政府债占比创下历史最高水平

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价格跌破生死线（36图）｜会员专属晚报（12月12日）

Headline

11月社融回升，企业债发力弥补政府债放缓

新增信贷同比显著萎缩，居民房贷极度低迷

信贷脉冲止跌回升但修复力度依然疲弱

货币剪刀差进一步走阔，实体经济活力低迷

政府债券占新增社融比重飙升至历史最高水平

中国关键工业补贴规模远超西方，以低息贷款为主

超高储蓄率抑制消费进口成人民币国际化最大障碍

万科债券延期提案遭否决，面临实质性违约危机

美联储大量买入短债变相压低长期国债收益率

科技巨头与大盘相关性骤降市场风向发生质变

高质量股相对表现跌至历史冰点市场逻辑极度扭曲

企业冻结招聘切断入职通道求职难度与数据背离

甲骨文推迟OpenAI项目，债券收益率超过垃圾级

美国房市逻辑彻底反转大城市跌低价区反而涨

加拿大产能利用率回升不及预期主要靠建筑能源

德国通胀环比年内首次转负服务价格粘性依然顽固

服务价格放缓抑制通胀法国耐用品价格持续下跌

比利时要求担保阻碍欧盟利用俄资产资助乌克兰

服务业拖累，英国经济连续四月停滞

利差收窄日元反常走弱市场不再信任日本央行

印度通胀微升但仍低于下限，食品价格持续负增长

军费挤出投资且贸易减弱，俄GDP增速创两年新低

中国

1.2025年1—11月，中国社会融资规模累计增量为33.39万亿元，由此计算11月单月新增社会融资规模2.49万亿元，高于2024年同期的2.33万亿元，显示年末阶段融资投放力度边际增强。社融增长仍主要依赖债券渠道，其中政府债券当月新增1.20万亿元（低于去年同期的1.31万亿元），企业债券融资当月新增4169亿元（显著高于去年同期的2381亿元）。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.2025年1—11月，人民币贷款累计新增15.36万亿元，对应11月单月新增4053亿元，明显低于2024年同期的5216亿元，信贷扩张力度继续偏弱。从结构看，11月居民端信贷依然低迷，反映个人住房抵押贷款的居民户中长期贷款仅新增100亿元，较去年同期新增3000亿元大幅收缩；企（事）业单位贷款当月新增6100亿元，显著高于去年同期的2500亿元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.FinGraph测算显示，11月中国信贷脉冲指数为26.1，较10月仅小幅回升0.04个百分点，结束此前连续回落态势但修复力度有限。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.截至2025年11月末，广义货币M2同比增速降至8.0%，较10月的8.2%继续回落，显示整体货币投放节奏边际放缓；狭义货币M1同比增速同步下行至4.9%。M1与M2的剪刀差扩大至-3.1个百分点，较10月的-2.0个百分点进一步走阔，反映实体经济活跃度和企业投资、经营意愿仍偏弱。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.2025年1—11月政府债券新增在整体社会融资规模新增中的占比升至39.4%，较2024年同期的32.4%显著抬升，创下历史最高水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.自2005年以来，中国对14个关键工业部门的补贴力度远超其他主要经济体。这些补贴总额平均占到相关企业年收入的近3%，显著高于经合组织（OECD）的北美、欧洲和亚太地区水平。中国的补贴结构以低于市场利率的贷款为主，占比超过总补贴的一半，其次是直接的资金补助和所得税优惠。相比之下，经合组织国家的工业补贴不仅在绝对规模上小得多，其结构也更侧重于所得税减免和直接补助。

来源：高盛（《中美科技竞赛》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

7.中国的家庭储蓄率持续处于全球高位，这已成为制约人民币国际化的一个核心结构性因素。高储蓄率直接导致了经济内部的消费需求不足，并固化了长期的经常账户顺差格局。这一宏观结构减少了经济对进口的需求，从而限制了人民币在全球贸易和金融体系中的流通量，并削弱了外国实体以人民币进行计价和结算的内在动力。

来源：牛津经济研究院（《对人民币国际化现状的现实检验》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

8.根据“22万科MTN004”第一次持有人会议决议公告，万科计划将该笔12月15日到期的20亿元债券延期一年支付，但该提案及另外两项附加了信用增进措施的备选方案，均未能获得通过所需超过90%的支持率。三项议案的核心展期规则均为本息延期一年支付，其中不设增信措施的初始议案支持率为零；而另外两项新增了信用增进条款的议案，分别获得了83.4%和18.95%的支持率。此结果意味着，万科必须在下周一结束前或在随后的五个工作日宽限期内筹集资金完成兑付，否则将构成违约。

