孙立坚：加息难改日债日元弱势，日本央行陷入抗通胀与稳经济两难处境

12月19日，日本央行在货币政策会议上通过决议，决定加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，日本政策利率由此达到30年以来的最高水平。虽然此前日本加息已被视为“板上钉钉”，但在政策利率公布前夕，日本政府和央行在加息问题上的矛盾依然凸显。日本政府政策小组委员曾警告称，日本央行应避免过早加息和过度收紧货币政策。回顾日本央行上一次加息，在今年1月，当时利率从0.25%上调至0.5%，日本借贷成本达到17年以来的最高水平。时隔11个月日本央行再度实施加息，如今，市场关注的焦点已转向“未来加息路径如何演绎”。

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受21世纪经济报道采访，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击阅读原文查看相关文章。

Q1

日本央行会如期将利率上调25个基点至0.75%至三十年来最高水平。日本为何会选择在这个时间节点加息，是否已经达到加息的条件？日本央行是否在把握“政策时机窗口”？

孙立坚：总体判断，此次加息既是“被迫正常化”，也是一次“抢时间”的操作，因为背后逻辑可概括为三点：首先，通胀与工资虽已基本勉强满足“加息条件”，但其基础并不夯实；其次，汇率贬值与资本外流的压力正在“倒逼”日本央行，使其无法继续拖延；再次，日本央行正在押注一个“短暂的政策窗口”，即美国开始降息前后且市场预期尚可控的阶段。因此，这并非“理想条件下的主动加息”，而是在多重约束下展开的“谨慎被动紧缩＋货币政策正常化起点”。基于上述判断，下文将分三块依次展开：一是阐明为何选在“现在”行动；二是审视当下是否真正达到了加息条件；三是探讨日本央行是否刻意把握这一“时机窗口”。

01

日本为何在这个时点选择加息？

1

通胀结构：从“成本推动”向“部分需求/工资支撑”转变

日本央行为自己划定的长期加息前提是“2%通胀＋工资持续上升”，而且必须是“可持续、由需求和工资共同支撑的通胀”，而非短暂的输入型成本冲击。

就当前环境而言，这一前提已大致成立：首先是CPI与剔除生鲜食品乃至再剔除能源的核心通胀已连续一段时期在2%左右上下波动，不是那种短期冲到2%又掉回去的状态。另外，涨价结构也从早期的能源与进口成本主导，逐步扩展至服务及部分内需项目。其次是物价预期。企业与家庭的中期通胀预期虽抬头却未失控，越来越多的企业把“适度涨价”视为经营常态。这对一个通缩记忆极强的日本来说，也许是极大的心理变化。

因此，日本央行有理由断言：“我们看到2%通胀目标在中期内大致可实现、并具持续性，因此开始退出超宽松是合理的。”严格而言，这仍谈不上“万无一失”，但已触及了他们反复强调的“可以启动正常化”的门槛。

2

工资谈判结果：是这轮加息“政治正确”的关键背书

真正让日本央行敢动手的，是最近连续几轮“春斗”（春季工资谈判）的结果：企业与工会谈出的名义工资涨幅已创近30年高位，且不仅是追加一次性奖金，基本工资的上调比例也在上升。更重要的是，较多企业在对外沟通中表态，未来几年将维持一定幅度的加薪节奏，将把“涨工资 + 提价”重新纳入商业模式，而非疫情后的临时行为。

日银一直在各种场合在表明它加息的逻辑：通胀 → 工资跟涨 → 再推动通胀稳定在2%左右，而不是通胀冲上去居民收入跟不上。所以，这一轮加息更像是在对外宣告： “工资端终于有点像样的动静了，我们不能再假装自己还处在通缩世界。”

3

汇率与资本流动压力：不加息，成本更大。

另一股把日本央行“推上加息台阶”的现实力量，来自日元长期偏弱与国际资本流动的持续挤压。首先是长时间的“极端低利率＋美国高利率”的悬殊利差，令利差交易（Carry Trade）规模巨大；其次是日元此前的大幅贬值直接抬升企业进口成本和居民生活负担，政府舆论压力骤增；再则，日本财务省虽屡次口头警告甚至动用实盘干预汇市，但如果货币政策不及时配合，财政部的外汇干预效果也会越来越打折。

