大摩力挺，平安好医生迎来“黄金击球区”

文丨云潭

中国平安股价创4年新高之际，其医疗健康养老旗舰——平安好医生也迎来重估时刻。

12月4日，国际知名投行大摩（摩根士丹利）发布关于中国平安的深度报告，认为平安可以抓住居民理财、医疗健康和养老领域的关键增长机会，并将其目标价提升到89港元（H股）。

而平安好医生则是这场“价值重估”中的重要锚点，作为平安体系内医养服务的战略板块，与综合金融业务协同，可以打造中国版HMO健康管理模式，铸建差异化优势。

在中国养老经济的宏大叙事中，平安好医生正迎来业绩与估值“戴维斯双击”的击球区。

【国际资本投下认可票】

在最新的报告中，摩根士丹利认为中国平安基于“综合金融+医疗养老”战略的深化，以及四大历史遗留问题的改善，预计财务指标将进一步改善。

尤其是核心财务指标将逐步优化，预计寿险合同服务边际余额CSM（代表着未来释放的留存利润）将于2026年恢复1.9%的增长，集团营业利润未来两年将呈现11%的复合年增长率。

二级市场上，保险板块表现出明显的触底反弹，尽管中国平安在过去两年里翻了一番，但估值（PB）表现仍逊于大多数同行。摩根士丹利认为，其市盈率有望从当前仅7倍回升至两位数水平，并将目标价从70元大幅上调至89元。

而在这场估值重塑历程中，平安好医生发挥着重要的战略支点作用。

报告中特别指出，集团在持续强化综合金融的同时，优化战略布局及医疗养⽼业务获得市场认可带来额外上⾏空间。随着医疗养⽼生态布局的完善，并将其深度融入金融业务，而且拥有巨大的市场增⻓潜⼒，⻓期来看，该业务还具有轻资本和高ROE属性，既能促进寿险产品销售，未来还将为集团贡献更多营收与利润。

而且，相比同侪，平安在健康养老赛道更有差异化竞争优势。

一是，医险高效协同，目前集团拥有近2.5亿个人客户，其中持有集团4个及以上合同的客户留存率达97.5%，5年及以上客户的留存率达到94.4%。不仅规模庞大，且黏性足够强，这为医疗养老业务的开展聚集了庞大的流量池。

二是，价值含量高。截至三季度末，2.5亿的个人客户中有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈的服务权益，客均合同数3.38个、客均AUM达6.34万元，分别为不享有医疗养老权益的1.6倍、4倍。前三季度，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值的近七成。足见医疗养老业务的价值含金量。

三是，独特模式及AI技术加持，更具差异化，更有议价权。

保险产品同质化较强且易被复制，健康养老综合服务是体现保险公司差异化优势的重要环节，平安好医生具有先发优势；此外，公司利用AI和大数据为支撑，提升用户体验的同时，实现降本增效。

凭借1.44亿+诊疗记录专有医疗数据，获取2.5亿金融客户的医保理赔与健康档案，支撑其大语言模型开发。2025上半年，借助AI显著降低成本，家庭医生单客服务成本下降约52%，还能保持98%的诊断准确率。自研大模型“平安医疗专家”与Deepseek的融合，更进一步提升了生产力。

多重因素加持下，国际大资本认为集团业绩将持续改善，叠加中国医疗养老行业的广阔前景，投行和券商机构纷纷投下认可票，上调平安目标价，并给出增持或买入评级。

【中国版HMO】

1974年，联合健康集团诞生于美国明尼阿波利斯，这家企业从最初的小型健康保险公司，历经50余年风雨，构建起“保险+养老+服务+数据”的庞大生态。

更为关键的是，联合健康用半个世纪的时间，证明了HMO管理式医疗保险模式的商业魔力。作为“HMO模式”的首创者，联合健康为美国医疗系统带来颠覆性改变。

所谓“HMO”，即“预付保费+专属医疗服务”的一体化健康医养模式。它将支付方（医保/商保）和服务方（医院/医生）联系起来，改变了传统的事后报销模式，而是进行事前管理健康、事中管控成本。

客户可先缴纳保费，即可享受生态体系内的医疗服务，包括家庭医生，给投保人带来省心、省时、省钱的服务；而支付方提前给服务方拨款，医疗结构可提高效率，减少浪费，同时通过健康管理减少大病支出，形成“保健康+控费用”的共赢局面。

联合健康业务板块主要分为United Healthcare（健康保险）和Optum（医健服务）两大核心，打通了医险商业闭环，颠覆了传统保险公司对保费的过度依赖。

目前，Optum健康管理公司已是其增长引擎，贡献了过半收入与利润。2025年前三季度，联合健康实现营业收入3343.52亿美元，同比增长11.65%；归母净利润120.46亿美元，同比增长35.93%，并上调全年盈利指引，印证其“保险+全链条医疗服务”的成长性。

中美两国医疗体系都具有特殊性，HMO种模式对中国也有巨大的借鉴意义。

背靠平安集团，平安好医生在借鉴联合健康HMO模式的基础上，结合中国本土情况，创造出更具创新性和本土化的中国特色“管理式医疗模式”，并探索出“Optum升级版”。

自成立以来，平安好医生持续深化医险协同，深耕“保险+医养会员”模式。

尤其是，依托平安集团的独特优势，汇聚F端/B端企康流量，通过AI全面赋能，串联“到线、到院、到企、到家”闭环。

2025年前三季度，平安好医生F端及B端收入同比增长21.5%。还协同集团打造「商业保险+健康保障委托+医疗健康服务」产品，加速拓展企业客户。前三季度，企业客户累计超4500家，B端付费用户同比提升30.6%。

强化F/B端流量的同时，并向2C和家庭端渗透，继续深化建设家庭医生和养老管家两大服务枢纽。截至三季度末，家庭会员权益覆盖用户数超4000万人；居家养老服务的用户较2024年末增长41%。

这种独特的重构升级，具有明显的差异性特色，注定了其在资本市场的稀缺性。

【重估时刻】

“金融是平安的现在时，而医疗是平安的未来时。”

眼下，平安集团和平安好医生业绩都在好转，后者自2024年首次盈利后，今年前三季度净利润同比大增72.6%，经调整净利润达到2.16亿元，同比增速也高达45.7%，业绩大幅改善；

中期看，借助集团流量协同，以及自身渠道扩张与人工智能驱动的效率提升。公司预计F端未来3-5年将保持10%至10%出头的增长水平；企业健康管理板块（B端）将成为整体增长引擎，预计未来3-5年将实现30%-50%的扩张。

摩根士丹利预计，中期收入增长仍将保持健康态势，复合年增长率可达10%以上，而在深度融合AI人工智能和有效成本管控的推动下，预计销售费用率将降至10%左右，成熟状态下管理费⽤率将低于15%，因此，中期净利率将从2025年预估的5-6%提升至10%甚至更高。

长期看，参照美国联合健康的发展路径，美国联合健康巅峰市值近4万亿元，服务客户5000万，而平安拥有2.5亿个人客户，平安目前市值约1.2万亿元，平安好医生仅约300亿元。

目前，联合健康因突发事件股价滑落，但动态PE依然有17倍，PB3.1倍，而中国平安两大估值指标仅7倍和1.3倍，且中国平安净利润是联合健康的1.6倍。亦或者和国内同行（PB），对比和世界上体量相当的企业相较，估值仍处于低位。

而且，中国拥有14亿人口的广袤市场，凭借已验证（良性盈利商业飞轮）的商业模式、先发优势、护城河优势，作为集团医疗养老旗舰，平安好医生的未来更加宽广。

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