不同寻常的年末行情

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、行情复盘：超长端回暖

本周债市先跌后稳，长端、超长端在前期大幅调整后迎来震荡修复行情，而年末将近，本周税期走款，央行呵护资金意图坚定，使得短端在资金持续稳态的支撑下小幅走强，分阶段来看：

周一继续演绎调整行情，30年国债活跃券向上突破2.28%，主因市场情绪偏弱，超长端交易盘集中而配置盘未能充分补位，同时，经济数据对债市的提振作用又相对有限。

周二起，债市演绎超跌修复，主要受到宽货币预期的提振，而随着长端、超长端调整后的性价比逐步显现，保险等配置力量的入场也对利率向上空间形成一定约束。但与此同时，宽货币预期的反复、交易盘的止盈行为和股市阶段性走强等扰动也一定程度增加了债市修复过程中的阻力。

2、本周聚焦：不同寻常的年末行情

市场此前对于年末配置行情的开启有所期待，12月债市行情演绎至今显然不及市场预期。而过去几天债市的修复行情，更多或是前期急跌后的阶段性反弹与短暂歇脚，难言跨年行情的序幕，年内债市或仍在波折中前行。

（1）为什么期待跨年行情？

历史上，临近跨年债市往往走出偏强表现，背后是多重利好形成合力的结果：

一是债券供给往往进入尾声，供需关系改善；

二是央行呵护跨年资金意图相对明显，财政支出节奏加快也将形成补充；

三是配置盘在明年配置需求的驱动下，年末通常有提前布局的季节性行为，这将集中释放配置诉求；

四是在上述供求、资金和配置力量的支撑之下，也将提振交易盘做多情绪。

此外，若期间宽货币预期发酵，进一步强化市场做多合力，并且或一定程度触发债市走强的“正反馈”效应。

（2）为什么本周债市震荡回暖？

本周债市回暖更多是前期大幅调整后的自发修复，依赖于超长端配置性价比凸显、交易盘抛售动能减弱和配置盘逐步入场，同时宽货币预期也有所发酵。

机构行为方面，本周保险对于长端国债的买入力度加大，支撑债市修复行情，但以基金为代表的交易盘对超长国债则是延续净卖出状态，不仅不同于10月修复行情中的买入行为，其对于利率债整体的净买入情况，也与去年同期的持续大幅的净买入状态存在差异。

宽货币预期方面，本周有所发酵，但尚未显著提振债市情绪，市场在偏弱的基本面和增量政策预期之间拉锯，叠加市场对于基金销售新规、供给压力的担忧仍未解除，对做多情绪或形成一定压制。

（3）为什么今年年末行情不同寻常？

对比2024年末，同期债市跨年行情极致演绎，10年国债利率下破新低，今年，主要存在三个方面的不同，关键在于利多预期有限、利空因素的担忧仍在、机构交易诉求增加，致使市场未能形成一致的做多力量：

第一，宽货币的想象空间有限，叠加今年当下资金面进一步实质性改善的支撑相对有限，今年国债买卖操作恢复后，买债规模也不及去年同期和市场此前的预期。

第二，交易盘和配置盘行为分化，交易结构相对脆弱；

第三，推动前期债市调整的制约因素并未消除。

3、下周关注：债市，踏浪前行

展望后市，高波动的状态或将延续，原因在于当下配置盘和交易盘行为仍有分化，交易特征更为凸显的格局尚未改变，而市场对于供给压力和基金销售新规落地的担忧也未解除，预计债市或继续在政策预期与机构行为的博弈中震荡。

短期维度，更多需要基于对年末交易盘的节奏判断来寻找波动机会，而短端利率、存单和中短端信用或是可以把握的品种。

拉长时间维度来看，当前市场整体处于情绪偏弱和基本面偏弱共存的格局，这也意味着债市仍有修复空间，需要等待更多信号，比如：基金销售新规利空落地后的情绪修复、宽货币落地提振市场做多信心、配置盘持续进场约束利率向上空间、供给压力担忧解除等。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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行情复盘：超长端回暖

本周债市先跌后稳，长端、超长端在前期大幅调整后迎来震荡修复行情，而年末将近，本周税期走款，央行呵护资金意图坚定，使得短端在资金持续稳态的支撑下小幅走强，分阶段来看：

周一继续演绎调整行情，30年国债活跃券向上突破2.28%，主因市场情绪偏弱，超长端交易盘集中而配置盘未能充分补位，同时，经济数据对债市的提振作用又相对有限。

周二起，债市演绎超跌修复，主要受到宽货币预期的提振，而随着长端、超长端调整后的性价比逐步显现，保险等配置力量的入场也对利率向上空间形成一定约束。但与此同时，宽货币预期的反复、交易盘的止盈行为和股市阶段性走强等扰动也一定程度增加了债市修复过程中的阻力。

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本周聚焦：不同寻常的年末行情

市场此前对于年末配置行情的开启有所期待，12月债市行情演绎至今显然不及市场预期。而过去几天债市的修复行情，更多或是前期急跌后的阶段性反弹与短暂歇脚，难言跨年行情的序幕，年内债市或仍在波折中前行。