在此背景下，哪怕只是把政策利率小幅加至0.75%，日本国内外利差依旧巨大，但却足以向全球市场释放信号：日本不再是“随便被套利的唯一负/零利率大国”。这将有利于降低对日元单向做空的信心强度，并为财务省的后续操作赢得空间。需要强调的是，日央并非为了追求强势日元，而是希望减缓汇率失控对国内通胀预期与金融稳定的外溢风险。简言之，“我们可能依然很宽松，但不能再宽松到让整个世界都在我们头上做Carry。”

4

内部金融稳定与市场功能：长期异常的副作用开始难以承受。

长期超宽松也给日本央行积累了多重副作用：其一，国债市场价格几乎被日本央行“钉死”，流动性与市场定价功能被大大削弱；其二，日本银行、保险等金融机构长期在极低利率环境下，利润承压、资产负债错配的风险累积；其三，养老金与各类长期资金无法通过安全资产获得合意回报，只能被动加码风险资产，侵蚀整个金融体系的稳健性。即便在内部研究报告与金融稳定评估中，日银自己也清楚的认识到，长期维持“非常态”的政策本身就是一项金融稳定风险。因此，即便经济动能并不强劲，他们仍有动力以极其缓慢的方式，向“利率正常化”挪动。总的来说，此次把利率加至0.75%，一方面可对外宣称“总体立场依旧宽松”，另一方面也能稍微减轻点上述扭曲，为后续继续调整预留空间。

02

日本是否真正“具备加息条件”？

我们的判断是“勉强够格，但远不牢靠”。若以教科书意义上的“加息条件”衡量，通常需同时观照通胀水平与预期、经济增长与产出缺口、就业与工资三大维度，而将日本置于这一框架便会发现，此次行动更像在条件尚不完美时便提前起步。

为什么这样说呢？我们可以从以下几个方面来佐证。就通胀而言，其“达标”之处在于总体通胀率已贴近2%并显露出一定持续性。从结构上看，其服务、内需相关项目涨价增多，表明并非纯输入型成本。但问题就在于日本长期的通缩和低通胀的惯性依旧存在，一旦外部成本压力下降，通胀可能轻易跌破2%，加之居民远未形成“习惯性通胀心态”，反而延续“逢涨价就压消费”的谨慎心理，使得通胀根基仍显脆弱。

再看经济增长，当下显然并非典型“需要加息抑制过热”的环境。日本增速本身并不强劲，人口老龄化与潜在增速低下更是挥之不去的结构性桎梏。传统的加息理由是“经济太热、要冷却”，而日本显然不是这个故事！本轮加息更偏向释放“退出非常规政策”的信号，避免经济再度滑入通缩预期，而非仿效前期美国那般的“经济过热需要抑制总需求”。因此，如果用典型“紧缩周期”的逻辑来定义“是否应该加息”，日本其实并不完全符合；但如果换成“货币政策正常化 + 修正金融扭曲 + 巩固通胀回归”的逻辑，它又具备一定合理性。

进一步观察劳动市场与工资，日本失业率长期低位，劳动力市场偏紧，企业用工难现象较为突出，春季工资谈判结果亦颇为亮眼，名义工资增速创下三十年少有水平。然而问题在于，企业利润增速能否持续，其中又有多少是成本挤压下的“被动加薪”，而非真正的“生产率提高 + 分配改善”？尤其是中小企业能否跟得上大企业的加薪节奏？基于此，我们注意到日银近期才反复强调，“工资—物价循环正处早期雏形阶段，我们要用温和正常化来‘护航’这一循环，而非重新将其压回”。

