张忆东：中国股市未来长牛，现在应该从从容容地买，明年3月份可能就开开心心，2026年最确定的还是AI

近期，兴业证券全球首席策略师张忆东在一次路演中分享了对未来资本市场的展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、未来较长时期，甚至可能十年或更久，我们做大类资产配置最重要的一个时代背景，就是大国博弈的时代。

但“牛市风雨无阻”，很明显我们对中期还是非常乐观，但是短期需要耐心，耐心的方向依然是做多。

2、美国现在基本上靠两端：一是服务消费，二是真正的科技先进制造。

科技已成为美国经济长期竞争力的“诺亚方舟”。

从这个逻辑来说，我们认为不要低估这一次AI科技浪潮，我的判断是，它很可能是一个“刚性泡沫”。而这一次AI到现在为止，我认为它还属于一个大周期的初期。

3、我们认为中国的牛市，为什么未来我们看一个长牛，恰恰对应的是中国经济增长模式的变化——高质量发展。而且高质量发展最核心的就是盘活资产端。

4、在这种逻辑下，资本市场就像过去二十多年的房地产一样，它是枢纽，它盘活了金融，盘活了产业。

一方面，这个资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上，不是疯牛、快牛，不是短期快速的快涨快跌，绝对不是2014、15年那种行情。

另一方面，从大类资产配置的角度来说，中国社会财富的再配置，这个力量足以让我们成就一轮长牛。

这其实也可以用房地产来验证，上海和深圳等少数城市有一些外资参与，但绝大多数城市在98年到2020年二十多年的房地产长牛，是靠外资买的吗？不是的，还是靠我们自己买的。

所以大家也要有这个信心，中国大类资产配置的力量也是中国资产重估的核心力量。

5、我们认为现在就是“耐心做多”，等待后续增量资金，在岁末年初布局，叫“流泪撒种”。

明年不到这个时候，很可能三月份的时候，你就会开开心心了。

6、今年坦率地说，普罗大众、普通投资者并不是我们行情的主力，反过来说，很多中小投资者在赎回基金。

今年市场的主导者其实是“耐心资本”，比如养老金、企业年金、社保、保险等资金。

7、明年我们认为不只是内资依然会进行大类资产配置，向A股、港股配置。

明年随着特朗普访华，中美进入一个阶段性的友好期，外资会在明年二季度，有可能一季度开始，能看到更明显的外资回流迹象。

8、中期，对2026年，我觉得最确定的还是AI，从全球的角度还是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

9、总体来说，债市是箱体震荡，其投资性价比其实不如股市。

张忆东认为，现在正处于岁末年初，虽然短期市场跌了，大家都感觉不爽。但恰恰是这个时候，若想清楚了长期的逻辑、中期基本面和中期资金面，现在应该是从从容容、游刃有余地买，那肯定是中国股市最受益。

而对于中国，明年最大的亮点就是“十五五”规划。这个政策导向，将会是我们投资之所在。

在这个背景下，以科技为代表的科技创新就是新生产力的关键，依然是A股、港股这轮中国牛市蓄势的主逻辑，它的持续性会更长一点，特别是AI战略现在越来越清晰了。

张忆东还在演讲最后提出现在“流泪撒种”的两大主线，分别是成长线和价值线。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

未来十年甚至更久，大类资产配置的时代背景会是：大国博弈

到了岁末年初，近期无论是A股还是港股都有些波折，面临着一些风雨。所以我的题目说“牛市风雨无阻”，很明显我们对中期还是非常乐观，但是短期需要耐心。

短期确实需要耐心，但耐心的方向依然是做多。我先报告一下标题，我会从三个方面给大家做些分享，最后得出一个结论。

首先我们来聊一聊长期的框架，为什么我们还是很坚定地看多？因为在未来较长时期，甚至可能十年或更久，我们做大类资产配置最重要的一个时代背景，就是大国博弈的时代。

不论是短期看到的一些会议，或者政治层面、地缘政治层面的变化，透过噪音，我们看到的背后依然是中美长期的竞争。而且这个竞争到了新阶段，今年很明确，中美的这场持久战进入了战略相持阶段。

