“保大哥”直奔万科去了？

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作者 | 深水财经社 韩峻

曾经稳坐行业“压舱石”地位的万科，近期因一笔20亿元债券的延期方案未获持有人通过，骤然陷入短暂的偿付危机，再次为行业敲响警钟。

而向来被视作“央企优等生”的保利发展（SH600048），似乎也未能独善其身。

近期其股价连续下挫，不仅创下历史新低，跌幅更超过万科，与此同时，保利近3500亿元的有息负债规模，已逼近万科水平。

这样的保利不禁让市场担忧，是否会复制万科的困境？甚至有人发出更尖锐的疑问，它会成为下一个“恒大”吗？

01 保利不“保利”

相较于其他房地产，大部分人还是很看好保利的，毕竟保利近年来一直很稳，而且一直在积极融资扩张。

自2024年以来，保利发展一直维持着较大的公开债融资规模，2024年直接融资规模已达359亿元，创历史新高。

2025年，保利发展融资节奏进一步加快，5月底完成发行国内首单85亿元现金类定向可转债，6月19日，保利发展50亿元超短期融资券获准注册，8月19日，总计100亿元中期票据获准注册。

9月23日，保利发展控股集团股份有限公司发布发行公司债券的预案，拟公开发行最多150亿元公司债。叠加本次150亿元公司债预案，若获得通过，保利发展年内公开市场已完成及计划融资规模近400亿元。

这些债券种类也非常齐全，包括了中期票据、公司债、可转债以及超短期融资券。

值得注意的是，这些融资成本极低，2月发行的20亿元中期票据利率为2.60%，5月发行的30亿元中期票据利率低至2.15%，预计新债利率也不会超过3.00%。

这样低成本融资为保利提供了充足的资金弹药。

但是，保利的发展呈现出一种很矛盾很割裂的画面，一边是积极融资扩张，另一边是盈利能力急剧下滑。

2025年上半年，保利发展实现营收1168.57亿元，同比下滑16.08%；归母净利润由去年同期的74.20亿元下滑63.47%至27.11亿元。第三季度情况更加严峻，归母净利润亏损7.82亿元，同比下滑近300%。

销售端的数据同样不容乐观。

2025年1—9月，公司实现签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%；签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%。尽管保利发展仍保持着行业销售第一的位置，但销售额的降幅已超过行业平均水平。

现如今的保利不光“不保利”，其麻烦问题还在不断增多。

首先就是保利还没有走出“老派”房地产的角色。

2025年，保利提出“不动产投资开发、经营、综合服务”三大主业战略，但2025年上半年，其不动产经营收入仅25.4亿元，占比不足3%。同样，保利在购物中心、租赁住房、REITs等新赛道虽有布局，但尚未形成有效利润支撑。当住宅市场萎缩，单一业务模式便成为致命软肋。

同样在房地产寒冬的环境下，保利近年还大量新增土储集中于北京、上海等核心城市，权益比高达87%，看似优质，但高地价也压缩了利润空间，何况当前市场环境下，手里有地没钱，是很危险的。

02 保利能守住吗？

保利令人不安的不只是上面的问题，我们将保利与恒大、融创，甚至当前的万科对比，发现若干的共性。

首先就是不得不提的超高负债率。

相对于其他三家央企华润置地（39%）、中海地产（28%）、招商蛇口（52%），保利净负债率高达60%，这意味着在行业持续下行时，保利潜在财务风险是最高的。

同样，恒大当年正是依靠高杠杆、快周转迅速扩张，最终在销售回款放缓时资金链断裂。保利虽未到违约边缘，但其净负债率逼近60%、筹资现金流连续为负，一旦融资环境收紧，保利极易陷入恒大的“恶性循环”。

其次就是利润持续下滑。

这些年房企利润持续下滑已经是“家常便饭”，但吓人的是保利还在一、二线城市买买买，扩大规模。

融创在爆雷前也曾多年保持销售前十，但净利润率早已跌破5%。据最新财报，保利2025年前三季度，保利发展净利润率为3.75%，和融创一样已经跌破了5%，不仅如此，保利前三季度整体毛利率为13.37%，较2024年同期下降2.55个百分点。

同时，保利2025年前三季度归母净利润为19.29亿元，同比下滑75.31%，2025年第三季度单季归母净利润亏损7.82亿元。

最后就是保利的股价也不保了。

几乎所有爆雷房企都经历了“股价先跌、融资受阻、再违约”的路径。

保利当前正处于第一阶段，保利的股价持续下跌，不仅如此，保利的股吧充斥“是否要违约”疑问。

目前来看，保利还处于“安全期”，不会明天就爆雷，但它已不再是那个“闭眼买”的安全资产。

若2026年销售继续下滑、利润转负或出现评级下调，其是否会变成恒大第二也不好说。

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