隔夜利率下破年内低点 税期资金面宽松格局未改

来源：上海证券报

对于DR001低位运行，天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣认为原因有三：

□置换债发行节奏前置、年末财政支出提速，对12月流动性形成补充

□央行投放力度与节奏匹配机构需求，稳定了资金面预期

□历史经验显示，12月资金利率波动多集中在跨年阶段，其余时点往往围绕中枢窄幅运行

◎记者 张欣然

进入12月，银行间资金利率在低位区间继续回落。上周，具有市场风向标意义的DR001阶段性跌破1.3%，收于1.27%的年内新低，打破了今年以来隔夜利率“低位低波但不破下限”的运行状态。

随着12月税期临近，市场对资金面是否转紧的关注明显升温。不过，从央行操作节奏及机构判断来看，在中长期流动性提前投放、财政支出形成补充以及机构资金需求偏弱等因素支撑下，税期扰动预计难以改变年末资金面整体平稳充裕的格局。

隔夜利率低位运行

进入12月，银行间资金利率延续平稳偏松态势。业内人士认为，财政支出投放提速、央行年末流动性呵护以及机构资金需求阶段性偏弱等因素叠加，是推动短端利率回落的主要原因，整体流动性仍处于偏松区间。

从走势看，隔夜资金利率呈现稳中有降态势。此前半年多时间里，DR001虽维持在低位运行，但始终未跌破1.30%的下沿，即便在资金面相对宽松阶段，也多围绕1.31%左右波动。

对于DR001为何在近日跌破年内低点，多位分析师认为，这主要是资金供需两端共同作用的结果。

天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣对上海证券报记者表示，DR001低位运行，主要缘于近期资金需求不高叠加央行对年末流动性的积极呵护：一方面，置换债发行节奏前置、年末财政支出提速，对12月流动性形成补充；另一方面，央行投放力度与节奏匹配机构需求，稳定了资金面预期。同时，历史经验显示，12月资金利率波动多集中在跨年阶段，其余时点往往围绕中枢窄幅运行。

中泰证券固收分析师严伶怡对上海证券报记者表示，近日DR001迎来新低，打破了今年以来隔夜利率的下限，主要缘于政府债净缴款规模有限，大行融出位于同期较高水平。

华西证券研报显示，12月8日至12日，银行体系净融出规模为4.49万亿元，较前一周进一步上升，四季度以来日均净融出水平保持在较高区间。

税期资金面宽松格局将延续

在隔夜利率持续走低的背景下，业内密切关注税期资金面情况。综合政策操作与机构判断来看，尽管税期走款带来阶段性扰动，但在央行提前加力投放及多重支撑因素的作用下，年末资金面大幅收紧的可能性不大。

为保持银行体系流动性合理充裕，12月15日，央行开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。结合此前12月5日央行已开展的1万亿元3个月期买断式逆回购操作来看，央行本月累计开展买断式逆回购规模已达1.6万亿元。鉴于12月当月共有1.4万亿元买断式逆回购到期，当月实现净投放2000亿元。

按照惯例，15日为税期申报截止日，随后两至三日为集中走款阶段。从操作时点看，央行在税期前后加大中长期流动性投放，被市场视为对冲年末资金扰动的前瞻性安排，也在一定程度上稳定了机构对跨年资金面的预期。

不过，与季度末或年中税期相比，12月并非传统缴税大月。数据显示，过去三年12月平均缴税规模约为1.32万亿元，总体资金压力相对可控。参考去年同期表现，隔夜资金利率最大升幅约为11个基点，7天期资金利率最大升幅约为19个基点。在此背景下，华西证券预计，在央行超额续作买断式逆回购的支撑下，本轮税期对资金面的冲击大概率不会超出季节性波动范围，隔夜资金成本的阶段性高点或在1.50%附近。

谭逸鸣表示，从利率走廊的理论约束看，DR001的下限大致在1.2%左右。目前隔夜利率与该下限之间的利差已明显收窄，进一步大幅下行的空间相对有限。“当前更应将其理解为年末流动性平稳充裕的体现，而非货币政策取向发生变化。在防止资金空转的约束下，短端利率更多将围绕中枢窄幅波动。”

尽管税期扰动不可避免，但其影响更多体现在结构性和阶段性层面。严伶怡对记者表示，近期DR001下破年内运行区间下限，已反映出资金供给端的充裕状态。在12月并非传统缴税大月且央行增量续作买断式逆回购的背景下，税期资金压力有望被进一步对冲。

“总体来看，年末资金面仍将维持平稳充裕，短期波动难以改变整体宽松格局。”严伶怡表示。