美国债务扩张驱动的繁荣之路，背后是危机阴影

先看美国。我们看到美国已经不再像过去30年那样维持一超独霸的格局，反而要综合考虑维护霸权的成本和收益。

所以对于美国而言，特朗普奉行的更多是“美国至上”、“美国优先”，是一种单边主义。这背后的经济背景是什么呢？

就是美国联邦政府债务率债台高筑，每年还本付息的压力巨大。刚才前面的嘉宾也讲了，债务每扩张一个百分点就是1000亿美金，每年还本付息的压力在其总体杠杆率超过120%的背景下，成为美国政府博弈时重点考虑的焦点。

这就是为什么特朗普总想换美联储主席，因为美国现在的政府债务率、政府杠杆率过高。

美国现在对内对外的政策也比较明显。比如对内就是大放水来买选票，或者说通过放水取得更多支持；对外则通过关税试图开源。而这种对内对外的政策，无论是被动还是主动，在货币和财政政策上的方向其实都是宽松。

现在已经很难回到90年代一超独霸时可以维持盈利赤字的局面，现在仍然是赤字财政。而且从货币角度来说，降息的诉求非常强大，背后的背景就是美国政府杠杆率过高。

所以我们看到的美国，的确是债务扩张驱动的繁荣之路。

但这个繁荣之路其实有阴影，有危机的阴影。一方面，你可以看到整个美西方的通胀中枢，相比90年代到2020年过去30年的全球化时代，近几年是有所提升的。

而且我们看到美国制造业缺乏红利，它没有制造业的人口红利，也没有制造业的人才红利。

美国制造业占非农就业人口的比例，在40年代时差不多是30%多，而现在只有8%了。

所以它没有足够的人才储备。指望美国中低端制造业回流是不可能的。你看它的工业增加值占GDP的比例，也长期保持低迷。

美国基本靠两端: 服务消费和科技先进制造

美国现在基本上靠两端：一是服务消费，二是真正的科技先进制造。

我们做了一个统计，用狭义口径看，科技巨头们的资本开支对美国实际GDP的贡献现在超过20%，主要是谷歌、Meta、英伟达和微软这四大巨头。

如果用更广义的口径，把跟美国AI相关的投资，包括像AMD、甲骨文等，所有信息处理技术软硬件、数据中心建设等都计算在内，我们来测算，可以看到这些跟AI相关的投资对美国GDP的贡献已接近半壁江山，在40%以上。

所以可以看得很清楚，美国现在一方面通过政府财政扩张、货币扩张，经由资本市场提供了居民部门的财产性收入，而这个财产性收入又支撑了其可支配收入，使得占比70%的消费为GDP打底。

AI仍处于大周期初期，可能是“刚性泡沫”

而高科技，即AI浪潮，则是驱动力。所以我们说，科技已成为美国经济长期竞争力的“诺亚方舟”。

从这个逻辑来说，我们认为不要低估这一次AI科技浪潮，我的判断是，它很可能是一个“刚性泡沫”。

如果我们姑且打引号说是“泡沫”的话，因为这个泡沫可以从多个层次理解。比如08年次贷危机，那是次贷泡沫；2000年互联网泡沫破灭，那是科技泡沫。而这一次AI到现在为止，我认为它还属于一个大周期的初期。

如果非要类比90年代，我们认为最多就是到了97、98年，远没有到99、00年。

确实，你看到结构性的问题，无论是甲骨文还是OpenAI估值偏高，这是个问题。而且可以看到有循环买卖、循环交易的现象出现。这里面确实有些结构性的泡沫风险，我们也承认。

但我认为这一次跟08年和00年都不一样。为什么？

因为90年代以来，美国处于一超独霸，它根本不怕危机。

但现在美国有一个强大的竞争对手在追赶它。所以现在的美国并没有足够的信心让这个泡沫简单破裂。

因为一旦美国这次的科技泡沫被证伪或破灭，其主权债务危机可能很快就来了。因为它现在债台高筑。反过来说，如果整个科技浪潮拉的时间越长，那么对于美国的科技霸权、经济霸权，乃至货币霸权，就能够延续更长时间。

