不可忽视供给压力本身

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：修复进度被抹平

在经历了上周的超长债急跌之后，本周前半周债市情绪整体企稳，超长债迎来修复行情。后半周，中央经济工作会议相关的政策预期驱动债市急涨，随后止盈情绪猛烈，全周涨幅被悉数抹平。

2、周四急涨背后的逻辑误区澄清：供给本身已是理由

周四尾盘债市大涨的背后，是市场从明年财政政策预期出发，衍生出的政府债供给压力缓解、基本面维稳的做多链条。中央经济工作会议通稿对明年货币政策的表述为“灵活高效运用降准降息”。“双降”的再度提及虽有助于宽货币预期提升，但市场对于明年降息幅度和次数实际上没有太大争议，且前期政治局会议对货币政策“适度宽松”的定调已经缓解了债市担忧。因此，债市的定价重点更多落在了财政政策“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”表述上，由此形成了“财政扩张力度克制→政府债尤其是超长债供给压力缓和、且经济不搞短期强刺激→债市修复”的逻辑链条。在超长债供需错位担忧弥漫之际，这一逻辑尤为提振做多情绪，带动周四尾盘债市大涨。

但是，这一做多链条存在逻辑上的误区。我们提醒注意的是：其一，供给压力本身足以驱动债市行情，不需要通过基本面等中介变量发挥作用。其二，在供给压力被充分定价之前，不应过多关注边际上的缓和。我们论述如下：

大行利率风险承压之后，承接政府债的能力已经非常有限。因此，任何新增的供给量都会面临“谁来承接”的问题，财政力度的强弱只是影响庞大“总供给”体量里边际的变化。我们在9月16日外发报告《30年，暂不言顶》中已经论述，在今年超长债供给压力更大、抛盘更强与其余配置盘疲弱的共振之下，大行利率风险持续积累，限制了其承接能力。近期市场对于利率风险的关注度加强，超长债快速调整，证明了我们前期的论证逻辑。但考虑到明年化债进程仍在持续推进、政府债总发行量规模预计依然较大，我们认为供给压力的影响或尚未被充分定价。

基于“保持必要的财政赤字”表述，我们预计2026年目标赤字率维持在4%左右的偏高水平，财政赤字规模将增长至6万亿元左右，那么2026年政府债工具净融资规模合计约16万亿元。考虑10万亿元左右的到期量、以及今年总发行中超长债占比26%的情况来看，明年政府债总供给量或能达到约26万亿元，其中超长债约7万亿元。在如此大体量的债券承接压力面前，财政政策的表述所能影响的或只是压力边际上的强弱，而不能扭转定价方向。

同时，这一问题短期内或难以解决。无论监管指标是否能够得以放松，其本质上反映的利率风险都不容忽视。目前监管对于银行账簿利率风险的要求为：系统重要性银行的最大经济价值变动不能超过自身一级资本的15%，否则将被监管部门予以关注并开展后续评估。这一表述本身并不刚性，因此市场对于监管是否能予以放松抱有期待。但是，指标本身只是风险的体现形式，其本质上反映的利率变动对于大行资产端的冲击、进而可能的对金融体系的系统性冲击都是客观存在、不容忽视的。

3、年内债市或维持震荡行情

展望后续，我们认为年内若无新增信息指引，则债市或保持震荡行情。一方面，大行或在逐渐发挥稳市职能，利率上行空间有限。2025年9月，央行宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法，在新修订的考评指标里明确包含了“债市波动时期稳市表现”项目。从12月以来大行买债行为来看，大行不仅对3Y以内、5-7Y利率债的净买入力度进一步加强，对7-10Y利率债也转为净买入。另一方面，市场情绪整体仍偏谨慎，且年内大行或仍面临利率风险指标、业绩等考核压力，承接空间预计有限，利率缺乏足够的下行动能。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险、测算结果存在误差 。

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本周债市行情回顾：修复进度被抹平

在经历了上周的超长债急跌之后，本周前半周债市情绪整体企稳，超长债迎来修复行情。后半周，中央经济工作会议相关的政策预期驱动债市急涨，随后止盈情绪猛烈，全周涨幅被悉数抹平。

周一，债市日内反复震荡，超长债在供需错位的担忧之下，跌幅更为明显。上午权益市场表现强势，且市场对于超长债供需错位的担忧持续，长债超长债利率维持上行。午后政治局会议强调“适度宽松的货币政策”，债市快速修复上午的跌幅，但随后利率即再度回升，尾盘又出现回落。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.40BP、0.85BP至1.8325%、2.2600%。

