这轮牛市的起点与终点：万字长文解读我们正在经历的经济变革（政策预判）

来源：温和的强硬派

2025年即将走过，在这跌宕起伏的一年中，内外部因素多重共振，在政策发力和经济韧性的加持下，大A走出了一波明显的上涨行情。但和行情形成反差的是，在过去被热议的各种经济和政策预期，到今年年底却显得格外平淡。

有人说“这次政治局会议继续维持了双宽的政策基调（积极的财政政策+适度宽松的货币政策，同2024年底的表述一样），2026年的市场有大机会了”，也有许多研究机构因为“跨周期调节”的重出江湖而对2026年的相关政策保有了更多的谨慎。

在这多样化的话语体系之下，许多人会更加好奇：1，跳出个人的体感，真实的宏观经济到底是怎样的？

2，从2024年开始深度演绎的“数据差、政策足，市场好”的逻辑是否被颠覆？之前说的增量政策还作数吗？市场上涨的趋势还会延续吗？

这次的内容较长，围绕着宏观经济、经济政策和市场走势的博弈展开，分成以下七个方面进行更为细致的论述：

1，宏观经济的走势，或已经触发了理论意义上的政策开关；

2，以通缩为代表的经济现实，显示宏观经济的内生问题依然存在，需要从治标和治本两个方向给予解决；

3，房地产的加速走低，或推动相关政策优先于总量政策出现在市场面前，把房地产价格纳入价格信号的意义很大；

4，部分数据的意外走强，有背后的复杂因素，不盲目乐观；

5，有政策预期，不代表政策一定会很快到来，我们需要结合当前的生态语境来理性分析；

6，关于2026年宏观总量政策的预判，以及境内市场的走势看法。

一，从宏观经济数据全面趋缓的现实看，经济政策那只“看得见的手”出现的概率在“理论意义上”已经越来越高了，但我们仍需要去寻找打开“刺激政策”的“Trigger”（触发器）

我们先直接说结论：

1，宏观经济的现实：当时间步入11月后，宏观经济数据的趋同性不断提高，都在昭示一个重要的事实，即“在没有政策干预的情况下，各种数据全面走弱，宏观经济的增速可能有持续趋缓的风险”。

2，基数效应对于11和12两个月的经济数据影响可能会更大：去年同期的基数较高（924政策带来的积极效果），会使得部分经济数据增速走低的发展趋势更快，如果不施加外力，明年1季度的经济数据可能会有一定程度的压力。

3，政策触发或许会迎来重要节点：对比2024年可以看到，触发924经济刺激政策时的GDP增速为4.6%（2024年Q3），由此笔者倾向与认为，2026年的宏观政策不是一成不变的，即便年末年初的财政力度偏低，也有可能在实际运行中会出现政策“持续加力”的可能。

我们来聚焦前段时间发布的三季度经济数据。

GDP和各项经济数据整体走低：从整体来看，3季度GDP增速为4.8%，相较于Q1（5.4%）和Q2（5.2%）的增速有所下行，但如果从年初政府工作报告所制定的5%全年增长目标看，全年完成既定KPI保5%的压力不大。

在这里，对刺激政策有高期待的投资者朋友们，我也要特别提示，“换位思考，如果站在政府的角度，当完成年度任务压力不大时，你是否还会在最后时刻大搞经济刺激？”换个更为具体的场景设想一下，如果您是一个Top Sales，半年就完成了70%的KPI，是不是下半年就可以游山玩水了？或许会有人觉得上述的表达有些轻佻。但我想强调的是，我们“不低估政府部门的短期决策，也不神化政府部门的长期判断”，还原一个“人”的视角来理解政府部门的行为模式，我以为是符合当前政治生态的。

许多投研机构对明年的赤字率等指标都表达了谨慎的预测，也是建立在当前政府部门对宏观经济较强信心的基础上。但通过926可以看出，总量政策绝非一成不变，而随着后续数据的动态变化，特别是内生性问题的持续暴露，我也相信，政府部门的“相机抉择”依然有大概率会再次出现。

值得关注的是，过去一个月的固定资产投资负增长，且工业增加值、社会零售品消费总额增速不断走低，暗示着四季度的GDP增速可能会在三季度的4.8%基础上进一步下行，笔者认为有较大概率落在4.4-4.5%的区间。