所以泡沫这个东西，不一定说有泡沫就一定会崩。2005年我印象最深，当时都说上海的房子要崩了，对吧？

租金回报率、房价收入比都觉得太离谱，已经远超历史上其他新兴市场的水平，也超过当时发达国家的水平。那时上海房价是5000块钱一平米。

而到了2020年，上海内环房价差不多要15万一平米。所以最终我们看，如果说这一轮AI兼具了90年代的互联网浪潮，以及80年代美苏争霸时的“星球大战计划”。

“星球大战计划”其实就是美苏举国之力通过该计划进行科技竞争，但它没有落实到应用端。

而这一次AI，无论是to B还是to C，其应用端已经在逐步商业化落地。所以我们说，大家要透过短期资本市场的估值高低看本质，高了就调整呗，但不能轻易忽视这次AI所带来的科技浪潮。

中国迎来历史机遇期——到本世纪中叶，完成中国式现代化

对中国，我们跟美国略有不同。美国刚才看得很清楚，它是财政货币持续扩张，通过政府举债推动资本市场繁荣，通过资本市场优化资源配置，然后驱动科技。

对中国而言，我们现在也迎来了历史机遇期。这个历史机遇期，就是要完成中国式现代化，到本世纪中叶建成社会主义现代化强国。

其中分两步走：第一步到2035年，基本实现人均GDP达到2万美金。从现在的1.2万美金到2万美金，我们测算了一下，差不多未来十年，我们的GDP增速只要达到4.17%就可以了，也不需要达到5%。

所以至少到2035年，我们就是要实现高质量发展。那么能否轻易实现人均GDP 4.17%的增长，即每年实际GDP达到4.17%左右的水平？其实还是有难度的。

难度在于，中国用过去30年的增长模式，想达到4%以上的GDP增速，真的要费很大力气。

因为我们可以看到中国的资产负债表：中央政府的资产负债表非常好，非常干净；但是地方政府、居民部门、企业部门的资产负债表都堪忧，特别是企业部门的债务杠杆率（债务/GDP）是140%多，差不多是美国企业部门债务杠杆率的2倍左右。

这意味着，原来粗放式的债务扩张型增长模式，的确后遗症很大，而且效果很差，大力也出不了奇迹。基础货币的投放带来的信用有效需求不足，信用扩张也堪忧。

在这种情况下，大家指望中央政府大扩表，一方面要考虑效率问题，另一方面也要考虑政策导向问题。我们现在很明显不搞大水漫灌，而是要高质量发展。

房地产进入底部区域，但也不可能一下子“治好”

我们从底线思维的角度来看中央政府的资产负债表：我们现在的中央政府国债余额是34.5万亿人民币，占GDP的26%，只有美国的零头（美国是120%多）。

就像九三阅兵时的战略性武器，兜底有余，但不一定频繁使用。所以看到这张资产负债表，我们不应该对中国太悲观，不至于出现系统性危机。

事实上，从数据来看，中国已经逐步走出新旧动能切换最痛苦的阶段。

因为过去四年，差不多从2022年开始，到2023、2024，今年2025年，无论是房地产新开工、完工的回落，还是居民住宅投资占GDP的比例，这几个指标都反映出房地产作为旧动能的拖累最严重的阶段可能即将过去。

现在整个房地产市场也进入到一个底部区域。

所以我们再看房地产相关的财政收入，它原来占前两本账（一般公共预算和政府性基金预算）的比重在40%左右，现在也降到了20%左右。

房地产产业链对GDP的贡献，从最高时超过25%、将近30%，现在也降到13%左右。

也就是说，房地产作为旧动能的主要支撑力量，其拖累因素还在，所以我们也看到近期一些数据相对还是低迷的。但是，它有点像一个人一样，从一个脑梗、心梗的风险走向一个慢性病的风险。

那就用时间来化解，你不要指望说有三高、有慢性病、有糖尿病，就赶紧一下子治好。

现在就算大放水把房地产吹起来，反而会导致后遗症更大。所以我们要面对现实，怎么办？

未来至少到2035年甚至2049年，中国政策的主导力量是盘活资产端

就是要从原来的债务扩张、靠间接融资拉动、靠城镇化工业化驱动的经济发展模式，转向资产负债表的另外一端——资产端，盘活资产端。

通过盘活资产端来进而盘活现金流量表，通过盘活现金流量表来提振利润表。所以盘活资产负债表的资产端，将会是我们在未来至少到2035年，甚至到2049年的整个过程中，看到的中国政策的主导力量，就是盘活资产端。