03

日本央行是否在“把握政策时机窗口”？

答案很明显，是的。这次加息更像是对内外部“窗口期”的综合判断，而不是单纯的“条件成熟就加”那种情况，可以从以下三方面看出。

1

外部窗口

在美联储明显转向宽松前先走一步。如果我们展望全球环境，就不难发现美国、欧洲正处在从高利率向逐步降息的过渡期。全球通胀从高位回落，市场对“超级紧缩”的恐惧减退，但各主要央行尚未大幅宽松，金融市场风险偏好还算平衡。对日银来说，这样一个时点选择加息有两重好处。首先是加息时，不会与全球激进紧缩叠加，引发大规模风险资产调整。其次现在加又不至于太晚。若美联储已经大幅降息，全球资金可能重新布局长期利率资产。此时日本央行再选择加息，很容易被市场解读为“逆势紧缩”，日本金融市场的波动就会更大。

2

内部窗口

在通胀还站得住、工资预期没掉头的时候加息，也许是一个不错的选择。从国内角度看，日本央行现在面对的是一个非常微妙的心理博弈：如果拖太久不动，市场会怀疑“你是不是根本不敢正常化？2%目标的口号是否更好？”不仅如此，企业、居民也会继续以“超低利率长期存在”为基准做决策，形成对“日元长期弱、利率长期低”的单边押注。但是如果加息太早太猛，通胀预期刚抬头就会被又打回去，工资谈判的积极势头中断，又走回到“日本式通缩心态”。因此，他们选择现在加息是基于三方面的考虑和判断：通胀仍在目标附近、工资谈判结果相对亮眼、汇率压力仍可控但令人不安。在此叠加情况下，把政策从0.5%上调至0.75%的举动，既显示了日本央行想要释放的信号是“我们在行动”，又试图避免通缩再现，从而需要维持“整体仍宽松”的姿态。

3

信号管理

一次小步加息，实质是锁定更多“未来选择权”。值得注意的是，日本央行很看重所谓的“政策选项的灵活性”。如果现在不加息，将来一旦外部冲击出现、通胀掉到1%甚至以下，日本央行几乎很难再谈正常化；相反，如果现在迈出一小步加息，日本央行就可以在未来，根据情况暂停进一步加息，甚至在极端情况下再降一点，而市场心理上已经接受“日本不再是永恒零利率”。这就是典型的“用一次小调整，换取未来更大的机动空间”。所以，本次0.75个百分点的上调并非意在即刻大幅收紧金融条件，而是一场战略性布局——用一次小调整换取日后更大的机动余地，来改变日本作为“全球最后一个超宽松央行”的叙事。综合而论，当下加息条件“刚够”，时机“刻意选”，性质更偏向“正常化而非紧缩”。

Q2

这次日本央行加息，以25个基点的幅度来看，会对日本经济产生怎样的影响？

孙立坚：这个问题我们做出的总体判断是25个基点对日本“真实经济”的直接打击很小，但对“资金价格、资产估值和行为预期”的影响会比数字本身大得多。换言之，日本央行现在不是在一脚急刹车，而是从“超级宽松”上调为“仍然宽松，但不再免费”的时代。下面从实体经济、金融市场、汇率与国际资本流动、以及政策与信用环境上来分别评估一下它可能造成的影响：

01

对实体经济：

短期冲击有限，更偏“情绪与预期”的变化。

1

融资成本：整体仍低，增量压力可控。

这次只是从0.5% → 0.75%，在历史和全球范围看，日本仍处在极低利率区间。比如，就企业端而言，大企业很多有长期固定利率融资，而且现金储备充足；即使是中小企业，它对银行贷款条件要敏感一些，但25bp的上行，更像是成本轻微抬升，不至于改变投资决策的大方向。再就居民端而言，房贷与消费贷中，固定利率占比不低。即使是浮动利率部分，还可能由银行分阶段传导，不会一次性全反映出来。总之，这次加息不是那种“卡住资金链”的级别，更多是“象征性地提醒大家，钱不会永远这么便宜”。

