如何理解朱云来说的「把投资当需求」可能是个伪命题？

朱云来先生是我比较尊重的一名金融学家，其在2015年、2020年左右的几次基于经济数据对未来经济结构和市场特征的判断，都得到了验证。

在拉动中国经济增长的 “三驾马车” 框架中，投资长期被视为核心需求之一，这成为过去数十年经济高速增长的重要动力，只是过去主要依靠民营资本和美元资本拉动经济增长，现在则是主要一老政府端投资拉动。

然而，朱云来在2020年时就提出了 “把投资当需求可能是个伪命题”的观点，当然他并非否定投资本身的经济价值，而是直指我国经济发展中投资与真实需求错配、效率持续下滑的深层结构性矛盾，而时间似乎也印证了他的观点。

从经济学理论本质来看，“投资 = 需求” 的认知存在场景化局限，并且需求也不能被投资无限的创造，其核心还是收入与物价的平衡！大部分坚持大政府宏观调控为主的经济体，都把凯恩斯主义短期需求管理理论将投资纳入总需求范畴，其核心适用场景是经济萧条期产能闲置、有效需求严重不足的特殊阶段，且必须满足 “投资形成的供给能匹配真实消费需求” 这一关键前提。

朱云来的质疑，本质上是对现实中 “投资异化” 现象的批判，我们很多行业都存在政府给出方向，资本就把这个行业投的脱离消费需求支撑，最后就是演化到很长一段时间里大家仅追求规模扩张而非效率提升，最后便会陷入可贷资金理论所警示的资源错配陷阱，即价格被抑制的情况下不断扩大规模！

该理论认为，利率机制需平衡储蓄（资金供给）与投资（资金需求），若货币增量过快导致可贷资金过剩，投资易脱离实体经济需求，形成无效产能。实际上，朱云来早于 2016 年就指出中国存在 “40 万亿” 流动性过剩问题，大量资金涌入基建、房地产等领域，部分项目缺乏后续消费支撑，最终转化为过剩产能，这正是 “投资≠有效需求” 的典型印证。

在金融学视角下，有效需求的核心是 “有支付能力的真实需求”，脱离这一基础的投资，本质上只是生产要素的暂时投入，无法形成可持续的经济循环，且会增加不少的社会杠杆！

从当下，我国的经济结构来看，或许投资与需求的错配已显现出他说的结构性矛盾。

一方面，投资效率持续下滑成为突出问题。朱云来曾指出，全球范围内投资收益率过去十几年下降近一半，我国也未能幸免 ，货币越来越多，货币收益率越来越低！部分政府主导的基建项目回报率极低，甚至需要长期财政补贴维持运营，未能形成可持续的现金流，房地产行业过度投资导致库存高企，2024 年部分城市商品房去化周期超过 20 个月，大量投资未转化为居民真实居住需求，反而加剧了房企债务风险与金融体系压力。

另一方面，投资对消费的 “挤出效应” 进一步扭曲了需求结构。朱云来提及的“大企业挤出效应”实际上是客观存在的，因为大家的资源配置效率不同，信贷资源过度向大企业集中，民营中小企业融资成本高企，但民企作为吸纳就业、提升居民收入的关键主体，发展受限和劳动质量被动下滑，直接导致居民收入相关问题。

2024年我国居民消费率约39.9%，低于全球均值56.6%和高收入国家均值58.7%，与同等发展阶段国家差距约18%，形成 “投资扩张 — 收入停滞 — 消费不足” 的循环，虽然2025年在宽松型财政和海量补贴之下，消费被刺激有所提升，但Q4的消费数据已经显示边际收益开始下滑，刺激很难真实改变消费趋势，同时脱离消费支撑的投资也无法构成真正意义上的有效需求，这点从我们内外贸的冷热情况也可以看出来，国外消费旺盛，直接拉升了我们的出口！

而从全球经济案例来看，“投资驱动型增长” 的局限性早已被反复验证。

日本 20 世纪 80 年代 “泡沫经济” 时期，大量资金涌入房地产和股市，投资规模激增但完全脱离真实消费需求，泡沫破裂后经济陷入 “失去的三十年”，无效投资引发的债务风险与产能过剩成为长期拖累。美国 2008 年金融危机前，金融领域过度投资衍生产品，脱离实体经济的生产与消费需求，最终引发全球系统性风险。

但反观成功案例，不谈能源成本和关税，德国通过 “工业 4.0” 战略聚焦高端制造投资，精准匹配全球高端产品需求，投资效率持续领跑。不谈AI泡沫，美国硅谷聚焦科技创新投资，依托消费电子、人工智能等真实市场需求，持续形成 “投资 — 技术突破 — 消费升级” 的良性循环。这些案例共同印证：只有锚定真实需求的投资才能成为经济增长的可持续动力，否则只会积累债务风险与产能过剩，与 “有效需求” 的本质背道而驰，我们当下的供给侧改革，实际上也是这类的优化路径！

所以，朱云来的观点，本质上是呼吁我国经济从 “规模导向的投资扩张” 转向 “效率导向的高质量发展”。

或许在他的眼里，我国经济面临的核心挑战，并非简单的扩大投资规模，而是让投资回归 “服务消费需求、提升生产效率” 的本质属性。这需要一方面优化投资结构，减少低回报率的基建与房地产投资，加大对消费升级、科技创新等领域的支持，让投资与真实需求精准匹配。另一方面深化市场化改革，打破信贷资源配置的体制性壁垒，降低民企融资成本，通过提升就业质量与居民收入，激活消费潜力，形成 “投资优化 — 效率提升 — 收入增长 — 消费扩大” 的良性闭环。

说到底，经济增长的核心动力，终究要回归到消费与有效投资的良性互动上来！同时，在我看来，投资或许在我们这样的人口大国，一方面要打破学历、年龄、地域的限制，另一方面在提升质量以外，也应该多投些在人多且能自我创造消费需求的行业！