大普微实控人持股不足两成，控超六成表决权！三年亏13亿冲刺IPO

大普微将于 2025 年 12 月 25 日迎来创业板 IPO 上会审议。作为深市首家获受理的未盈利企业 IPO 案例，加上“同股不同权”的特征，大普微正成为市场关注的焦点。回望十年前，这样的公司架构与财务表现，在当时的 A 股环境中想要IPO还近乎是“难以想象”的安排。

PART 01

实控人持股不足两成

掌控超六成表决权

自 2016 年成立以来，大普微立足国产替代的定位，在起步阶段便充分借力资本，众多私募基金的入局也导致其股权趋于分散。为此，公司引入了特别表决权制度，也就是市场俗称的“同股不同权”。依托这一特殊股权设计，公司实控人杨亚飞目前仅以 16.71% 的持股比例，便掌控了 66.74% 的表决权。

据招股书披露，控股股东大普海德与第二大股东大普海聚均持有特别表决权股份，这类股份与普通股份的表决权比例为 10:1，且该安排在公司上市后将持续有效。这意味着上市之后，在如激进的业务扩张、高溢价收购等需要股东大会表决的事项上，如果实控人的决策与公司的短期财务健康或中小股东利益发生冲突，即使所有中小股东联合反对，也可能难以撼动实控人的决定。

在这些重大事件上，实控人可能通过有利于自己的关联交易等方式，获取超出其持股比例的私有收益，而中小股东缺乏有效的制衡手段。对此，大普微亦在招股书中坦言：“特别表决权存在损害其他股东，特别是中小股东利益的风险。”

图片来源：公司招股书

PART 02

“同股不同权”

差异巨大

十余年前阿里巴巴因 “同股不同权” 远走他乡赴美上市。

不得不承认，近年来国内股市对于复杂公司结构的兼容度正逐步提升。“同股不同权”这一制度最广为人知的事例，便是2013年港交所因不接纳该架构，致使阿里巴巴转赴美国纳斯达克上市，后者随之跻身史上规模最大的 IPO 之列，这也成为香港金融界的一大憾事。

“同股不同权”背后是一道经典的“市场竞争力”与“投资者保护”之间的监管难题，当年港交所宁愿错失阿里巴巴也不愿接受该架构，正是其坚持中小投资者保护原则的体现。

阿里巴巴当初坚持同股不同权，背后有着清晰的制度考量——公司上市前已与软银、雅虎等主要股东达成约定，后者主要获取财务收益，不参与公司日常经营管理。凭借这一设计，创始人马云及核心团队得以通过持有高投票权股份掌握公司控制权，而外部投资者则更看重企业的长期成长性，愿意接受较低的表决权。与阿里巴巴类似，大普微坚持“同股不同权”，核心目的在于确保创始团队在经历多轮融资、股权有所稀释后，依然能够保持对公司的战略主导权。

这种股权结构能让创始团队在多轮融资后仍牢牢把握公司方向，既有利于制定与执行长期战略，也能更灵活地应对市场变化。

而内地 A 股市场，出于同样的考量，过去也曾不接纳“同股不同权”。为更好服务科技创新企业，2019 年设立的科创板，以及后续推进的创业板改革，均已明确允许带有特别表决权的公司上市。

距离阿里巴巴上市已过去十年，大普微恰逢其时地站上了国内资本市场制度改革的风口。相关规则的落地与松绑，对广大投资者而言，无疑重塑了市场的投资逻辑。在“同股不同权”的框架下，公司治理风险成为投资者分析的重中之重。

投资者必须深耕《公司章程》，厘清特别表决权的条款细节、制衡设计与潜在风险，同时对创始人团队的经营能力、战略视野与诚信记录进行全面评估。投资这类标的，考验的不仅是对业务价值的判断，更是对创始团队的长期信心。

PART 03

三年亏超 13 亿

先上市后盈利，这账怎么算？

特别是对于大普微而言，其“同股不同权”的治理特殊性与“未盈利”的财务表现构成了双重特殊性，这使得对其投资决策逻辑的调整尤为关键。投资者不仅需要应对控制权集中带来的治理挑战，还必须完成从主要依据历史盈利数据，转向更复杂地综合评估其未来成长潜力、技术壁垒与持续风险的根本转变。

财务数据显示，2022 年至 2024 年，大普微营业收入分别为 5.57 亿元、5.19 亿元和 9.62 亿元；同期归母净利润分别为 -5.34 亿元、-6.17 亿元和 -1.91 亿元，三年累计亏损超 13 亿元。

对于当前尚未盈利的原因，大普微解释称，主要是受较高的研发投入、发展早期议价能力有限、存储行业周期性波动，以及大额股份支付费用确认等因素影响。数据显示，公司最近三年累计研发费用达 7.37 亿元，占累计营收的 36.15%；2022 年、2023 年和 2024 年的研发费用率分别为 34.82%、51.72% 和 28.51%，均高于同期毛利率水平。

图片来源：公司招股书

作为国内极少数具备“主控芯片 + 固件算法 + 模组”全栈自研能力的企业级 SSD 厂商，大普微的成功突围打破了国外厂商的长期垄断，属于解决“卡脖子”难题的关键领域。这正是创业板放开盈利要求，受理大普微这一首家未盈利企业 IPO 申请的核心动因，也是国家引导资本市场支持硬科技创新的明确信号。对于投资者而言，则需要以“风险投资思维”来研判这类企业——重点考量其长期技术价值与行业地位，同时理性面对公司可能在一段时间内持续亏损的现实。