智谱与MiniMax争当“大模型第一股”

文｜高见pro

智谱AI与MiniMax竞逐“大模型第一股”的贴身肉搏，已进入最终直道。但至今外界为“谁将率先上市”仍看法不一。

按港交所常规推进流程，谁会成为第一股？

12月17日，两家公司同日通过港交所聆讯，但智谱于19日率先披露招股书，比MiniMax的21日早了两天。这关键的48小时，在高度标准化、环环相扣的上市流程中，或成为决定谁将率先“撞线”的胜负手。

“智谱AI率先披露招股书，在竞赛中确立了半个身位的领先。只要其后续发售环节不出现重大意外，它成为‘大模型第一股’将是大概率事件。”专注科技领域的投资人王成分析道。

这“半个身位”的优势源于港交所的流程逻辑。

招股书披露是启动全球发售的“发令枪”，随之而来的路演、簿记建册、定价等工作将全面展开。智谱提前扣动扳机，意味着这一系列耗时工作可以较MiniMax更早启动。

然而，一个重要的变量横亘其间，即年末假期。圣诞与元旦假期将减少有效交易日。

“如果双方都全力冲刺，智谱理论上可以比MiniMax早1-3个交易日挂牌。但若进程因故延后，选择年后挂牌，则假期的缓冲效应可能会部分抵消智谱的先发优势。”王成结合常规流程与假期因素预测道。

另外，路演安排、投资者认购情况等变量也会影响到最终结果。不过就目前形势看，智谱跑在更靠前的位置。

成为“第一股”有多重要？

智谱AI与MiniMax争当“大模型第一股”，但成为“第一股”到底重不重要？对于这一问题，投资人中存在两种截然不同的看法。

一方认为“第一个还是第二个上市，没有本质区别”，当年AI四小龙的资本市场表现便是例证，最终仍要回归业务本质。

另一方则坚信“名正则言顺”，title本身具有不可忽视的象征价值与资源汇聚效应。

客观审视，“第一股”是一个具有多重价值的阶段性“光环”。

从短期的品牌与声量垄断来看，“第一股”将占据几乎所有相关报道的标题，甚至成为行业代名词，获得空前的媒体聚焦与公众认知。

从估值定价权的角度，在缺乏公开对标的市场中，“第一股”将为整个大模型赛道设定关键的估值基准，后来者将不得不以此为准绳解释自身的溢价或折价。

还有重要的一点，就是资金吸附优势。

在面向全球同一批科技赛道投资者时，率先路演者能优先锁定订单，为自身储备更充足的“弹药”。这会在实质上影响同期竞争对手的募资环境。

然而，拉长时间维度，所有光环都会褪色。历史一再证明，上市顺序无法决定终局。

长期市值终将取决于盈利能力与成长性，估值锚点也可能被更优秀的后来者重塑。充裕的现金储备固然重要，但资金的使用效率才是决胜关键。

如果“第一股”的光环无法护佑长远，那么决定智谱与MiniMax未来能走多远的核心因素是什么？

基因差异让它们成为了AI时代的两个完全不同的“物种”，进行着两场迥异的战争。

智谱成立于2019年，脱胎于清华大学，追求通用智能（AGI）的技术突破与自主可控。深耕基座模型，主战场是ToB和ToG，面向B端客户提供大模型私有化部署，以及通过MaaS平台向用户提供模型API接口及token调用服务。

从财务数据看，智谱自2022年至2025年上半年总收入近7亿，其中2025 H1收入1.9亿元，同比增长超300%。

在这三年半中，有超过84%的收入来自本地化部署。前五大客户的收入占比一度超60%。这意味着它对大型政企客户的深度服务能力，展现了强大的定价权与技术壁垒。但其增长依赖于大客户和项目周期，规模化复制速度面临考验。

截至2025年6月30日，智谱拥有员工超800名，其中研发人员占比74%以上。

MiniMax成立于2022年初，创始团队来自商汤、微软、谷歌等产品化前线，走ToC和全球化路线。公司产品包括MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野等，目前形成了订阅服务、应用内购买、企业API等多元化盈利渠道。