盘活资产端，我们先看中央资产负债表的变化。

从2023年中央金融工作会议以后，货币当局（央行）对其他金融性公司债权在显著扩张。这里的“其他金融性公司”债权，包含一个重要机构，就是中央汇金。

中央汇金在24年一方面买股票（中特估），另一方面买ETF。在中央金融工作会议之前的2023年，汇金持有的ETF占全市场股票型ETF的比例只有5%到8%。

但是中央金融工作会议之后，24年上半年，这个比例已经跃升到了29%。9·24之后，进一步扩张到33%。今年上半年，整个汇金持有ETF占全市场的比例已经是37%。

同样的，我们旁边的日本，其央行持有日本股市ETF的比例一度超过60%，现在也还是在一个很高的位置，大约60%左右。

所以我们说，从2023年底中央金融工作会议以后，就明确提出要坚定不移走中国特色金融发展之路，与西方金融模式有本质区别。这个“有形的手”最大的区别在哪？就是我们有这个“有形的手”，更有意愿也更有能力去持续稳定和活跃资本市场。

从24年看，就可以看得很明显，24年特别是港股的三大行、三大运营商以及A股的中特估行情，不断走出独立行情。

这些央国企的估值上升、资产重估，本质上就是对中央政府资产负债表资产端的盘活。

地方政府转变发展之路：重视股权财政，盘活资产

再看地方政府，地方政府现在也在转变发展思路，原来就是靠土地财政，靠土地招商引资，通过土地来扩表，现在也走不通了。

现在全国基本上都很重视“股权财政”，其中最明显的一个城市就是合肥。

当然，包括长三角、珠三角，也包括现在我们看到的东北。

我前段时间去长春调研，就感受到连长春都在考虑怎么把手里的自然资源、能源矿产，以及手里的科研资源（一些院校、科研研究所）的研究成果，和长三角、珠三角、南方的资金进行对接，从而把国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化。

现在全国上下，整个地方政府的发展方式发生了变化。

股权财政的枢纽是股市，通过资本市场盘活资产

而股权财政最重要的一个枢纽是什么？就是股市，就是A股、港股这样的资本市场，通过这个资本市场来盘活资产。

比如有的城市持有一些半导体公司的股权，如果不上市，它只能是成本价；但一旦上市，其股权显著重估可能是好几倍。

那么无论是直接解禁减持，一方面兑现了收益，另一方面带来财税收入。拿了减持的钱，还可以继续投其他项目，形成良性循环。

今年市场的主导者是“耐心资本”，而非普罗大众

再讲一张资产负债表，就是居民的资产负债表。不知道大家有没有关注，中国今年一线城市的社零增速，消费指标，深圳是最好的，上海其次，北京就比较靠后。

北京前三个季度的社零增速还是显著的负增长，但是深圳和上海的数据就好很多。为什么？因为深圳同时靠着港交所和深交所，而上海也有上交所。

所以，跟美国有点相似。你可以看到美国的财产性收入，居民的财产性收入通过401K计划，千家万户、所有普罗大众都受益于资本市场的繁荣。那对我们而言，未来怎么办？现在我们看左边这张图，其实存款搬家并不明显。