来源：Bloomberg

美国

1.随着美国国债总额逼近30万亿美元大关，美联储为维持银行系统流动性而进行的大规模短期国债（T-bills）购买，预计将对长期利率产生抑制作用。其核心机制在于，美联储的购买行为将吸收未来一年大部分新增的短期国债净供给，这使得美国财政部在满足其日益增长的借贷需求时，可以选择更多地依赖短期债务发行，从而相应减少中长期债券的发行规模。美国银行量化了这一影响，预计此举可能使10年期国债收益率比在没有该购买计划情景下低20至30个基点。

来源：Bloomberg

2.当前美国大型科技股与标普500指数回报率的100天相关性已降至0.54，低于2020年以来0.66的平均水平。这种低于均值的相关性通常发生在投资者对宏观经济信心较高时期，此时市场关注点从整体贝塔转向个股阿尔法。

来源：DataTrek Research

3.摩根士丹利数据显示，罗素3000指数中质量最高15%个股相对于最低15%个股的相对表现，已跌至历史最低点。

来源：Bespoke

4.求职者在三个月内找到工作的概率已从疫情后的高点（近60%）持续滑落至45%区间，与较低的失业率数据出现背离。这一现象揭示了劳动力市场的僵化特征：企业虽然在保留现有员工方面维持了稳定（裁员率低），但在新增招聘端却极度收缩（招聘率低）。这种存量博弈状态直接切断了新入职者的就业通道，加剧了微观个体的生存焦虑与社会挫败感。

来源：Paul Krugman， Paul Krugman Substack

5.甲骨文公司推迟了部分为OpenAI承建的数据中心的完工日期，直接触发其投资级债券遭遇市场抛售，其中一笔2035年到期的5.2%票息债券的收益率已攀升至5.9%。这一收益率水平已超过了彭博BB级（即最高等级的垃圾债）债券指数5.69%的平均收益率。此外，该公司信用违约互换（CDS）成本也随之升至2009年以来的最高点。

来源：Bloomberg

6.美国散户投资者在交易生态系统中的权重显著上升，目前已占据美股总交易量20%以上的份额，且在单价低于5美元的小盘股中占比更高。

来源：杰富瑞

7.Realtor.com 挂牌数据显示美国房地产市场出现估值逻辑反转，低价城市挂牌中位价格加速上涨，而高昂的大都会地区价格则录得下跌。

来源：Sherwood

加拿大

加拿大第三季度工业产能利用率升至78.5%，较前一季度下修后的77.6%明显回升，但仍低于市场预期的79.3%。本轮回升主要来自建筑业和制造业的同步修复，前者在工程建设活动回暖带动下结束此前连续下滑走势，后者则受能源相关制造和运输设备生产改善支撑；资源端方面，油气开采带动采矿相关产能利用率小幅上行。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.德国11月CPI同比增速为2.3%，与10月持平；环比下降0.2%，为今年1月以来首次转负，显示短期价格动能有所走弱；核心CPI同比小幅回落至2.7%，低于10月的2.8%。分项来看，能源价格同比小幅下降0.1%，对整体通胀形成轻微拖累；食品价格同比维持在1.2%的低位，继续处于年内偏弱水平，而服务价格同比增速仍为3.5%，黏性较强。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.法国11月CPI同比增速确认为0.9%，与10月持平；当月CPI环比下降0.2%，降幅略大于初值的0.1%。从结构看，服务价格同比涨幅放缓至2.2%，成为抑制通胀的重要因素，而制造品价格同比降幅扩大至-0.6%，反映耐用品价格持续承压；能源价格同比仍为负值，但跌幅收窄至-4.6%，对通胀的拖累边际减轻。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.根据欧洲议会研究处的数据，全球约2100亿欧元的被冻结俄罗斯资产中，约72%位于欧盟，其中绝大部分集中在比利时。欧盟正计划于12月18日的峰会上敲定一项协议，通过一笔高达1650亿欧元的“赔偿贷款”来利用这笔资产为乌克兰提供资金，具体操作为要求持有俄罗斯现金的欧盟机构将其兑换为欧盟发行的AAA级债券，再将所得资金分期拨付给乌克兰。然而，由于资产绝大部分存放于其境内，比利时已成为该计划的主要障碍，该国要求其他欧盟及G7成员国提供财务担保，以分担未来可能因俄罗斯法律诉讼而产生的风险。为此，比利时正推动英国、加拿大、日本等同样持有俄罗斯资产的G7国家复制此方案以分散风险，其中英国已表态愿意合作。

