资金平稳跨年进行时 | 流动性

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

本周资金扰动边际增多，但资金超季节性平稳，北交所打新对银行间资金的扰动也相对有限，DR001持续运行于1.30%以下，可能存在几方面支撑：第一，央行加码投放呵护，上半周税期走款，7天逆回购转为小幅净投放，6M买断式逆回购净投放2000亿元，形成支撑；第二，年末银行信贷投放需求回落；第三，今年置换债发行节奏较去年同期相对前置，而年末财政支出往往提速，对12月流动性形成补充；第四，机构加杠杆意愿相对有限。

银行负债端压力有限，存单利率发行利率区间下移，6M存单发行利率从周初的1.63%-1.66%下移至周五的1.60%-1.635%，1Y存单发行利率从1.64%-1.68%下移至1.60%-1.66%；国有大行净融出水平维持在4万亿元以上的高位水平。

历史上的12月，资金波动主要来自于跨年扰动，其余时间段资金利率基本围绕月度中枢窄幅波动，今年下半年以来，资金面跨月甚至有超季节性平稳的状态。

聚焦今年，12月前三周资金利率同样超季节性平稳，不论是税期走款、政府债供给等扰动均未明显撼动这一稳态。

展望下周，已近跨年，央行稳定资金面意图依然凸显，本周已投放2000亿元14天逆回购，在补充跨年流动性的同时也有助于稳定市场预期。此外，本月MLF和国债买卖工具尚未使用，预计跨年前，央行仍将持续使用短中长流动性投放工具平抑资金波动，跨年资金面压力或也相对可控。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周到期规模小幅回落

12/22-12/26，公开市场到期8775亿元。7天逆回购到期4575亿元、MLF回笼3000亿元、国库现金定存到期1200亿元。

（2）政府债：下周发行回落

12/22-12/26，政府债拟发行1500亿元，其中，国债发行1480亿元、地方债发行20亿元，国债到期300亿元、地方债到期94亿元，国债净缴款3140亿元、地方债净缴款-74亿元。

（3）货币市场：大行净融出修复

截至12/19，相较12/12，DR001下行0.41BP至1.27%，DR007下行2.78BP至1.44%，R001上行0.44BP至1.35%，R007上行0.73BP至1.51%。12/15-12/19，银行体系资金净融出平均4.23万亿元，较上周变动2933亿元。其中，国有大行净融出平均4.18万亿元，较上周变动1126亿元，隔夜占比97%，较上周变动-0.03%。

（4）存单发行期限拉长

本周，同业存单发行总额为9932亿元，净融资额为-725亿元，相较上周发行总额9409亿元，净融资额-1205亿元，发行规模增加，净融资额增加。下周，同业存单到期规模8562亿元，较本周减少2095亿元。其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在1Y、3M。

本周，同业存单加权发行期限为 6.08 个月，较上周 5.81 个月拉长。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

资金平稳跨年正在进行

1、本周资金“波澜不惊”

本周资金扰动边际增多，一是税期走款，二是周五两只国债发行，三是周二-周四存单单日到期规模均在2000亿元以上，四是12/16北交所新股江天科技申购。

但资金表现出超季节性平稳的状态，北交所打新对银行间资金的扰动也相对有限，DR001持续运行于1.30%以下，可能存在几方面支撑：

第一，央行加码投放呵护，上半周税期走款，7天逆回购转为小幅净投放，6M买断式逆回购净投放2000亿元，形成支撑；第二，年末银行信贷投放需求回落；第三，今年置换债发行节奏较去年同期相对前置，而年末财政支出往往提速，对12月流动性形成补充；第四，机构加杠杆意愿相对有限。

银行负债端压力有限，存单利率发行利率区间下移，6M 存单发行利率从周初的 1.63%-1.66% 下移至周五的 1.60%-1.635% ， 1Y 存单发行利率从 1.64%-1.68% 下移至 1.60%-1.66% ；国有大行净融出水平维持在 4 万亿元以上的高位水平。

2、年内资金面如何展望？

历史上的12月，资金波动主要来自于跨年扰动，其余时间段资金利率基本围绕月度中枢窄幅波动，今年下半年以来，资金面跨月甚至有超季节性平稳的状态。

聚焦今年，12月前三周资金利率同样超季节性平稳，不论是税期走款、政府债供给等扰动均未明显撼动这一稳态。

展望下周，已近跨年，央行稳定资金面意图依然凸显，本周已投放2000亿元14天逆回购，在补充跨年流动性的同时也有助于稳定市场预期。此外，本月MLF和国债买卖工具尚未使用，预计跨年前，央行仍将持续使用短中长流动性投放工具平抑资金波动，跨年资金面压力或也相对可控。

12/22-12/26资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期4575亿元，较前周回落，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元；

（2）政府债发行1480亿元，净缴款3066亿元；

（3）同业存单到期8686亿元，高位小幅回落。

2

公开市场：下周到期规模小幅回落

12/15-12/19，公开市场净投放1890亿元。其中，7天逆回购投放4575亿元、14天逆回购投放2000亿元，7天逆回购到期6685亿元，6M买断式逆回购投放6000亿元、回笼4000亿元。

12/22-12/26，公开市场到期8775亿元。7 天逆回购到期 4575 亿元、 MLF 回笼 3000 亿元、国库现金定存到期 1200 亿元。

12月，有3000亿元MLF到期，有10000亿元3M买断式逆回购到期、4000亿元6M买断式逆回购到期。

12/5 ， 3M 买断式逆回购投放 10000 亿元，全月净投放 0 亿元； 12/15 ， 6M 买断式逆回购拟投放 6000 亿元，全月净投放 2000 亿元。

