美光MU：AI点燃存力，存储大周期启幕？

美光（MU.O）于北京时间2025年12月18日早的美股盘后发布了2026财年第一季度财报（截止2025年11月），要点如下：

1.整体业绩：美光本季度营收136亿美元，环比增长20%，好于市场预期（129亿美元），本季度收入增长主要来自于DRAM和NAND业务的双重带动。

公司本季度毛利率达到56%，好于卖方预期（51%），也超过了上调后的买方预期（52.5%），这主要受益于存储价格的超预期上涨，本季度DRAM和NAND均价都有两位数的增长。

2.DRAM业务：本季度实现108亿美元，环比增长20%，主要是存储价格上涨的拉动。其中公司本季度DRAM均价环比提升20%左右，出货量略有增加。

具体来看：①传统DRAM贡献了最大的增量，预计本季度实现收入约84亿美元，环比增长21%，AI需求开始带动传统DDR产品的需求回升；②海豚君预估HBM本季度实现收入约24亿美元左右，环比增长3-4亿美元左右，主要受益于英伟达GB系列对HBM3E的需求带动；

3.NAND业务：本季度实现27.4亿美元，环比增长22%。公司本季度NAND业务量价齐升，其中本季度出货量环比增长约7 %，本季度均价环比增长14%左右。之前受NAND市场持续低迷的影响，行业内缩减了NAND的部分产能。而随着AI Capex溢出至NAND领域，供需错配推动NAND价格的提升。

4.经营费用端：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率继续下降。本季度公司核心经营利润61亿美元，核心经营利润率提升至45%。公司经营利润提升的关键是收入和毛利率。在DRAM和NAND均价持续提升的带动下，公司毛利率将达到56%以上。

5.美光业绩指引：2026财年第二季度预期收入183-191亿美元左右，大超市场预期（143亿美元），公司预期2026财年第二季度的毛利率为66%-68%，大超市场预期（54%）。公司下季度指引明显好于市场预期，主要是受传统存储产品持续涨价的带动。

海豚君整体观点：“炸裂”指引下的存储大周期

美光公司本季度收入和毛利率都好于市场预期，主要是受存储价格持续上涨的带动。公司更是给出下季度“大超预期”的指引。美光预计下季度营收187亿美元（正负4亿），环比增长51亿美元；毛利率更将达到67%（正负1%），这大幅超出了买方预期（55-56%），这表明存储价格在下季度仍将大幅度增长。

将本轮存储周期进行复盘，在传统终端市场相对平淡的情况下，本次回暖主要是受AI需求的带动影响。从HBM领域->传统DRAM/NAND领域，进而带动了存储产品的全面回暖。

由于公司本季度并未披露HBM数据，海豚君预估公司HBM季度收入在24亿美元左右，约占总收入的两成。如果AI只是影响HBM需求，对公司影响相对有限。而只有当需求回暖延伸至传统领域时，公司业绩和股价才能有更大的空间。

在本次业绩之外，对于美光公司主要有以下关注点：

1）HBM竞争：英伟达当前依然是AI芯片市场最大的一家，因而在英伟达供应链中获得更大的份额，将直接带动HBM业务的表现。

此前英伟达的HBM主要是由海力士和美光两家进行供应，而近期传言三星的HBM3E也已经通过了英伟达的认证，三星也将开启对英伟达供货，这让三家厂商又来到了同一起跑线。

当前公司的HBM收入主要来自于HBM3E的贡献，而对三家厂商（海力士、美光、三星）而言，注意力已经转向了HBM4的认证。

英伟达和AMD在2026年发布的下一代产品中（Rubin和MI400）预计都将搭载HBM4，如果三家厂商中能率先获得大客户的认证并开启供货，将获得明显的“先发优势”。

2）AI Capex及存储：本次的存储上涨周期，原本是结构性的，主要是由AI Capex 提升带动。首先可以看到的是，HBM是AI需求中最为直接的纯增量，主要依托于GPU/定制ASIC的出货增长。

而公司股价从8月以来迎来了更为明显的上涨，主要是受传统类存储产品整体回暖的带动。从存储各下游的情况来看，手机等传统领域并没有展现出明显增加的需求，而更多的是仍来自于AI云需求的带动。

由于AI大模型从模型训练转向大规模推理应用，“以存代算”是AI大模型降本增效的一个途径。譬如英伟达也将在明年发布Rubin CPX推理卡，其中将搭载大容量的GDDR7。虽然DDR没有HBM的带宽，但能在成本端实现较大幅度的削减。

另一方面，AI 推理不仅要“算”，还要“喂数据”。高性能读写SSD用于实时数据供给，甚至在部分场景对近线HDD形成替代，也将带来NAND市场的需求回暖。

3）公司展望及资本开支：此前公司给出了2026财年的资本开支预期在180亿美元左右，公司管理层在本次财报后将资本开支再次上调至200亿美元（市场预期提升至200-250亿美元），当前对于存储行业的展望是相对乐观的。

