东兴证券：煤炭行业“反内卷”催化产能收缩 高分红彰显中期投资价值

智通财经APP获悉，东兴证券发布研报称，“反内卷”政策将推动行业自律及产能核查，在“反内卷”约束产量和需求带动下，煤炭价格有望平稳上涨。行业逐步走向高质量发展的背景下，预计“十五五”期间火电需求韧性充足，AI算力带动新电力需求高速增长。煤炭行业作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，资产红利属性不断增强，适合充当投资收益的坚实底盘。

东兴证券主要观点如下：

“反内卷”催化煤价触底回升，2026年价格有望平稳上涨

2025年1-12月，煤炭价格前低后高，秦皇岛5500大卡动力煤价格年内最低跌至6月中旬的610元/吨，中国炼焦煤价格指数内低点出现在6月底，最低价为1138.85元/吨。2025年7月1日，中央财经委会议释放“反内卷”信号，在反内卷催化下迎来一轮上涨，整体呈现震荡走强趋势，12月1日，秦皇岛5500大卡动力煤价格上涨至813元/吨。中国炼焦煤价格指数2025年全年价格在1100-1570元/吨区间震荡，年内低点出现在6月底，最低价为1138.85元/吨，高点在11月中旬为1561.85元/吨，较年内最低分别上涨37.14%。长协煤政策颁布稳定动力煤价，煤炭协会出台倡议以来，长协价稳定，及时应对市场价的下滑。长协煤政策仍然是煤价的稳定器。2025年2月28日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书，面对煤炭市场价格快速下滑，倡议书从“严格执行电煤合同严格兑现”等五个维度对煤炭行业发展提出倡议，有助于减少煤价非理性波动。随着2026年供需边际改善及长协价格继续发挥稳定器作用，该行预计2026年煤炭价格有望平稳上涨。

国内供给方面：“反内卷”政策将推动行业自律及产能核查叠加安监趋严，2026年预核增产能退出或导致产量下滑

煤炭行业“反内卷”通过政策调控、市场机制和企业转型多管齐下，旨在打破低价无序竞争，推动行业从“规模扩张”转向“质量提升”。2025年7月10日，国家能源局发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。2025年7月24日发布的《煤矿安全规程》，将于2026年2月1日起施行，相关安全要求进一步严格与细化。2025年11月，中央安全生产考核巡查正式启动，由国务院安委会有关成员单位负责同志带队的22个中央安全生产考核巡查组陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团，对2025年度安全生产工作开展考核巡查，11月底完成，其影响是全国原煤产量7-10月连续4个月同比负增长。国家统计局数据显示，2025年上半年全国原煤产量单月均正增长，但7月各产地逐步执行核查，全国原煤产量7-10月连续4个月同比负增长，同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%，2.3%。2024年1月1日起，中国恢复煤炭进口关税，2025年2月28日中国煤炭工业协会与中国煤炭运销协会发出煤炭行业倡议书，强调要严格控制低卡劣质煤炭进口和使用，2025年进口煤及褐煤规模确定性下降（1-11月全国累计进口煤及褐煤4.32亿吨，同比减少0.58亿吨，减少11%）。2025年4月，印尼政府颁布新规对采矿权税率进行调整，推高印尼煤炭的出口成本；其他国家如俄罗斯煤炭供应受到制裁影响，都显示海外进口量存在收紧态势。2025年及以后有望贯彻政策的真实导向，预计2026年中国进口煤或难有增量。2026年，预计“反内卷”政策将推动行业自律，安全生产紧抓不放松、监管常态化，行业供给走弱，进口偏紧，预核增产能退出或导致国内产量下滑。

需求端：火电发挥托底保障作用，预计“十五五”期间火电需求韧性充足，AI算力带动新电力需求高速增长

2025年1-10月，火电累计发电量52130.5亿千瓦时，同比下降0.19%。火电占比虽有下降，但仍占比60%以上。今年夏季（6月至8月）我国平均气温创历史新高，全国大部分地区热力十足。直至10月上旬，江南、华南北部等地高温天气频繁，风光发电偏弱，火电补位托底，6-10月的火电累计发电量是27546.2亿千瓦时，同比上升2.1%。根据《中国电力供需分析报告（2025）》预计，AI算力发展有望推动数据中心用电量激增，2025、2030年底用电量分别达1637亿、10554亿千瓦时，占全社会用电量1.6%、7.8%。“十五五”期间年均增速有望达45.2%。该行预计2026年，煤炭消费因为电煤消费持续提升整体呈现小幅增长态势，中长期需持续关注人工智能带来的增量需求，以及风光储和核电装机规模增长引发的挤出效应。

市值管理考核推进，行业周期将弱化，高分红彰显中长期投资价值

自2024年9月，为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，中国证监会就《上市公司监管指引第10号-市值管理（征求意见稿）》公开征求意见并于2024年11月完成修订正式印发。此外，2024年4月国务院发布的“新国九条”提出强化上市公司现金分红监管。在煤炭行业持续盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE的考核方向，高分红有助于提升ROE，煤炭上市公司分红水平有望持续提升，核心资产价值有望提升。2025年，煤炭行业多家上市公司纷纷响应上交所倡议，发布关于“提质增效重回报”行动落实情况的公告。中国神华在2022-2024年现金分红比例分别达到72.8%、75.2%、76.5%，并提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例至65%，并考虑适当增加分红频次；中煤能源坚持每年按照不低于资本市场承诺的20%-30%比例进行现金分红；陕西煤业2024年现金分红比例占当年可供分配利润的65%，2025年陕西煤业将建立“长期、稳定、可持续”的股东回报机制，合理制定并披露中长期分红规划。“稳煤价”预期下，煤企盈利趋稳，行业周期将弱化，而高分红率更彰显其中期投资价值。

投资建议

配置建议遵循以下思路：（1）资源禀赋突出、成本优势显著、分红政策稳定的龙头煤企优选标的，能够兼顾收益安全性与红利资产属性：【中国神华A+H】、【中煤能源A+H】、【兖矿能源A+H】、陕西煤业；（2）基于企业自身产能增长逻辑，叠加盈利弹性较大的受益标的：广汇能源、华阳股份、山煤国际、淮北矿业。

风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。