今年坦率地说，普罗大众、普通投资者并不是我们行情的主力，反过来说，很多中小投资者在赎回基金。

今年市场的主导者其实是“耐心资本”，比如养老金、企业年金、社保、保险等资金。

所以我们认为，后续很可能会通过ETF的扩张等多种方式，让普通投资者参与到资本市场。

后续一定是通过资本市场来改善老百姓的资产负债表。

疫情之后，一方面股市下跌，另一方面因为疫情的原因，整个边际消费倾向下了个台阶。但从24年开始，随着资本市场活跃，它有所回升。

明年随着中国社会财富的再配置，我们将会看到，整个居民的信心和消费能力还是会持续边际改善的。

未来中国股市长牛，恰恰对应的是中国经济增长模式的变化——高质量发展

第三张资产负债表，就是企业部门。

刚才讲到，中国企业部门的资产负债表遇到糟糕情况时，那怎么办呢？我们其实为了社会稳定的原因，并不那么提倡直接破产。

美国等西方国家不一样，他们是资本主义，一看势头不对，直接就破产了。

我们作为社会主义国家，应该通过资本市场加速并购重组，通过并购重组来解决或快速化解资产负债表问题，重塑资产负债表，进而改善现金流量表，提升利润表。

所以现在你可以看到，从去年到今年，我们在持续优化并购重组政策，中国证监会对并购重组持续优化。

一是加强支持产业整合；二是优化审核机制，特别是“小额快速”机制，实现快速审核，而不是报一个项目弄个一两年，现在一年以内小额快速的项目往往就能推进了。

另外还有支付工具的创新，以及资源高效配置的创新、产业链竞争力的提升，都伴随着政策对并购重组的支持。

我们认为未来几年，特别是明年开始，整个并购重组，特别是在传统产业和新兴产业融合的过程中，会非常重要。那么会带来什么变化呢？

看个数据，工业增加值，资本市场活跃的时候，高新技术的发展就更加顺畅。比如前几年有人说民营企业家都躺平了，特别是一些传统产业的民营企业家，因为他看不到显著的机会。

但是随着资本市场带来的财富效应，所以我们说不要低估了短期的泡沫。

短期的有的泡沫是良性的，就像我们刚才举的例子，2005年上海房价5000块钱的时候，一堆人都说是泡沫了。但当时2005年年底有一个楼盘叫“汤臣一品”，当时一平米10万块钱，大家都觉得太荒谬了。

就像现在我们可能看中国的一些半导体、存储公司，或者一些AI相关的公司，会觉得太贵了。

但问题是什么？这就是一个时代的烙印，通过资本市场的反应，正是有这种财富效应，才能激发企业家的精神，让他们愿意把钱投下去做创新。

所以我们总结，我们认为中国的牛市，为什么未来我们看一个长牛，恰恰对应的是中国经济增长模式的变化——高质量发展。而且高质量发展最核心的就是盘活资产端。

资本市场会像过去二十年房地产一样，盘活金融和产业

在这种逻辑下，资本市场就像过去二十多年的房地产一样，它是枢纽，它盘活了金融，盘活了产业。

一方面，这个资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上，不是疯牛、快牛，不是短期快速的快涨快跌，绝对不是2014、15年那种行情。

另一方面，从大类资产配置的角度来说，中国社会财富的再配置，这个力量足以让我们成就一轮长牛。

这其实也可以用房地产来验证，上海和深圳等少数城市有一些外资参与，但绝大多数城市在98年到2020年二十多年的房地产长牛，是靠外资买的吗？不是的，还是靠我们自己买的。

所以大家也要有这个信心，中国大类资产配置的力量也是中国资产重估的核心力量。

所以我们来看，现在无论是港股还是A股，这些红利指数的股息率，A股整体股息率水平也有4%左右，而港股的高股息指数反映的股息率水平差不多是6%，这远超过十年期国债收益率（大概1.8%左右）。

从估值的角度来说，无论是恒生指数、恒生科技，还是沪深300，甚至创业板，现在肯定不是贵的状态，最多也就是合理甚至合理偏低的位置。

债市箱体震荡，性价比不如股市

再看债市，现在有宽政策预期、宽流动性，但整个经济在房地产为代表的旧动能依然疲弱的情况下，整体来说就是一个弱势震荡。

比如政策预期和流动性，大家可能觉得中国明年弱复苏、通胀弱修复，这对债市是不利的。但同时，旧动能的拖累也还在，所以它也强不到哪儿去。

总体来说，债市是箱体震荡，其投资性价比其实不如股市。

再看楼市，楼市基本上就“哀莫大于心死”了。你可以看到所谓的“冰山指数”关注指数，二手房的关注度，基本上像泄了气的皮球一样，关注度越来越低。

对楼市而言，推进楼市高质量发展，不惹事就行了，只要缩量底部徘徊就行。

从大类资产配置、从投资的角度来说，未来两三年不要把它作为重点考虑。

那么结论就是，中国社会财富在明年还会进一步从避险资产（比如债、货币基金等纯粹的避险资产）向股市为代表的风险资产进行再配置，这是大势所趋。

其中，港股我们认为既受益于这个逻辑，同时又有它独特的优势。这个独特的优势就是中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位，所以政策是支持香港市场繁荣的。