存储在明年继续涨价是市场相对一致的看法，但对后年能否持续上涨是有分歧的。在存储涨价的带动下，当前公司毛利率已经达到了56%，公司预计下季度毛利率更将达到67%左右，达到历史最高水位。

如此“炸裂”的指引，一方面能展现了当前存储市场涨价超预期的表现，另一方面也会增加市场对本轮存储持续性的担心。

试想公司下季度毛利率就达到了67%的历史新高，而如果2026年持续涨价，那么毛利率在下半年就将达到70%以上。如此大幅的涨价，将对传统终端市场带来明显的影响，而存储本身又具有周期属性。

如果存储周期上涨至明年，那么美光的业绩最高点就在明年。更详细价值分析海豚君已经发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。

以下为详细分析

一、总体业绩：持续回暖，指引更佳

1.1收入端

美光公司2026财年第一季度总营收为136亿美元，环比增长20.6%，好于市场预期（129亿美元）。本季度的收入环增，主要是受DRAM和NAND业务的双重带动。

从各下游来看，数据中心及网络贡献了本季度最大的增量，手机等市场受下游季节性备货及存储产品涨价的带动。

从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为183-191亿美元，环比增长37%左右，大超市场预期（143亿美元）。海豚君认为公司下季度收入端的增长，主要来自于存储产品涨价的带动。

1.2毛利情况

美光公司2026财年第一季度实现毛利76.5亿美元，其中公司本季度毛利率为56%，环比提升11.3pct。毛利率的提升，主要是由传统存储DRAM及NAND产品涨价带来。

公司当前存货为82亿美元，环比下滑1.8%。在数据中心及AI的相关需求带动下，公司当前的存货周转天数维持在124天的相对低位。

公司预期下季度毛利率为66-68%，环比继续提升11pct左右，这意味这存储产品的价格在下季度仍将大幅提升。

1.3经营费用

美光公司2026财年第一季度经营费用15.1亿美元，环比增长8%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至11%。本季度研发费用和销售管理费用都有所增加，但增速都低于收入端，本季度两项费用率继续回落。

公司本季度的核心经营利润为61.4亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。

二、分业务情况：存储全面涨价潮

从最新的财报看，DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入来源，两者大致占比为4：1的关系，其中DRAM仍是最主要的收入来源。

此外，美光公司从上季度开始调整了披露口径（面向于下游各市场的收入情况）。将原来的CNBU、SBU、MBU和EBU重新划分为CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四类，这更加凸显了公司对数据中心及云业务的重视。数据中心及云服务，在当前总收入的占比达到55%以上。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入来源，占比接近8成。而本季度公司DRAM业务收入增长至108亿美元，环比增长20%。其中本季度DRAM均价环比提升20%左右，出货量略有提升。

海豚君预计公司本季度HBM收入接近24亿美元左右，环比增加3-4亿美元左右。而传统DRAM收入为84亿美元左右，环比增长21%。

DRAM是公司最为核心的业务，最主要的也是HBM和传统DRAM这两部分。

1）HBM：

公司宣布不单独披露HBM的季度情况。结合行业及公司情况，海豚君预计公司HBM业务在本季度收入约为24亿美元左右，环增3-4亿美元。

当前公司的HBM产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面落后于海力士。随着三星的HBM3E通过英伟达认证，将重新分配HBM的市场，三家厂商又回到了“同一起跑线”。

由于后续的英伟达Rubin GPU和AMD的MI400都将搭载HBM4，因而接下来主要关注各家的HBM4产品进展和认证情况。如果能率先通过认证并实现出货，将在接下来的HBM市场份额上占据“先发优势”。

2）传统DRAM：

从业务拆分看，公司本季度传统DRAM业务收入接近84亿美元，是公司传统DRAM业务的季度新高，也主要得益于数据中心及AI业务的带动。

虽然手机等传统终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及AI影响了原有供需局面，带动传统DRAM产品的价格上涨。在推理阶段，如果将部分产品从HBM换成DDR产品，将带来明显的“性价比”优势，这带动了传统DDR产品的价格上涨。譬如英伟达明年的CPX产品，将搭载了GDDR7（而非HBM），更是带动了传统DRAM市场的预期提升。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入来源，占比约为20%。本季度公司NAND业务收入为27.4亿美元，环比增长22%。其中本季度NAND出货量环比增长7%，均价环比增长14%左右。

之前AI Capex对存储领域的带动主要在HBM领域，这也导致NAND的表现远不如DRAM。而大模型的重心从训练转向推理的情况下，AI资本开支的影响开始向外延伸，NAND也开始受益。

NAND市场从8月以来明显回暖，主要是因为：①高性能读写SSD用于实时数据供给，甚至在部分场景对近线HDD形成替代；②此前NAND市场的低迷，部分厂商削减了NAND产线。而近期需求回升，供应端难以满足市场需求；③从TLC到QLC eSSD的升级带动，更能满足AI的随机I/O需求（存储密度更高、容量更大、性价比优势）。

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