2

投资与消费：信心与物价预期，比利率本身更关键。

对现在日本经济而言，阻碍投资和消费的长期因素依然是人口老龄化、内需偏弱、通缩心态。除此之外的一个因素就是日本企业更偏好“囤现金、海外投资”，而它的居民则习惯“少花多存”。在这个背景下，加息25bp，不太可能让企业突然中断海外投资，或者让居民突然扭转通缩思维大胆大额消费。相反，这可能出现两种微妙效应。一方面，就企业而言，看到“工资上升 + 通胀接近2% + 利率略升”，就更确认了“极端低利率时代在慢慢结束”，有些企业可能会加快在利率仍低时进行中长期投资，如进行更新设备、并购等行动。另一方面，在居民端，你却会发现存款利率哪怕略上去，对日本这种“储蓄型社会”，反而可能略微提升可支配收入感。当然，如果他们对未来薪资上涨有信心，轻微加息未必打击消费，某种程度上还会被解读为“经济状况至少没那么糟”。总之，整体上看这项举措对投资、消费的实质抑制很轻，甚至可能在预期层面略有正面效果，也就是说，“日本终于不再是病人了”。

02

对金融机构与金融稳定：

略微缓解长期扭曲，是正面多于负面。

首先，银行、保险与养老金等中介机构的盈利模式将因本次加息而边际改善。此前长期超低利率曾令贷款利率极低、息差被压扁，同时长期资产收益不足使保险与养老金难以提供高回报；如今贷款利率可以小幅抬升，银行利差得以修复，而中长期利率曲线已提前略上移，又为保险公司与养老金配置长期债券提供更高票息，整体金融系统的资产端收益率亦呈抬头迹象。诚然，持有大量低息国债的机构会因收益率上升而蒙受账面估值损失，但由于日本加息节奏极慢、幅度极小且市场早有预期，加之多数机构长期以来已经在准备“利率终将正常化”，所以，此次的综合效果是中长期盈利能力则略获改善，短期估值波动可控。

其次，从金融稳定视角看，国债市场功能改善，风险结构也更健康。长期“超宽松 + YCC（收益率曲线控制）”曾使日本国债市场沦为交易量低、价格不敏感的“行政市场”，在此状况下市场也难以通过利率来反映风险与预期。如今，加息一步并伴随逐步退出非常规政策，一方面令国债收益率更能真实反映供求与宏观预期，市场定价功能得以回归，另一方面也迫使金融机构摆脱对极低利率环境的过度依赖，主动优化商业模式，从而从长期看有助于“某一天被动剧烈调整”的系统性风险。就此而言，25bp的象征意义仍大于数值——今天方向改变，比加息幅度更重要。

03

对汇率与资本流动：

对日元是边际支撑，但不会逆转大势。

对日元汇率而言，这有助于减少“单边做空日元”的胆量。从全球视角看，日本从“全球最低利率+最宽松央行”走向“仍低但不再极端”的趋势；即使加到0.75%，和美国/欧洲利率差仍然很大，但市场心理会变！以前“日本永远不加息，放心做套息（Carry），借日元去买高收益资产。”而现在“日本好像开始慢慢动了，以后套息交易就不一定那么好做了。”

对资本流向而言，对外投日资略有“回流约束”，但效应温和。过去很多日本资金（银行、保险、投信）的走向是通过借低息日元，在海外买高息债、股票、房地产；但随着内外利差略微缩小和日本国内资产收益率略微抬升，会带来几个边际变化：一是部分资金会重新评估“继续扩大海外敞口”的必要性；二是日本国债、国内信用债对本国机构的吸引力略微增强，但不会掀起大规模资金回流，因为利差仍巨大，且海外市场体量收益仍有优势。总体而言，对外流动资金有降温效果，但只是“降一点温”而非反向奔流。

04

对股市、地产与资产价格：

风格微调，多空共存

1

股市：从“极度流动性故事”向“盈利+分红故事”过渡。

对日本股市而言，加息是把“双刃剑”。首先是教科书级别的负面影响，即资金成本上升会对高估值、纯流动性驱动的板块略有压制；另外，利率上升压低理论估值（折现率上升）。再看正面的影响，银行、保险等金融股的盈利预期改善，通常是利率交易中的受益板块；日本经济摆脱“病夫形象”、通胀回到正值区间，对企业盈利的名义规模有帮助；外资也会把日本看作一个“从通缩到温和通胀+正常化”的结构性机会。所以，它带来的净效应通常第一步是风格轮动，即金融股、价值股受益，高估值成长股承压一点；然后，就大盘层面，如果市场解读为“日本经济在修复”，未必是利空，反而可能吸引中长期资金配置。