（1）为什么期待跨年行情？

历史上，临近跨年债市往往走出偏强表现，背后是多重利好形成合力的结果：

一是债券供给往往进入尾声，供需关系改善；

二是央行呵护跨年资金意图相对明显，财政支出节奏加快也将形成补充；

三是配置盘在明年配置需求的驱动下，年末通常有提前布局的季节性行为，这将集中释放配置诉求；

四是在上述供求、资金和配置力量的支撑之下，也将提振交易盘做多情绪。

此外，若期间宽货币预期发酵，进一步强化市场做多合力，并且或一定程度触发债市走强的“正反馈”效应。

从近10年债市表现来看，12月债市利率基本向下，跨年后也继续演绎走强行情，10年、30年国债利率较12月初均出现下行。

2017年相对特殊，主要原因在于，随着 11 月下旬资管新规征求意见稿落地，强监管预期逐渐成为债市行情演绎的主线逻辑；期间，货币政策相对克制， 12 月中旬美联储加息后， 7 天 OMO 利率和 1 年 MLF 利率均上调 5BP ， 12 月资金利率整体波动较大，市场情绪相对偏弱。

（2）为什么本周债市震荡回暖？

本周债市回暖更多是前期大幅调整后的自发修复，依赖于超长端配置性价比凸显、交易盘抛售动能减弱和配置盘逐步入场，同时宽货币预期也有所发酵。

机构行为方面，本周保险对于长端国债的买入力度加大，支撑债市修复行情，但以基金为代表的交易盘对超长国债则是延续净卖出状态，不仅不同于10月修复行情中的买入行为，其对于利率债整体的净买入情况，也与去年同期的持续大幅的净买入状态存在差异，因而或使得当前债市修复过程中面临一定波折。

宽货币预期方面，本周有所发酵，但尚未显著提振债市情绪。一方面，尽管宽货币预期成为驱动债市行情修复的力量之一，但另一方面，市场在偏弱的基本面和增量政策预期之间拉锯，宽货币预期反复，叠加市场对于基金销售新规、供给压力的担忧仍未解除，对做多情绪或形成一定压制。

（3）为什么今年年末行情不同寻常？

简单对比2024年末，同期债市跨年行情极致演绎，10年国债利率下破新低，主要有几点因素驱动：第一，货币政策“适度宽松”的定调打开市场对于宽货币的想象空间；第二，国债买卖操作的宽幅投放一定程度强化市场一致预期，机构行为形成合力；第三，基本面的波浪式修复的特征，强化了市场中长期维度利率下行的信念，债牛思维占据主导。

相较今年，主要存在三个方面的不同，关键在于利多预期有限、利空因素的担忧仍在、机构交易诉求增加，致使市场未能形成一致的做多力量：

第一，宽货币的想象空间有限，尽管本周债市反弹包含着宽货币预期的推动，但对债市的推动明显不及去年同期，叠加今年下半年以来，资金已经较长时间处于“低位低波”的格局，资金面进一步的实质性改善相对有限，叠加今年国债买卖操作恢复后，买债规模也不及去年同期和市场此前的预期。

第二，交易盘和配置盘行为分化，交易结构相对脆弱。与去年不同的是，今年配置盘介入时点相对后置，大行方面，今年或受到去年高基数压力影响，有卖债兑现浮盈的诉求，叠加利率风险考核或也一定程度约束其承接能力，前期大行加力买入可能更多在于维稳市场；保险方面，债市低利率和险资入市的大背景之下，配债空间或有所压缩。

与此同时，交易盘主导债市波动行情，临近年末或出于博弈波段收益的诉求，交易特征更为凸显，而政策预期、供给担忧、基本面等因素也仍有反复，增加机构行为的不确定性。

第三，推动前期债市调整的制约因素并未消除。近期引发债市调整的并非实质利空，而当前超长债供给压力的担忧、交易盘业绩冲刺带来的波动、实际政策力度仍待验证等因素也并未落定，使得不同于去年一致的债牛思维，当前市场情绪仍相对偏弱。

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下周关注：债市，踏浪前行

与传统年末走强的行情不同，今年在交易盘主导之下，债市波动特征较为明显。展望后市，高波动的状态或将延续，原因在于当下配置盘和交易盘行为仍有分化，交易特征更为凸显的格局尚未改变，而市场对于供给压力和基金销售新规落地的担忧也未解除，预计债市或继续在政策预期与机构行为的博弈中震荡。

短期维度，更多需要基于对年末交易盘的节奏判断来寻找波动机会，而短端利率、存单和中短端信用或是可以把握的品种。

拉长时间维度来看，当前市场整体处于情绪偏弱和基本面偏弱共存的格局，这也意味着债市仍有修复空间，需要等待更多信号，比如：基金销售新规利空落地后的情绪修复、宽货币落地提振市场做多信心、配置盘持续进场约束利率向上空间、供给压力担忧解除等。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20251221：不同寻常的年末行情》

对外发布时间：2025年12月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004