MiniMax营收增长迅猛。2024年营收为3052万美元，同比增速高达782.2%。2025年前9个月营收5343.7万美元，超过70%的收入来自海外市场，展现了强大的产品化与全球化能力。

但其挑战在于C端业务面临产品生命周期短、用户忠诚度较低，且高度依赖持续爆款创新的风险。同时，其增长深受海外数据隐私与版权政策的钳制，相关诉讼风险是其全球化叙事中的重要变量。

截至2025年9月底，MiniMax员工有385人，研发占比近74%，董事会平均年龄32岁，敏捷高效。

这场“第一股”的竞赛，表面看是时间的争夺，内核是两套逻辑迥异、却各自完整的“价值叙事”首次同台接受资本市场的公开检验。

同时投资智谱与MiniMax的机构都有谁？

无论是智谱AI，还是MiniMax，投资人阵容都堪称豪华。

据招股书披露，智谱AI自成立以来共完成8轮融资，累计融资额超过120亿元，IPO前估值约为244亿元。股东汇聚了产业资本、财务投资人与地方国资。

来源：招股书.融资历程

美团、蚂蚁集团、腾讯、阿里巴巴、小米等互联网与科技巨头深度参与，为智谱带来丰富的应用场景与生态协同可能。

君联资本、红杉中国、高瓴资本、启明创投、达晨财智等一线基金，为其提供了资金助力与投后赋能。北京、上海、杭州、成都、珠海等地的国资平台入股，除了提供资金外，在政策资源、区域市场及信创领域给予了关键背书。

股东信息

据招股书，以唐杰教授为首的六位联合创始人通过直接持股及一致行动协议，合计控制公司约33.03%的股份权益。

外部投资人中，君联资本持股6.73%，美团持股4.27%，蚂蚁集团持股3.99%，启明创投持股2.49%，达晨财智持股2.19%，腾讯持股1.73%，阿里持股1.68%，中科创星持股1.47%。

MiniMax的融资历程同样高效，累计完成7轮融资，融资总额达15.5亿美元，IPO前估值超过40亿美元。

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股东持股情况

截至最后实际可行日，公司创始人闫俊杰持股4.11%，贠烨祎持股为1.79%，Alpha EXP持股22.35%，员工持股平台MiniMax Gene持股7.46%，Floating Sky持股2.5%。

阿里巴巴为其外部最大机构投资方，通过Alisoft China Holding持股13.66%。米哈游持股6.4%，在内容生成与交互体验上存在深度协同想象空间。IDG资本通过Cosmic Station Limited和Seasonal Charm共持股2.8%。

红杉通过HSG Growth VII和Himalia共持股3.81%；腾讯通过意像架构投资（香港）有限公司持股2.56%；明势创投持股为1.3%，高瓴通过Miheng持股为1.23%。

在智谱与MiniMax的投资人名单中，阿里巴巴、腾讯、高瓴资本和红杉中国的同时出现尤为引人注目。

对于阿里巴巴和腾讯而言，同时下注智谱“基座模型”和MiniMax“多模态应用”，既是对未来AGI技术路径不确定性的风险对冲，确保无论哪条路线胜出都不缺席。也是积极的生态构建，将领先的第三方模型引入到自家的云平台，快速丰富AI服务供给，吸引开发者，从而在AI时代构建强大的生态护城河。

对于高瓴资本和红杉中国这类超头部风投，在大模型这个明确且庞大的赛道中，核心逻辑是确保覆盖最具潜力的头部公司。

AI被视为新一代平台级机遇，早期投资是分享行业红利的关键。在市场从“百模大战”快速收敛至“数强争霸”的过程中，通过同时下注多个可能胜出的选手，来最大化捕获赛道收益并应对残酷的淘汰赛。

除了投资智谱和MiniMax，阿里还投资了月之暗面、百川智能、零一万物；腾讯投资了月之暗面、阶跃星辰、百川智能；红杉中国则投资了月之暗面和零一万物。

这种格局对独立的大模型创业公司也提出了更高要求。在阿里、腾讯等大厂凭借资金、算力与数据优势强势介入的背景下，创业公司必须找到无可替代的立身之本方可突围巨头的阴影。

