宏观看客：长期美债收益率可能挺高 但还没到诱人水平

来源：环球市场播报

　　在金融市场摸爬滚打三十多年后，我对市场运行方式和人性多少算是摸出点基本规律。其中一条就是：只要能让人赚大钱，人类几乎什么都愿意相信。 这解释了这些年来种种荒唐的金融故事，也解释了为何市场普遍倾向于把美联储的政策决定往“更有利风险资产”的方向去解读。有时这种逻辑在稍后的市场表现中被证明是对的，有时则不然。与此同时，债券市场在“收益率曲线趋陡压力”和“抢收益”这两只怪兽之间左右为难。这两种力量中，前者最终应该会占上风。长债收益率虽然看起来快触及5%这个“诱人水平”，但如果放在我们当前所处的政策周期背景下，其实并没有那么吸引人。

　　如今，美联储的声明就像罗夏墨迹测验：你能看到的东西很大程度上取决于你的视角。这部分源于决策层那边可分析的东西太多：除了政策声明本身和利率决定，还有经济预测和鲍威尔记者会。正如周三笔者所指出的，经济预测和点阵图所隐含的反应函数相比过去一年更偏向鹰派，而鲍威尔似乎在暗示，在政策利率接近中性利率区间上端之际，美联储可以等待数据引路，再决定下一步政策行动。

　　股票和债券市场都给出了更偏鸽派的解读。当然，正如昨天说的，这不算新鲜事：历史上债市定价通常会在几周后回归到和美联储反应函数相一致的位置。不过鲍威尔的言辞中确实有些能给鸽派信心。关于劳动力市场，他的措辞充其量算谨慎，而在通胀方面，投资者欣然接受了其关于商品价格上涨只是受关税一次性影响所致的说法。

　　虽然可能有点冒犯，但我还是得说，鲍威尔在记者会上讲了几句“小谎言”。在回答某个问题时，他声称目前美联储里没有任何人以加息作为基线预期。可三名FOMC成员将明年年底的利率预期定在3.875%，而这明显高于当前3.625%的目标区间中点。也许他的本意是想表示倾向于把利率维持在周三之前的水平直到明年年底，但如果按数字理解，那看上去确实更像是在暗示2026年要加一次息。

　　更重要的是，把商品涨价说成纯粹是关税带来的“一次性事件”这个说法经不起仔细推敲。我们做经济、政策和市场分析的人，有时会太沉迷于关键变量的一阶、二阶变化，以至于忘了数据本身同样重要。尤其是最近几年，真正让公众感到不安的往往不是价格涨得有多快，而是价格“本身已经贵到不合理”。在现在这个案例中，鲍威尔似乎忽略了这样一个事实，即核心商品价格早在2024年年中就开始上涨——那时离特朗普重新上台还早的很，跟别提关税了。

　　服务通胀似乎还在继续回落，但曼哈顿的房租似乎给出了一个相反的现实。公平来说，纽约上东区居民和阿肯色州贫穷居民几乎完全不可能共情，如果美国大多数地区住房成本继续放缓，纽约高端住宅市场的影响确实会被冲淡。但上面的商品价格走势图显示，美联储在通胀问题上有可能过于自满。此外，关税的最终影响也可能在未来几个季度甚至几年以“慢滴”的方式传导到物价，这可不是什么“一次性上涨”。

　　当然，如果特朗普依据《1977年国际紧急经济权力法》（IEEPA）对全球各国征收的高额关税被最高法院推翻，与关税相关的价格压力会有所缓解。但这也可能稍微提振劳动力市场，其影响并非绝对的偏鸽。无论如何，如今基准利率已在3%-4%区间中段，很难否认4.78%的长债收益率具有某种吸引力，毕竟这已经和投资级企业债指数的收益率相当。

　　诚然，许多企业的财务状况比联邦政府还健康。但从过去十年的标准来看，长债相对于信用市场其他证券的确便宜得多。自1990年以来，30年期国债收益率从未比投资级债券指数收益高出70个基点以上，因此当长债收益率相对企业债有溢价时，投资者可能会更愿意买入，无论预算赤字如何。

　　话虽如此，长债相对于现金和现金等价物可一点也不便宜，而且是恰恰相反！今年短端收益率下降而长端没有，使得3个月至30年期收益率曲线最近有所变陡，但从历史角度看这点陡度根本不算什么。

　　当然，评估长债收益率相对于现金的吸引力时不能脱离政策背景。曲线在政策宽松时通常非常陡，在政策紧缩时则趋平或倒挂。变化速度也很关键。众所周知，曲线在美联储降息时趋于变陡，长债与现金之间的利差也不例外。从1977年算起，以过去两年的降息幅度来看，现金与30年期收益率的区间陡度仍然处于极低水平。

　　长期债券/现金曲线与美联储政策行动

　　把联邦基金利率水平加入模型后，确实能稍微解释一些现象，但结论并不会改变。全样本回归显示，现金—长债利差应在2.5%左右；如果使用2000年以来数据，模型估计约为1.72%。无论哪一种，都难以支持“当前长债收益率很有吸引力”这个判断。1997—1999年间3个月—30年利差平均为1.07%，与当前接近。

　　虽然那发生在全球储蓄过剩、婴儿潮退休和“干预主义美联储”出现之前，但至少可以说明：单就收益率水平而言，长债并不像乍看之下那么便宜。即便它们可能相对企业债更便宜，那可能更多说明企业债收益率有多低，而非长债多吸引人。总之，如果有人想把买入长债作为价值交易的一环，最好谨慎行事；在这种情况下，头寸大小特别重要！