比如内地监管对于赴港上市是鼓励的，而香港交易所特别以 FINI为代表的制度改革，显著提升了香港股市的承接力，从而对香港股市的广度和深度都有显著提升。

也就是说，有更多的好资产（很多A股已经证明的好资产）到港股进行二次上市，还有一些新兴的，无论是AI相关、机器人相关，还是生物科技、新消费等，都如雨后春笋般在港股进行IPO，带来了市场的戴维斯双击（估值和盈利双驱动）。

以上是长期部分，我讲得比较多一点。

2026年最确定的还是AI

那中期基本面和资金面，我快速讲下。

中期对2026年，我觉得最确定的还是AI，从全球的角度还是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

我们要透过短期对股价是否泡沫的讨论，转向整个行业大趋势。行业大趋势下，未来整个商业模式会进一步跟进。

所以我们认为如果明年美国降息，那么有可能AI会是火上浇油。而对于中国，明年最大的亮点就是“十五五”规划。

如果说AI是一个时代之火，那么“十五五”规划就是我们2026年的政策之火，将会极大地星火燎原。这两个火能把我们资本市场推向更高的高度。

对于这个“十五五”规划，要注意它不只是新兴产业，其实有四个方面：

一个方面是固本升级，即优化提升传统产业，推动传统产业转型升级；第二个是壮大新产业和未来产业；第三个是促进服务业高效发展；第四个是构建现代化基础设施体系。

明年很重要的一点就是“十五五”规划。而“十五五”规划里面第一个任务就是建设现代化产业体系。这个政策导向，将会是我们投资之所在。

在这个背景下，以科技为代表的科技创新就是新生产力的关键，依然是A股、港股这轮中国牛市蓄势的主逻辑，它的持续性会更长一点，特别是AI战略现在越来越清晰了。

传统产业明年机会更多

另外一个层面，对于传统产业，明年的机会肯定比25年大。

因为传统产业明年面临着化债、反内卷、高质量发展，特别是“十五五”规划怎么对这些传统产业进行转型升级。

要么通过并购重组、资产注入，要么通过产业链供应链的一些突破。比如从供应链的角度来说，原来我们以钢铁为例，一直在铁矿石层面被别人卡脖子，但是随着西芒杜铁矿四季度量产，你会发现明年一切都发生了巨大变化。

我只是举这个例子，所以传统产业里面也要看到这个变化。

2026年，“十五五”规划将是我们上下同心聚力的焦点。

所以传统产业明年的关注点不是需求驱动的，本质上还是供给端的优化，通过行业竞争格局的改善。

以史为鉴，更像98年、01年初国企改革的那个逻辑，通过资本市场优化行业竞争格局，提升行业效率，提升上市公司质量。这是传统产业优化的逻辑。

再看刚才讲的科技，我们围绕科技新兴产业，再细分讲一下新消费。

新消费方面，我们看下美国和日本居民部门按消费类型占消费支出的比例。

我们得出的一个清晰结论是：人均GDP在1.2万美金以后，整个消费里面，服务消费的占比是趋势性提升的。

因此消费要分两块：一类是“老登消费”，你就把它当做高股息分红股、深度价值股来看，而不要把它当做成长股；反过来说，“新消费”你要把它跟科技成长股一样，看它的景气动能，按照成长股来看。这一点要区分开。

资金面展望两个确定：美元流动性宽松、中国社会财富再配置

那么我们再看资金面。从资金面的角度来说，我们认为明年最确定的一是美元的流动性宽松，二是中国社会财富的再配置（国内和国外）。

从美元的角度来说，一是美国债务高企，二是如果美国现在AI浪潮要续命——就像当年无论是08年次贷危机泡沫崩盘，还是2000年互联网泡沫崩盘，都有一个必要条件，就是美联储持续加息把它搞崩了——那现在反过来，明年恰恰是美国换美联储主席，美国明年进入降息周期，而且明年有可能美国会重启QE。

