“防脱顶流”赴港IPO：高毛利之下，发根可还牢固？

《投资者网》引力丨韩宜珈

如果你在社交网络上搜索“防脱发”“治疗脱发”这些关键词，你会发现，米诺地尔这四个字，已经成了脱发群体的“四字圣经”。

而靠着卖米诺地尔这一药物的蔓迪国际，凭借着14亿元的业绩，正在冲击港交所。

近日，蔓迪国际向港交所递交招股书，华泰国际担任独家保荐人。根据灼识咨询的资料，按零售额计，蔓迪国际的旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，可谓是国内“防脱发药”界的大哥大。

净利润翻倍，毛利率80%以上，蔓迪国际这些“硬核”数据成了资本市场的敲门砖，然而单一的产品线，萎缩的研发费用，以及未来集采的压力，也让高速发展下的危机逐渐显现。

脱发药物界的“头把交椅”

蔓迪国际的发展历程可谓是中国脱发治疗市场的一个缩影。

这家公司的前身是1997年成立的浙江万晟药业。2001年，该公司以“蔓迪”为品牌推出国内首款5%米诺地尔酊剂，填补了国内脱发治疗市场的关键空白。

2015年，浙江万晟药业被三生制药以5.28亿元收购全部股权，成为这家港股上市药企的附属公司。如今，蔓迪国际已不再仅仅是“脱发药物公司”，而是致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案的消费医药公司。

市场地位上，蔓迪国际凭借先发优势建立了强大的护城河。已经连续十年稳坐中国脱发药物市场“头把交椅”。

2024年，该公司在上述市场的份额达到约57%，在米诺地尔类药物市场的份额更是高达71%。2024年，蔓迪国际推出第二代产品——5%米诺地尔泡沫剂，成为国内首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂。该产品上市商业化第一年销量已超过250万瓶，为蔓迪带来超3亿元收入。2018年至2024年，蔓迪系列米诺地尔类产品的累计销量超过5000万瓶。

从财务数据看，蔓迪国际更是具备强大的“吸金能力”。2022年至2024年，公司营业收入从9.82亿元增长至14.55亿元，复合年增长率高达21.7%。同期净利润也从2.02亿元增长至3.90亿元。2025年上半年，公司收入达7.43亿元，净利润为1.74亿元。

蔓迪国际“吸金能力”的核心，是王牌产品的高毛利率。根据招股书披露的数据，公司毛利率长期保持在80%以上，2022年至2024年分别为80.3%、82.0%和82.7%。显示出了脱发药物行业极高的利润空间。

然而，这亮眼的数据背后隐藏着产品结构单一、业务结构失衡的问题。蔓迪系列产品贡献了公司超九成收入，其中2022年至2024年分别占产品销售总收入的91.7%、92.3%、92.1%。这种“单腿走路”的模式，使公司的业绩具备一定风险。

但不可否认的是，如今脱发药物市场仍旧处于高速发展阶段。根据灼识咨询数据，2024年中国有超过3.38亿人受脱发问题困扰。中国的头发健康管理市场从2018年的198亿元迅速扩大至2024年的527亿元，预计到2035年将达到1714亿元，年复合增长率达11.3%。

不仅如此，如今脱发问题逐渐呈现年轻化趋势，超过60%的脱发人群年龄在35岁以下，这意味着防脱市场的主力消费者已经从“中年危机”群体转变为年轻一代。这代人对生活品质的要求更高，更愿意投入时间和金钱解决与头发相关的问题。

在此背景下，以米诺地尔为代表的脱发治疗药物市场规模迅速攀升。作为一种治疗脱发常用的外用药物活性成分，米诺地尔市场规模由2018年的2亿元增长至2024年的28亿元，复合年增长率高达50.9%。

脱发焦虑带来的巨大市场空间，正在一步步托举蔓迪国际的资本之路。

清仓式分红与研发焦虑

虽然蔓迪国际这几年赚钱能力非常突出，但上市前的“清仓式分红”同样引人注目。

据报道，蔓迪国际2022年至2025年上半年累计宣派股息达14.2亿元。其中2025年上半年就宣派了7.7亿元股息，超出此前三年（2022年至2024年）之和。

这一系列分红操作直接导致公司流动资产净额由2024年的5.95亿元断崖式降至今年上半年的40万元。公司解释称：“由于股息宣派，导致应付股息增加6.7亿元。”

与巨额分红形成鲜明对比的是，公司研发投入呈现不稳定状态。2022年至2025年上半年，公司研发投入分别为8000万元、4504万元、9219万元和1950万元。2025年上半年，蔓迪国际研发占收入比重仅2.62%。

对于2025年上半年研发费用的大幅下降，公司解释称“去年同期就司美格鲁肽注射液支付的费用，今年并未产生”。招股书数据显示，截至今年上半年底，公司研发团队共有46人。

虽然蔓迪国际表明此次港股IPO，计划将募集资金用于提高研发能力、策略性业务合作、数字化运营迭代以及品牌建设等，但持续低迷的研发费用，不禁让市场对其产品的竞争力产生疑问。

随着头发健康赛道的竞争日趋多元化，蔓迪国际需要投入更多精力来维持市占率的领先地位。今年以来，福元医药、民生健康、泰恩康、华润三九、新华制药和爱美客等多家药企的米诺地尔产品获得批准。

除传统药企外，美妆品牌也纷纷涉足防脱市场。珀莱雅在2021年收购亚洲头皮健康品牌Off&Relax切入防脱洗护市场；橘朵母公司与法国皮尔法伯集团达成合作，全权负责馥绿德雅品牌在中国的业务；欧莱雅则通过旗下专业线品牌薇姿（DERCOS）布局防脱市场。

面对未来激烈市场的竞争，蔓迪国际的“研发焦虑”亟需破解。

相比之下，蔓迪国际的销售费用一直居高不下。2022年，蔓迪总营业收入为9.82亿元，销售费用成本达4.76亿元，占比48.5%。2025年上半年，蔓迪总营业收入为7.43亿元，销售费用成本达3.74亿元，占比超50%。这意味着公司有约一半的收入被用于销售费用。

虽然蔓迪国际已引进司美格鲁肽注射液，正在尝试体重管理的第二增长曲线，但守住米诺地尔的市场份额依旧是重中之重。

蔓迪国际的成长之路，折射出消费医疗市场机遇与挑战并存的现实。在脱发焦虑蔓延的当下，蔓迪国际凭借经典产品构筑起高达57%的市场份额；但高额销售费用以及单薄的研发布局，恐难支撑起发展的野心。（思维财经出品）■

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