2

地产：融资成本略升，但超低利率时代本来就不可持续。

地产是对利率最敏感的板块之一，不过要分几层看：先谈融资层面，25bp会提高住房贷款与开发贷款成本，但仍属“历史低位上的小抬头”；就需求层面，日本人口和城镇化趋势决定了，住宅需求增长本身有限，地产更依赖低利率与投资属性； 再从资产配置角度，即如果债券收益率慢慢上来，一部分资金从地产转向债券可能会发生，但节奏会缓慢。所以，目前更合理的判断应该是，日本地产从“极度依赖超低利率”的状态，向“更常规的资产类别”回归，压力有但不至于是断崖式状况出现。

作为对利率最为敏感的板块之一，日本地产需分三层审视。首先，在融资层面，25bp的上调虽会推高住房贷款与开发贷款成本，但仍属于“历史低位上的小抬头”；其次，就需求层面而言，日本人口和城镇化趋势决定了，住宅需求增长本身有限，地产更依赖低利率与投资属性；再次，从资产配置角度看，如果债券收益率慢慢上来，一部分资金从地产转向债券可能会发生，但节奏会缓慢。所以，目前更合理的判断应该是日本地产正从“极度依赖超低利率”的极端状态，向“更常规的资产类别”回归，压力存在却远不至于出现断崖式冲击。

05

对预期与政策框架：

这一步对“思维方式”的影响更深。

最后一个往往被忽略、却至为关键的影响，在于本次加息对日本“整个社会的预期结构”与“政策叙事”的改变。这一改变可从以下两条主线展开。

其一，对日本企业与居民的心理而言，这是从“永恒通缩”向“温和通胀常态”的迈步。过去30年，日本人的默认设定是，物价不怎么涨，工资也不怎么涨；存钱不亏、借钱也没必要太激进。但今天当日本央行开始走进加息通道，即便幅度很小，也向全社会释放“价格和工资真的在动，我们已经不再按‘通缩国家’的逻辑做政策”的信号。这个信号会逐渐促使企业更敢涨价、加薪，因为他们看到通胀目标是认真的；而日本居民则更能接受适度物价上涨，把部分资金从“死存款”转向投资理财。至此，政策讨论的讨论便由“如何对抗通缩”切换为“如何维系2%左右的通胀”。

其二，对未来政策路径而言，这可以留足回旋空间。加息至0.75%，还有一个极其现实的好处，在于万一未来外部风险或经济下行，日银到时还可以再微调下调，至少仍握有“弹药”；若经济与通胀表现稳健，则可继续以极小步幅加息，而无需从“零起点”出发、陷入“无空间”的尴尬。也就是说，日本央行今天是想以小成本换取更大的政策选择权；同时，会让日本央行有更大的政策信誉度——让市场相信，它顶住了来自高政府宽松货币的压力，并未选择“放水”。

总之，一句话概括这次日本央行25bp的加息对日本经济的意义，那便是加息不是要把日本经济压下来，防止过热，而是要把日本经济从“病态宽松”慢慢拉回“可以自理”的状态。

Q3

宣布加息决定之前，日元兑美元仍稳定在155.7区间，加息之后日元再下跌至156，日本长期国债收益率仍在飙升，10年期日本国债收益率逼近2%的水平，20年期国债收益率升至2.95%。日元和日债目前为什么会呈现这样的表现？目前来看，加息是否不能阻止日元和日债下跌？

01

加息导致日元下跌和日债收益率高企的逻辑

日本央行只是25BP的加息，却呈现出日元反而下跌的趋势，而国债收益率却因此出现飙升。这因果关系看似矛盾（通常加息货币应走强，收益率应稳定），但背后的逻辑却是一致的。具体分析如下：