比如智谱凭借“学术深度+国资背书+ToB服务”构建了差异化壁垒；MiniMax则通过“极致产品化+全球化运营”开辟了新战场。它们的成功上市，将成为检验这两种生存哲学能否经得起公开市场考验的重要里程碑。

上市之后的终极三问

上市是一张进入更残酷耐力赛的入场券。市场将迅速从聆听故事转向审视报表。

大模型企业当前的普遍性亏损，并非经营不善的标志，而是处于特定发展阶段的必然结果和战略性选择。

讨论“是否亏损”意义不大，需要审视的是“亏损的质量”与“烧钱的效率”。

据智谱招股书，2022 年至 2025 年上半年，经调整净亏损分别为 0.97 亿元、6.21 亿元、24.66 亿元、 17.52 亿元，研发费用分别为 0.8 亿元、5.3 亿元、22.0 亿元、以及 15.9 亿元。算力服务费用占比的快速提升同 MaaS 平台调用量的迅速增长同步。

可见，智谱的亏损主要是战略性研发亏损，这是其选择“重资产、高壁垒”的基座模型路线所必须支付的代价。

智谱的亏损换来了GLM系列模型的技术口碑、在ToB、ToG市场的深度绑定、以及日均数万亿的API调用量，这是其未来规模化收入的管道。

MiniMax在2023年、2024年、2025年1-9月，经调整净亏损分别为8907万美元、2.44亿美元、1.86亿美元，研发费用分别为7000万美元、1.89亿美元、1.80亿美元。

MiniMax的亏损混合了研发投入以及高增长所必需的销售与市场费用。亏损很大程度上是为了快速获取全球C端用户、维持产品热度而进行的战略性投入。这直接换来了超2亿的全球用户、多款爆品应用的市场地位。

现金流是生命线。截至2025年9月底，MiniMax账上现金约11亿美元，智谱的现金储备超80亿人民币。即便上市能带来活水，但它们仍将迎来三个终极之问：

一问盈利路径是否清晰。智谱需证明可将技术优势转化为更高的API定价和调用量，以及将私有化部署项目经验产品化为可规模复制的解决方案。MiniMax则需将海量用户高效货币化，并控制获客与运营成本。

二问护城河是否够深。智谱的“学术+国资”背景与技术深度，能否形成足够宽的护城河，抵御互联网巨头自研大模型的降维打击？MiniMax引以为傲的产品创新能力与爆款周期，能否形成真正的生态网络效应，而不仅仅是单点爆款？

三问演化路径未来是收敛还是分化？

如今两者看似对立的“基座模型”与“超级应用”路径，未来会走向“收敛融合”吗？智谱是否会向下游探索C端超级入口？MiniMax是否会向上游加固基座模型能力？长远看，竞争终局存在演变为覆盖技术、产品、生态的全栈综合能力较量的可能性。

这场竞赛，清晰地标志着一个时代的转折：中国大模型产业正无可逆转地从“技术狂热期”与“融资竞赛期”，进入“商业验证期”与“盈利能力淘汰期”。

对投资人而言，是投资一个“用巨额研发亏损构筑宽广护城河”的潜力巨头，还是投资一个“用战略性亏损换取巨大网络效应”的成长明星？智谱和MiniMax上市后的后续发展或许会给出一个指引。

这两家企业也为整个大模型赛道提供了两种“烧钱范式”的公开案例。

行业可以观察，是“技术深度”还是“产品与增长”能率先获得资本市场的持续认可，从而引导资源流向。

市场也会用真金白银投票，判断哪种亏损模式会换来更可持续的未来。

或许不必过分执着于“谁是第一股”，而应更关注谁将成为“第一个实现规模盈利”的大模型公司，或是“第一个构建起繁荣开发者生态”的AI平台。

那，才是决定下一个十年产业格局的真正赛点。

若跳出非此即彼的视角，智谱与MiniMax均有望以不同维度载入史册：前者成为“全球基座大模型第一股”，后者成为“全球多模态大模型第一股”。

它们代表了中国AI深海探索的两种卓越方案。无论谁先上市，这场并肩冲刺本身，已标志着整个产业迈入了技术攻坚与商业成熟并重的新阶段。