3

政府债：下周发行回落

12/15-12/19，政府债发行3361亿元，其中，国债发行2960亿元、地方债发行400亿元，国债到期3433亿元、地方债到期210亿元，国债净缴款-193亿元、地方债净缴款353亿元。

12/22-12/26，政府债拟发行1500亿元，其中，国债发行1480亿元、地方债发行20亿元，国债到期300亿元、地方债到期94亿元，国债净缴款3140亿元、地方债净缴款-74亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年12月超储率约为2.05%，环比上升约0.68pct（11月末预测为1.37%），同比上升0.95pct（去年同期为1.1%）。

我们预测11月末超储约为43951亿元。12/15-12/19，公开市场净投放1890亿元、政府债净缴款161亿元，预测财政收支差额-4286亿元、缴准283亿元、缴税10475亿元。

5

货币市场：大行净融出修复

（1）资金利率涨跌互现：截至12/19，相较12/12，DR001下行0.41BP至1.27%，DR007下行2.78BP至1.44%，R001上行0.44BP至1.35%，R007上行0.73BP至1.51%；

（2）隔夜利率稳于1.4%以下：截至 12/19 ，相较 12/12 ，“ DR001-OMO ”下行至 -12.94BP ，“ DR007-OMO ”下行至 4.13BP ，“ R001-OMO ”上行至 -4.83BP ，“ R007-OMO ”上行至 11.48BP ，“ R001-DR001 ”上行至 8.11BP ，“ R007-DR007 ”上行至 7.35BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-1.87BP、-0.66BP至1.27%、1.43%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-3.87BP、1.52BP至1.31%、1.5%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-1.78BP、-0.86BP至1.52%、1.62%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动0.07pct、0.07pct至0.91%、1.02%。

银行间质押式回购日均成交额84830亿元，比12/8-12/12增加4042亿元。其中，R001日均成交额76346亿元，平均占比90%；R007日均成交额6939亿元，平均占比8.2%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23164亿元，比 12/8-12/12 减少 197 亿元。其中， GC001 日均成交额 20123 亿元，平均占比 86.9% ； GC007 日均成交额 2172 亿元，平均占比 9.3% 。

本周(12/15-12/19)，银行体系资金净融出平均4.23万亿元，较上周(12/8-12/12)变动2933亿元。其中，国有大行净融出平均4.18万亿元，较上周变动1126亿元，隔夜占比97%，较上周变动-0.03%，其他银行净融出平均0.04万亿元，较上周变动1807亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)4070亿元，较上周变动 -1964 亿元。其中，国有大行净融出 -539 亿元，较上周变动 -1840 亿元，其他银行净融出 4609 亿元，较上周变动 -123 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行期限拉长

本周(12/15-12/19)，同业存单发行总额为9932亿元，净融资额为-725亿元，相较上周(12/8-12/12)发行总额9409亿元，净融资额-1205亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，国有行存单发行规模最高，股份行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行3484、2801、2923、548亿元，净融资额分别为-1197、431、-240、222亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为35%、28%、29%、6%，相较上周26%、29%、38%、6%，变动9pct、-1pct、-9pct、0pct。

分期限看，3M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为535、3341、3239、1146、1671亿元，净融资额分别为20、-18、1200、293、-2220亿元。

1M、3M、6M、9M、1Y发行占比分别为5%、34%、33%、12%、17%，相较上周9%、27%、43%、6%、15%，变动-4pct、6pct、-10pct、5pct、2pct。

本周，同业存单加权发行期限为6.08个月，较上周5.81个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为5.9、7.4、5.1、6.9个月，较上周变动0.17、0.74、-0.11、0.87个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为98%、92%、83%、85%；6M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为83%、85%、89%、87%、84%；AAA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为88%、81%、85%。

下周(12/22-12/28)，同业存单到期规模8562亿元，较本周(12/15-12/21)减少2095亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 3M 。

各主体发行利率上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-0.03、0.02、0.64、1.11BP至1.64%、1.65%、1.67%、1.68%。

各期限发行利率涨跌互现，其中， 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 存单发行利率分别较前周变动 1.4 、 0.04 、 -0.23 、 -1.16 、 0.65BP 至 1.64% 、 1.64% 、 1.65% 、 1.67% 、 1.69% 。

主体利差涨跌互现，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动0、0.6、1.1BP至-0.5、2.1、3.3BP。

期限利差涨跌互现，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-0.7、0.6、0.9、1.8BP至4.4、5、3.2、1.8BP。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -0.27BP 至 16.15BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 0.02BP 至 32.46BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 0.46BP 至 27.63BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 3.78BP 至 32.16BP 。

2、二级市场：收益率回落

各期限存单收益率下行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-0.25、-2、-2.5、-1.75、-2.5BP至1.61%、1.6%、1.62%、1.64%、1.64%。

各等级存单收益率下行，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 -2.5 、 -2.5 、 -2.5 、 -2.5 、 -2.5BP 至 1.64% 、 1.64% 、 1.67% 、 1.73% 、 1.88% 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-3.23BP至12.02BP；（2）“1Y CD-R001”变动-2.94BP至28.33BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-2.5BP至23.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动0.82BP至28.03BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20251221：资金平稳跨年进行时》

对外发布时间：2025年12月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004