关于日元在加息后“不涨反跌”的异常走势，可归结为“利好出尽”与利差交易卷土重来的双重效应叠加。一方面，市场早已提前数月消化了日本央行结束负利率和加息的预期。在决议公布前，日元因预期而走强（或跌幅收窄）。一旦预期兑现，投机者便获利了结，卖出日元。另一种看法就是一种鸽派的加息（One and Done？）逻辑，即日本央行在加息的同时，释放了极其鸽派的信号，其强调“目前宽松的金融环境将持续”，并暗示这只是“一次性”的调整，后续加息步伐会非常缓慢。这与市场预期的“开启加息周期”相去甚远。对此我们并不完全认同。另一方面，更为关键的硬约束在于巨大利差依旧存在，即便日本加息10个基点至0–0.1%，与美国5.25–5.5%的区间相比，利差仍然巨大。只要市场认为日本央行目前不会激进加息，套息交易（Carry Trade）就仍然有利可图（借入低息日元，买入高息美元资产）。这持续对日元构成下行压力。与此同时，还必须正视当前正处于美元整体走强的大环境。近期美国通胀数据粘性较强，市场推迟了美联储开启降息通道的预期，甚至担忧其可能进一步加息。这使得美元本身保持强势，加大了日元贬值的压力。

关于长期国债收益率飙升的机理，一定程度上反映出市场对通胀和政策的担忧。尤其是后者市场对日本央行减少购债的预期在日趋强化。日本央行是全球最后一个坚持收益率曲线控制（YCC）政策的主要央行。市场正在猛烈测试其底线，预期其将不得不进一步放宽对长期利率的控制（即减少购买日本国债），甚至最终放弃YCC。这种预期导致投资者大量抛售国债，推动收益率上行。与此同时，市场对日本政府“发债恐慌”的苗头亦开始显现：日本政府债务高企，收益率大幅上升意味着政府的利息支出将急剧增加，财政可持续性面临挑战。市场开始要求更高的风险溢价来持有日本国债，这形成了一个恶性循环。

02

目前来看，加息是否不能阻止日元和日债下跌？

的确，眼下这场被市场普遍视为“象征性”的加息，远不足以扭转日元与日债的既定轨迹。这次加息更像是一个“被动式”的姿态，而非“主动式”的紧缩周期的开始。要真正稳定日元和日债市场，日本央行需要在以下几个方面进行加强与市场的沟通，优化预期管理的效果。

第一，市场亟待央行释放明确的“鹰派”信号——需让投资者确信，此次加息并非“一次性”操作，而是持续加息周期的开始。第二，市场希望有更大幅度地加息。单次10个基点的上调在庞大的日美利差面前杯水车薪，需要连续、更大幅度的加息才能显著压缩利差，削弱套息交易的盈利空间。第三，要扭转预期，日本央行需彻底调整或放弃YCC政策，公开允许长期利率更自由地上行，以真实反映经济与通胀水平。第四，美联储的配合。最关键的外部因素是美联储开启降息周期。只有美日利差从根本上收窄，套息交易平仓，资金才会大规模回流日本，推动日元走强。

然而，日本央行当前确实陷入一个“两难困境”的状态：若按兵不动或仅缓慢加息，日元贬值将加剧输入性通胀，长期国债遭抛售（因担心财政和通胀失控）；反之，若快速大幅加息，又可能扼杀尚脆弱的经济复苏，并使政府债务利息负担陡增。目前的“鸽派加息”方案，被市场解读为承认问题存在，但不敢下猛药”，因此无法赢得信任，反而加剧了市场的担忧和波动。除非日本央行展现出更强的政策决心，或等待外部环境（美联储降息）发生转变，否则日元疲软和日债收益率上行的压力短期内难以根本性缓解。但是，市场必须对日本央行加息的信号机制要引起重视。一旦日本央行打开了单边加息通道后，即使一开始步伐很温和，但温水煮青蛙，日后也可能会推动全球去杠杆的进程，由此带来的资金成本和流动性风险上升将促使投资更加谨慎，并非可以像过去那样一味去追求套息交易就可以获取暴利。

简言之，日元“不升反跌”的根源在于，市场不只看“加没加”，而是看跟预期比，是“更鹰”还是“更鸽”。而日债收益率飙升，则源于投资者认定未来的利率水平与通胀风险远高于央行口头描绘的图景。真正能改变日元、日债趋势的核心变量，是日银后续是否持续向“更鹰”方向移动，以及美联储等主要央行是否明显进入降息周期，从而收窄利差。

来源丨21世纪经济报道

图源丨摄图网

整理&排版丨杨怡倩