债务驱动经济的条件：杠杆有增加的空间，债务与偿债能力保持平衡

内容提要：

中国家庭债务收入比高达142%，远超美国111%，居民加杠杆空间已尽。尽管宽松货币政策和消费贷贴息频出，2025年居民新增贷款仍低迷，短期消费贷负增长。债务驱动经济增长需杠杆空间与偿债平衡，以及资产溢价支持；当前处于触顶去杠杆阶段，继续寄望债务刺激消费和房地产复苏难奏效，根本出路在于提升国民收入中的居民收入占比。

我们的一些专家和部门，一直对债务推动经济增长的模式抱有迷之自信。很多人认为，只要出台足够宽松的货币政策，再辅之以消费贷贴息，甚至房贷贴息，就可以扭转家庭资产负债表收缩的趋势，刺激家庭继续增加债务杠杆，继续借贷，用信贷来推动消费，恢复住房市场的增长。所以在9月份推出消费贷贴息之后，又有部门和专家在放风，希望推出住房贷款贴息政策。

一、债务驱动经济的理论来源于凯恩斯主义和现代货币理论。

1936年，凯恩斯在他的著作《就业、利息和货币通论》中系统提出了有效需求理论。认为经济衰退和失业的根本原因是有效需求不足，即社会总需求（消费、投资、政府支出、净出口）低于总供给，市场机制无法自动调节至充分就业状态，因此需要政府干预。

该理论认为，在经济衰退时，政府应实行扩张性财政政策，通过增加基建、社会福利等财政支出或减税。同时实施扩张性的货币政策，降低利率、增加货币供应，刺激投资和消费。

凯恩斯还认为，货币政策在萧条期效果有限，应更依赖财政政策。政府支出或投资可通过连锁反应带动更多经济活动，最终使国民收入增长数倍于初始投入，所谓乘数效应。

现代货币理论（MMT）起源于20世纪90年代，由美国经济学家海曼·明斯基提出，并由其弟子兰德尔·雷发展完善。该理论主张通过财政政策主导经济发展，强调政府作为货币发行者可突破传统预算平衡约束实现充分就业目标。

在现代货币理论中，政府通过财政支出创造货币，税收则回收货币，形成“税收驱动货币”的闭环。

该理论提出了主权政府发行货币无限论：以本币借贷时不会破产，因可通过印钞偿债，但受限于劳动力、商品等实际资源的供给能力。

该理论认为，财政政策目标应为“无通胀的充分就业”，而非预算平衡。政府可通过赤字支出直接创造就业，无需受税收收入约束。

政府赤字通过央行购买国债货币化，本质是“量出为入”。支出先于税收，赤字等于非政府部门的金融资产盈余。税收主要功能是调节货币流通量、控制通胀，而非筹集财政收入。

我们很多人，都只看到了凯恩斯主义和现代货币理论中，扩张性财政政策和货币政策中，债务扩张对经济的推动作用，却忽略了凯恩斯提出的货币政策在萧条期效果有限，应更依赖财政政策的观点，自然也忽略了现代货币理论中提到的，以本币借贷时不会破产，但受限于劳动力、商品等实际资源的供给能力的观点。

二、近年来我国持续实施降息降准降首付等宽松政策和贴息措施，家庭部门为何仍无动于衷？

自2021年以来，我们一直在实施降息、降准、降首付的宽松货币政策，现在又推出了消费贷贴息政策，为什么家庭部门对这些政策“好意”无动于衷呢？

比如10-11月，居民部门新增贷款分别为负3634亿元、负2131亿元，而去年同期分别为1598亿元、2695亿元。居民部门用显著的资产负债表收缩来证明9月份出台的消费贷贴息政策，对增加居民部门贷款无效。

骑牛研究所依据央行和统计局编制的《中国家庭收缩资产负债表的原因：债务收入比高居全球第一》为我们揭示了根本原因——目前的家庭部门债务收入比太高，风险太大，超过了家庭的承受能力，导致今后若干年，家庭部门不仅没有能力和意愿增加债务杠杆，还会通过压缩债务杠杆来修复家庭资产负债表。

2024年，美国家庭的债务收入比为111%，我们为142%。我们的家庭可支配收入水平不到美国的五分之一，但债务收入比达到了美国的1.3倍。

在前一个经济繁荣周期中，我们将债务红利运用到了极致：2024年与2023年相比，我们的住户贷款余额从1.57万亿增加到82.84万亿元，增长了51.6倍，但GDP只增长10.6倍，家庭收入仅增长8倍。所以家庭杠杆率从23年前的13.5%增加到61.4%，增长了3.6倍，杠杆率似乎与发达国家的水平差不多。但由于我们的个人收入在国民分配中占比越来越低，家庭债务收入比从23年前的24.4%增长到142.1%，增长了4.8倍，是发达国家平均水平的1.5倍。

三、凯恩斯主义和现代货币理论，以及中国宽松货币政策的实施效果，都指向债务驱动经济增长是有条件的。

很显然，债务扩张并非可以无条件持续。当债务难以驱动经济增长的效果边际递减时，债务便会收缩。不管是国家、企业和个人，都会如此。比如美国包括金融部门的全口径杠杆率（债务占GDP的比重）在2009年达到374.98%，便基本见顶。2024年回落到350%。我国2024年包括金融部门的全口径杠杆率为366%。

债务驱动经济增长的条件，主要体现在两个方面：

一是债务驱动模式也存在红线和平衡。

一旦突破了杠杆率红线，破坏了债务和偿债能力的平衡，债务便从推动经济增长转向毁灭经济发展。

债务水平太低，依靠经济的自然发展，发展速度自然会慢，甚至有可能阻碍发展。从供给角度，会阻碍资本密集行业的发展；从需求角度，会削弱对高价值商品的消费。

但当债务水平超过了收入承受能力，也会爆发债务危机。

加杠杆游戏在上一轮经济繁荣周期中功不可没。但在新一轮经济调整周期中，债务是我们始终需要去杠杆至合理水平的一大任务。如果还指望通过继续负债来复苏房地产和消费，必然是天方夜谭。

二是抵押资产的溢价阶段有利于债务扩张，抵押资产通缩阶段债务必然收缩。

从经济实践来看，债务周期、经济周期基本上是同频的。经济上升周期中，资产价格处于溢价阶段，因而有利于债务扩张和消费增长。因为消费力=资产总值-贷款余额。所以债务扩张又能进一步推动经济增长和资产溢价。

但资产溢价和债务扩张螺旋并非可以一直运转，这个游戏受到收入的约束。当收入的增长慢于债务扩张速度时，这种增速差积累到一定程度，便会破坏债务和偿债能力的平衡，即杠杆率触顶。

在杠杆率触底后，家庭和企业在债务规范的约束下不得不修复资产负债表，导致债务收缩，需求回落，资产价格下跌，导致经济低迷。

在经济低迷周期中，资产的供求反转，价格下行，即使新增债务也不太可能驱动资产溢价，难以通过新增债务来新增购买力。

在这个周期中即使通过宽松货币政策推动货币总量增加，但增加的货币主要表现为政府、国有企事业部门的债务增加，无法推动消费意愿走强，不太可能真正恢复购买力。

【作者：徐三郎】