请注意四季度GDP增速4.4-4.5%这个区间固然可以保住全年5%的增长目标，但如果真的到了这个区间，意味着这个数值是低于2024年三季度4.6%的，我们有一定理由认为4.5%左右可能是上层认为需要介入的一个重要信号，接近或低于4.5%，可能会触发政府部门“保增长”的决心，市场所期待的政策可能会更快到来。

最近卖方研究所集中发布年度宏观和策略报告，大家普遍认为，出于惯例的政策前置会使得2026年Q1的数据变得很好，不少研究所都给出了全年宏观经济的“U”型判断（即“前高、中低、后续随政策加力，经济增速再度回升”的逻辑）。诚然，这样的分析具有一定的道理，但这种经验却来自于过去高增长、经济高韧性的年代，而当前经济增速趋缓、内生动能持续偏弱、离开政策就有下滑的风险（具体可以看下“国补”退潮后相关商品的销售情况，增速一路下滑），这种季节性效应可能在2026年初也会有完全不同的演绎。

更直率地说，今年（2025年）年Q1的GDP增速达到5.4%，这不单纯是2025年总量政策提前发力所带来的贡献，也有2024年Q4经济在刺激政策的驱动下已经恢复到5.4%的高增长区间所带来的动量效果。我们现在假设一下，如果今年（2025年）Q4的经济增速回落至4.5%一线，在2026年一开年总量政策力度不大的情况下，凭什么认为2026年Q1会有4.8%甚至是5%的增长呢？

一句话，后续宏观经济感受到的压力，在后续会转化成政策落地的动力。

至于许多机构以各种“先射箭后画靶”的方式来论证“新经济”已经取代“旧经济”时（这里面存在统计口径、选取范围等可以被操控的元素，懂得都懂），我想说一句话，经济数据不会骗人，当以通胀为代表的、对经济内生动能有更好刻画的经济数据依然在持续走低时，其背后所揭示的长期性问题，一定是不容我们忽视的。

二，内生问题依然存在：通缩的事实依然在蔓延，其进一步指向了从去年开始的经济刺激政策可能并没有触及到经济发展的核心问题

前面提到了，2025年三季度数据显示GDP平减指数为-1%，这不仅是通缩，且是我们连续的第10个季度处于物价的收缩区间。通缩持续如此之久，是新中国经济历史上的头一糟，在全球头部经济体中也是一个相对罕见的案例（从侧面也验证了中国经济的韧性，连续这么长时间通缩，GDP和综合国力还在持续增长）。且从目前的数据（CPI和PPI）现实来看，通缩的时间和危害可能还会在未来1-2个季度继续延续。

关于通缩的危害，我在去年的推文中有具体的描述，与个人、企业和国家都不是一件好事，在这里我就不赘述了。不得不承认，老祖宗们是有智慧的，一句“谷贱伤农”就道出了这个事情的本质。

但耐人寻味的是，直到现在依然有许多人对于“物价负增长”这个事实对于经济的伤害无动于衷，笔者最近几次和客户的线下交流中，依然有部分人觉得“物价低、购买力变强”是一件好事情。不得不说，“正确认识物价温和回升的积极意义”，不仅需要经济参与者的感同身受，更需要政府部门出面来做出更多的观点输出（即坚持“促进物价温和回升”的表述，引导大家对于物价的重视）。

关于物价，因为近期CPI和PPI数据的改善，部分研究机构就开始对于2026年物价的综合表现表达乐观的情绪。目前看有几种比较典型的说法：

1，“猪油”共振带来CPI在2026年的修复。

根据笔者以及大部分研究机构的数据回测，猪肉价格和油价可以在回测模型中解释80%左右的CPI变化，根据能繁母猪存栏量以及后续养殖反内卷的进展，猪肉价格在2026年下半年不排除走出周期低谷的可能（所谓的猪周期也快到底了），考虑到全球经济在2026年继续复苏带动油价提升形成输入性通胀，CPI回正甚至是2026年全年增速大于0，是可以期待的。