来源：Reuters

英国

1.英国10月GDP环比下降0.1%，继9月同样下滑后再度收缩，明显不及市场预期的0.1%增长，已连续第四个月未实现扩张；截至10月的三个月内GDP同样下降0.1%，显示经济动能持续偏弱。结构上看，服务业环比下滑0.3%，由此前增长转为明显拖累；建筑业环比下降0.6%；而生产部门环比增长1.1%，在9月大幅下挫后出现修复。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.英国10月工业生产环比增长1.1%，扭转9月2.0%的明显下滑，且好于市场预期的0.7%，为今年2月以来最强单月表现；同比仍下降0.8%，但较9月2.5%的跌幅明显收窄，也优于市场预期的-1.2%。本轮反弹主要由制造业修复带动，制造业环比增长0.5%，其中运输设备和机械相关生产在前期大幅收缩后出现集中回升，但汽车制造仍较8月水平低约22%，此前捷豹路虎网络攻击的滞后影响尚未完全消退。与此同时，采矿、能源供应及公共事业同步回暖，对整体工业产出形成额外支撑。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.英国10月贸易逆差扩大至48.2亿英镑，显著高于9月的10.9亿英镑，创2月以来最大逆差。当月出口环比下降0.3%至770亿英镑，降至四个月低位，其中，对非欧盟市场需求走弱成为主要拖累，而对欧盟出口虽有回升但规模有限；而进口环比大幅上升4.5%至818.2亿英镑，升至七个月高位，自欧盟和非欧盟的进口均明显增加。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

自2025年4月以来，日元汇率与其和美元的十年期国债收益率利差之间长期存在的同步关系已被打破，尽管美联储开始降息而日本央行将利率调升，导致两国利差持续收窄，但日元兑美元汇率却反常地持续走弱。市场认为日本央行在退出超宽松政策上的立场过于谨慎，其正常化进程的缓慢步伐未能给予日元足够支撑；此外，市场对新任首相高市早苗领导下的财政纪律和债务可持续性也存在明显担忧。

来源：金融时报

新兴/前沿市场

1.根据国际金融研究所(IIF)的数据，11月份新兴市场投资组合出现自4月以来的首次月度净流出，净流出总额达39亿美元。具体来看，当月股票部分净流出189亿美元，其中中国市场净流出69亿美元，而除中国外的新兴市场净流出达到121亿美元。相比之下，11月新兴市场债券资产吸引了150亿美元的净买入，但流入中国的资金已由10月的79亿美元大幅放缓至12亿美元。

来源：Reuters

2.得益于美联储宽松预期导致的美元走软，新兴市场（剔除阿根廷）趁机大举借债，其欧洲债券（eurobond）的发行量升至历史新高。

来源：IIF

3.印度11月CPI同比增速回升至0.71%，高于10月创历史低位的0.25%，基本符合市场预期的0.7%，但已连续第三个月低于印度储备银行2%的通胀容忍下限。本轮回升主要是前期极低基数下的技术性反弹，食品价格同比降幅虽由10月的-5.02%收窄至-3.91%，但仍处于明显负增长区间，对总体CPI形成持续压制，同时服务相关价格也未出现明显上行，仅能源及部分可选消费价格小幅回暖。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.在黄金等贵金属价格上涨的支撑下，南非兰特兑美元汇率走强，触及2023年1月以来最高水平。受财政与经济基本面的改善、通胀放缓以及大宗商品价格高企等因素的带动，该货币今年以来已对美元升值超过10%。然而，该国与美国贸易关系的不确定性以及联合政府内部的政治摩擦风险，依然是其经济前景面临的主要威胁。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.俄罗斯2025年三季度GDP同比增长0.6%，较二季度的1.1%明显放缓，创2023年以来最低增速。本轮放缓与财政资源更多投向军事支出而非刺激性投资有关，同时叠加国际油价偏低、欧洲制裁下天然气出口走弱、对华贸易动能减弱，以及在高利率支撑下卢布偏强，对实体经济形成了多重压制。从结构看，制造业和建筑业增速较上季度明显回落，服务业继续处于收缩区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

全球

彭博全球长端国债收益率指标已飙升至2009年以来的最高水平，标志着全球宽松周期的定价逻辑发生根本性逆转。交易员已基本剔除了欧洲央行的进一步降息预期，并开始押注日本与澳大利亚的加息路径，市场正重新要求为持有长久期资产支付更高的风险溢价。

来源：Bloomberg

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