周二周三，债市进入修复行情，超长债修复力度更强，而10Y国债利率仍有小幅上行。两天累计来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.25BP、下行2.4BP至1.8350%、2.2360%。

周四，中央经济工作会议通稿发布，驱动尾盘债市大涨。日内债市利率整体延续前两天震荡小幅修复的趋势，尾盘中央经济工作会议通稿发布，表示“保持必要的财政赤字”“灵活高效运用降准降息”等，驱动利率快速下行。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行2.0BP、2.80BP至1.8150%、2.2080%。

周五，止盈情绪升温，债市回吐前一日涨幅。早盘利率小幅进一步下行，随后即快速回升，下午上行斜率有所放缓。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行2.75BP、3.90BP至1.8425%、2.2470%。

全周来看，与12月5日相比，至12月12日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别下行1.4BP、下行0.4BP、下行0.8BP、下行0.8BP。

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周四急涨背后的逻辑误区澄清：供给本身已是理由

周四尾盘债市大涨的背后，是市场从明年财政政策预期出发，衍生出的政府债供给压力缓解、基本面维稳的做多链条。中央经济工作会议通稿对明年货币政策的表述为“灵活高效运用降准降息”。“双降”的再度提及虽有助于宽货币预期提升，但市场对于明年降息幅度和次数实际上没有太大争议，且前期政治局会议对货币政策“适度宽松”的定调已经缓解了债市担忧。因此，债市的定价重点更多落在了财政政策“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”表述上，由此形成了“财政扩张力度克制→政府债尤其是超长债供给压力缓和、且经济不搞短期强刺激→债市修复”的逻辑链条。在超长债供需错位担忧弥漫之际，这一逻辑尤为提振做多情绪，带动周四尾盘债市大涨。

但是，这一做多链条存在逻辑上的误区。我们提醒注意的是：其一，供给压力本身足以驱动债市行情，不需要通过基本面等中介变量发挥作用。其二，在供给压力被充分定价之前，不应过多关注边际上的缓和。我们论述如下：

大行利率风险承压之后，承接政府债的能力已经非常有限。因此，任何新增的供给量都会面临“谁来承接”的问题，财政力度的强弱只是影响庞大“总供给”体量里边际的变化。我们在9月16日外发报告《30年，暂不言顶》中已经论述，在今年超长债供给压力更大、抛盘更强与其余配置盘疲弱的共振之下，大行利率风险持续积累，限制了其承接能力。近期市场对于利率风险的关注度加强，超长债快速调整，证明了我们前期的论证逻辑。但考虑到明年化债进程仍在持续推进、政府债总发行量规模预计依然较大，我们认为供给压力的影响或尚未被充分定价。

基于“保持必要的财政赤字”表述，我们预计2026年目标赤字率维持在4%左右的偏高水平，财政赤字规模将增长至6万亿元左右，那么2026年政府债工具净融资规模合计约16万亿元。考虑10万亿元左右的到期量、以及今年总发行中超长债占比26%的情况来看，明年政府债总供给量或能达到约26万亿元，其中超长债约7万亿元。在如此大体量的债券承接压力面前，财政政策的表述所能影响的或只是压力边际上的强弱，而不能扭转定价方向。

同时，这一问题短期内或难以解决。无论监管指标是否能够得以放松，其本质上反映的利率风险都不容忽视。目前监管对于银行账簿利率风险的要求为：系统重要性银行的最大经济价值变动不能超过自身一级资本的15%，否则将被监管部门予以关注并开展后续评估。这一表述本身并不刚性，因此市场对于监管是否能予以放松抱有期待。但是，指标本身只是风险的体现形式，其本质上反映的利率变动对于大行资产端的冲击、进而可能的对金融体系的系统性冲击都是客观存在、不容忽视的。

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后续展望：年内债市或维持震荡行情

展望后续，我们认为年内若无新增信息指引，则债市或保持震荡行情。一方面，大行或在逐渐发挥稳市职能，利率上行空间有限。2025年9月，央行宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法，在新修订的考评指标里明确包含了“债市波动时期稳市表现”项目。从12月以来大行买债行为来看，大行不仅对3Y以内、5-7Y利率债的净买入力度进一步加强，对7-10Y利率债也转为净买入。另一方面，市场情绪整体仍偏谨慎，且年内大行或仍面临利率风险指标、业绩等考核压力，承接空间预计有限，利率缺乏足够的下行动能。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果存在误差：政府债发行规模或存在测算误差。

※研究报告信息

证券研究报告：《不可忽视供给压力本身——固收周度点评20251214》

对外发布时间：2025年12月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 藏多 S1110525070005