易所（LME）。在李小加看来，彼时收购LME是“百年不遇的机会”，港交所可就此立即开启商品交易市场的战略，同时，中国作为基础金属最大消费者及生产商，也可就此联通国际实物市场、进行全球的价格发现。但后来收购伦敦交易所，却未能像此前收购LME那样获得成功，也成为李小加港交所职业生涯中的一大遗憾。

李小加称，2018年就曾计划推进收购伦敦交易所，彼时两个交易所的价差最大（港交所市值处于高位，伦敦交易所市值处于低位），是最有可能买下来的时候。但恰逢英国脱欧进程胶着，港交所团队认为应等待脱欧尘埃落定，观察其对伦敦交易所的影响后再推进。这一决策虽理性，但也错失了最佳时机。

“联通”全球资本与小微企业

2020年，李小加卸任港交所集团行政总裁，与东英金融创办人张高波从2021年初开始创办滴灌通。与过去11年他所推进的互联互通不同的是，这一次是运用金融科技“联通”全球资本与小微企业。

传统金融市场的股权和债权产品，历经数百年发展，一直主要服务于大公司及具备相当规模的经济主体。但在数字化革命愈发彻底的当下，有80%的经济活动已无法通过传统债、股产品得到全面覆盖。因此，滴灌通的核心初衷是以收入分成的模式，为小微企业等末梢经济主体提供金融服务。

李小加坦言，滴灌通所做的事情“天生就很难”，创业过程中几乎每天都要面对各种困难。滴灌通的业务模式是“境外融资、境内投资”，而长期以来，境外资本的成本都远高于境内资本。这就意味着，滴灌通的投资项目必须满足“风险低、回报足够高”的条件，才能覆盖高昂的资金成本。但这类优质资产并非遍地都是，导致团队寻找好资产的难度极大、成本极高。

在滴灌通1.0资产端打样阶段，要验证需要资金的小微企业是否受欢迎、是否符合实际需求，彼时恰逢疫情时期，属于“天时不佳”的特殊阶段。但李小加及团队认为，疫情也是一次极好的压力测试，在最差的时候如果能把投资做好，学到的本事会更大。不过疫情确实带来了不小的冲击，尤其是餐饮和文体类等人员高度聚集的场所，往往是疫情中最先被叫停、最后才允许恢复营业的，这也导致滴灌通在这类业态上的投资损失较大。

但即便如此，在扣除风险成本后，1.0阶段仍实现了将近10%的回报，表现优于同期不少投资项目。而通过这次打样，团队也成功甄别出不同业态的抗风险能力，有些业态无论市场好坏都可投，有些仅在市场向好时可投，还有些则完全不具备投资价值，这些都为后续业务开展积累了宝贵经验。

在资产端打样成功后，滴灌通进入2.0阶段，核心任务是搭建市场结构，验证资金端即大机构投资者是否愿意以现金分成的形式进行投资。结果显示，资金端对滴灌通的底层资产非常认可，但投资者也给出了明确的反馈——零散的小微企业现金流资产，无法直接满足大机构的投资需求，机构需要的是标准化、规范化的金融产品。

2.0阶段的反馈让李小加团队意识到，他们此前高估了传统金融市场改变自身运作模式的动力。原本以为，只要底层资产优质，大机构就会主动参与投资，但实际上，传统金融机构早已习惯了标准化的金融产品，不愿意直接对接零散的小微企业资产。

李小加坦言，2.0阶段时，团队并没有意识到需要专门推进3.0阶段，还以为“产品这么好，机构直接来投就行”，但现实给了他们一记耳光。回过头来看，其实早该预料到需要“中央厨房”这样的中间环节，但很多认知只有通过实际经历才能形成，这些都算是创业过程中付出的“学费”。

滴灌通3.0阶段的核心，是搭建资产端与资金端之间的“转换器”。李小加把3.0的阶段比喻成打造“中央厨房”，把分散的“鸡蛋、蔬菜”（零散现金流）统一采购、进行标准化加工，做成“盒饭”卖给大机构。具体来看，3.0阶段会将成千上万甚至上百万小微企业的现金流，打包成标准的资产支持证券（ABS），分为三类产品，以现金权的投资方式为各类投资者提供选择：优先级（类似“汤”），优先分配现金流，适合银行等稳健投资者；夹层（类似“面条米饭”），回报和风险中等，适合相关机构投资者；劣后级（类似“肉骨头”），回报和风险都高，适合最后分配。

李小加称，计划在三年内完成3.0阶段的打样，未来也希望培育更多“中央厨房”式的中间机构，完善整个市场生态。