我认为，美国的诉求是要维护其霸权，它要搞债务扩张来驱动资本开支、驱动科技发展，那么它就需要低利率和弱美元。

而明年恰逢其时。因为刚才讲了，在大国博弈进入战略相持阶段，美国比过去30年都更加难以承受危机。

过去30年，美国的危机是全世界买单，但现在不一样了，现在它怕真的崩了，我们就超车了，我们就“不战而屈人之兵”了。

因此，恰恰反过来，美国不太可能轻易把自己玩爆了。就像官渡之战时，曹操面对粮草危机，他究竟是继续派人搞粮草，还是干嘛？他其实把运粮官给干掉了。

所以明年特朗普换上自己亲白宫的人来做美联储主席，我觉得这是一个绝对必要的条件。从而明年美元继续走弱，美联储继续降息，特别是下半年降息力度可能更大一点。

我们总体认为，现在岁末年初，大家都感觉不爽，因为短期跌了。但恰恰是这个时候，你想清楚了长期的逻辑、中期的基本面和中期的资金面，现在应该干嘛？现在应该是从从容容、游刃有余地买，对吧？那肯定是中国股市最受益。

耐心做多，流泪撒种，明年3月份就会开开心心

明年我们认为不只是内资依然会进行大类资产配置，向A股、港股配置。

不要把外资看得那么神秘，马克思讲过资本是逐利的，如果你这边也能有钱赚，它依然是会回来的。

所以我们认为，今年外资开始有一些结构性的回流，特别是ETF的回流比较明显。东亚、东南亚，甚至一些“一带一路”地方的钱先回来了，就是中国朋友圈、华人圈以及中国朋友圈的钱回来了。

美西方的减持力度基本上停止了，但是回来的力度还不强。

但是明年我们认为随着特朗普访华，中美进入一个阶段性的友好期，外资会在明年二季度，有可能一季度开始，能看到更明显的外资回流迹象。

我们认为，从展望来看，现在外资回来优先要考虑的可能还是会买他们最熟悉的科技叙事，最熟悉的像互联网、AI，包括一些中国独特的先进制造业。

我们最后给个结论：我们认为现在就是“耐心做多”，等待后续增量资金，在岁末年初布局，叫“流泪撒种”。

明年不到这个时候，很可能三月份的时候，你就会开开心心了。

主线一：成长线，包括AI为代表的科技线、新消费、创新药

所以我们说，现在一方面耐心布局什么？主线一还是成长。而成长里面我们觉得最大的主线依然是AI为代表的科技线，也包括港股的互联网（这是中国AI应用以及AI基础设施的相关领域龙头）。所以在明年2026年将会迎来内外资共振。

先从空头回补开始，之后可能还有一个做多的动能，特别是随着中国明年经济弱复苏、通胀弱改善（虽然都是弱，但它是正面改善，不像今年是收缩的）。今年的整个叠加内卷，导致很多互联网公司深受拖累。

但是明年这个趋势将从内卷叙事转向科技叙事。

除了互联网以外，包括AI+产业链的相关领域，比如端侧AI、消费电子、机器人，以及AI电力（能源红利）里面的储能、固态电池等，还有AI应用，像传媒、游戏、云服务、广告、电商、金融科技，我认为明年都有机会，包括智能辅助驾驶，这也是AI应用。

科技成长里面的第三个方向就是未来科技，比如先进半导体、光芯片、量子计算，我们认为明年也是大有机会，这跟“十五五”规划里面要超前布局未来产业是吻合的。

还有明年很重要的一个方向——军工，特别是军工科技，像航天、精准制导、水下设备、无人智能这些东西。

除了刚才讲的科技线，成长里面还有两条线：一是新消费，二是创新药，我们认为都是时代的产物。

主线二：价值线，三个方向

最后我们讲讲价值。价值又分为三个方面：

第一个方面就是深度价值，以高股息的这些包括金融（特别是保险，特别是港股的保险）、能源资源、地产物管、香港本地股等等；

第二条线就是战略性的，在大国博弈的时代受益的，比如黄金、稀土、军工；

第三条线就是明年传统产业的困境反转、弱复苏。经济的弱复苏和通胀的弱改善，足够让这些传统产业里面的好公司来一波反弹。

所以这里面跟反内卷、出海链、稳定需求相关的，包括家电、钢铁、传媒、公用事业、有色、化工，我们认为明年其实都会实现困境反转。

所以结论就是：不要管短期的、因为各种不利因素很容易让大家连滚带爬想割肉。要克制住自己内心的这种市场情绪带来的恐惧，从而能够实现从从容容、游刃有余地买，来投资中国牛市，来为中国牛市喝彩。

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