瑞银UBS-中国房地产专题：下行周期还会持续两年？（二）

二手房挂牌和社会租赁住房的供应量

目前住宅租金价格仍然低迷，原因包括：1）由于城市化放缓、出生率低、家庭形成减少、住房升级需求不确定，这都导致了租赁需求疲软。2）二手市场租赁挂牌、保障性住房租赁供应、闲置房产带来的供应压力。本文将着重讨论供应方面的挑战，即租赁挂牌和社会租赁住房。

分析：瑞银从供给和需求两方面分析了租金价格走低的原因，需求端主要是经济下行导致租房需求减少，而出生率等人口型因素对于高线城市来说没啥影响。供给端主要是由于房地产市场疲软造成大量二手房由售转租，同时保障性租赁房大量供应导致市场供大于求，短期来看供给端的原因是租金下降的主要原因。

1. 二手房挂牌量的变化

50城二手房挂牌量持续上升，达到440万套的新高，同比增长10%，而一线城市的二手房挂牌量同比增长1.7%，达到47万套（见图7）。房产中介的反馈显示，由于二手房市场销售困难且挂牌量达到历史高位，越来越多的房主选择同时挂牌出售和出租。

另一方面也有积极的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我们预计在2026-2027年将继续下降20%，这会减少未来二手房挂牌和出租的供应。

图7：50城的二手房挂牌数量已增加到历史最高水平，达到440万套

分析：首先50城二手房挂牌量同比增长10%，就连房价最坚挺的一线城市二手房挂牌量同比也增长了1.7%，这说明目前房地产的疲软是全面性的，仅高线城市核心区的豪宅项目比较抢手。

对于租房市场来说，二手房挂牌量的持续上升导致出货困难，越来越多的二手房东选择由售转租或者边售边租，这从客观上增加了可租房源的供应量，预计后续由售转租部分的供应量还会继续增加。

2. 从空置房产转换

另一种供应来源是空置房产，过去投机者乐于将房产空置，因为与价格升值相比租金收益率较低。然而随着房价预期的根本变化以及每月按揭支付压力的增加，拥有多套房产的投机者可能会出售他们的空置房产，这在50城的挂牌房源增加中得到了体现。

我们认为一线城市的二手房挂牌压力低于50城综合水平，因为一线城市的限制措施最严格，过去已抑制了投机需求。由于在二手市场出售房产变得更加困难，投机者可能会在出售之外将其列为出租。我们估计全国的空置房产约为44亿平方米，或相当于六年的新房销售量，大致相当于19%的空置率。

图9：我们估计一线/二线/低线城市的空置率分别为4.0%/12%/20%

分析：可租房源的另一种供应来源是空置房产出租，这是由于房价连续下跌导致高杠杆投机客扛不住压力而将手中的空置房源出售或者出租以缓解按揭压力。

从城市分级来看，高线城市的空置率比较健康（发展中经济体的合理空置率范围为5%-15%），而新区卫星城和低线城市的空置率就很不健康，这是因为高线城市的限购政策一直比较严格，所以投资盘的占比不高，对应的空置率也就很健康，所以租金也相对坚挺。

3. 社会保障租赁住房

我们看到，社会保障租赁住房的供应已经蚕食了私人住宅租赁的需求，因为社会保障住房在相同的地理位置和设施条件下，价格低于私人住房。社会保障租赁住房首次在2021年的十四五规划中被提及，相应的土地供应在2022年加快。对于22个主要城市来说，社会保障租赁住房的土地供应在2022年达到顶峰，地块面积为800万平方米，而在2025年前九个月土地供应缩减至90万平方米（见图12）。

图12：22个主要城市租赁住宅用地供应在2022年达到顶峰，地块面积为800万平方米

分析：社会保障租赁住房的大量入市也是冲击租金的主要原因之一，虽然这两年的社会保障租赁住房供应量持续下降，但前几年的入市规模太大，租房市场仍需要一两年时间来消化其影响。

另外 社会保障租赁住房相对于同地段同品质的私人房源有较强的价格优势，这也是租金连续走低的原因。对于个人房东来说，持有的出租房源如果位于核心区的就会好很多，因为社会保障租赁住房的地段一般不会太好，这样可以避开很多竞争，租金收益率会高很多，所以如果你以后想要买房用来收租的话记得要避开社会保障租赁住房多的区域。

在十四五期间，中央计划提供870万套社会保障租赁住房，相当于2021-2025年全国商品住宅销售量的18%。对于四个一线城市来说，2021-2025年的社会保障租赁住房目标较高，为40万至60万套，这可能覆盖13-16%的租房家庭数量，相当于2021-2025年商品住宅新建销售总量的69%-273%（见图13）。

由于2025年是十四五规划的最后一年，我们看到一线城市社会保障租赁住房目标呈下降趋势。然而由于社会租赁住房可能需要几个月的申请和处理才能转化为市场住房供应，我们预计一线城市在2026年和2027年的社会租赁住房供应范围为4-10万套。在十五五规划中，社会保障住房供应仍被提及为高质量房地产发展的措施之一，我们认为这将继续压低租金并稀释私人住宅的需求。

图13：一线城市的社会租赁住房目标可覆盖13-16%的租房家庭

分析：十四五期间计划的社会保障租赁住房占全国新房销售的18%，一线城市的社会保障租赁住房足以覆盖13%-16%的家庭数量，这是一个很庞大的数字。而后续的十五五规划依然将社会保障住房供应列为高质量房地产发展的措施之一，所以后续五年的租金预期依然是向下的（除非经济大幅回暖），这也说明了上面提到的换成核心区二手房来避开社会保障租赁住房竞争的重要性。