2，企业盈利周期有望改善带来价格回升。

部分行业本身处于盈利周期的低点，行业景气度低使得部分工业品价格缺乏上涨动力，但部分ROE较低的行业板块在周期的力量下有望形成修复（如煤炭、钢铁、化工、军工和电力设备等），也会对PPI的提升带来积极的贡献。

3，“反内卷”对于部分行业可能会带来积极影响。

关于“反内卷”的政策与讨论似乎变少了，但我并不认为随着“反内卷”被越来越少提及，后续政策的决心和力度会降低。大家可以关注下今年9月份《求是》杂志发布的《纵深推进全国统一大市场建设》这篇文章，文章对如何打造统一大市场的“五统一、一开放”和“六个着力”进行全面阐述，同时将“着力整治企业低价无序竞争乱像”置于纵深推进全国统一大市场建设“六个着力”的首位，充分说明了“反内卷”的决心。从这篇规格极高的文章入手，笔者更倾向的表达是“反内卷”这个词条被纳入“全国统一大市场建设”的体系中，政治站位进一步提升。这个变化本身也让我们看到了政府部门在过去一段时间的“观念升维”，对“反内卷”的内核有了更深刻、更准确的的理解，从个别行业的“去产能”变成了一个涉及到宏观治理层面的“国家行为”，其系统性和持久力会变得更强。“反内卷”或在个别产业带来一些静态的冲击（如企业重组和就业问题），但从长期看，这个事情我们避无可避。

如果2026年可以围绕着“统一大市场”这个重要命题的建设（事实上，统一大市场也是“十五五”规划中的重要一个环节），在“反内卷”的政策体系下有更多整体性的推动，特别是央国企占比较高的行业和赛道（行动力更高），产能出清所带来的价格回升会迅速发生，重现2015年后“供给侧改革”对宏观经济和相关数据的积极成果，笔者认为是有较大概率发生的。

当然，在物价的静态分析中也需要关注后续可能会出现的负面因素，比如今年快速上涨的金价对核心CPI影响较大，但这部分力量或随着黄金价格在2026年走势温和，而难以重现2025年的增长态势。

在宏观研究时，我一向反对屎上雕花，即在一些细微末节上花费大量的时间和数据，因为宏观数据的形成从来不是简单的量化输出模型，而其中所蕴含的逻辑也错综复杂。基于此，让我们跳出短期的数据变化，从更长周期和更宏观的视角重新审视我们所面临的“低通胀”问题。

回望过去几年，我想提示的是，物价的全面走低既有货币层面的助推（也有可能是货币创造体系出现了系统性的堵点，如非标消失后的信贷缺失、如地方政府债务问题带来的货币部分停滞等问题）；更是经济结构性失衡的必然（央行2025年1季度货币政策执行报告的专栏6讨论过这个问题，央行领导的观点非常清晰且有质量，系统性提出了房地产价格的走低、旧产业的尚未出清和新产业的急遽竞争对广义价格信号的冲击）。如果物价指标只是环比增面的小幅改善（PPI过去三个月中有两个月环比为0，一个月环比0.1%），或者说在局部赛道进行“优化破局”，从经济大周期以及当前内生问题的角度看，是难言改善的。

因为此，如果希望在长周期理顺物价问题，必须从更深层的问题入手，避免“头疼医头脚疼医脚”的短期现实。目前看，至少有几件事情可以持续落地：

1，加大力度解决地方政府化债问题（治本）。将其中沉淀（融资平台拖欠）的各种债务尽快偿还，实现相关企业（施工、园林等）和个人（农民工和高净值投资者）资金的返还，从而让实体经济的资金再度充盈。我也特别强调，化债不是简单的还钱、散钱，给地方政府化债，也是优化营商环境、调动地方政府积极性的唯一之选，想想那么多地方政府为什么要冒天下之大不韪去“远洋捕捞式执法”，想想各地的领导在过去几年忙于还债而无暇发展，这其中的连锁关系不言而喻。

2，强化中央层面的债务创造（治标）。过去几年随着资管新规的出台，非标信托日渐式微，这本是长期调整的应有之义，但对于金融产品市场的冲击却是“资产荒”，原来不少配置非标信托的银行理财资金不得不进入债券市场，直接压制了债券的收益率曲线。在此刻加大中央政府的债务创造，不仅可以缓解地方的压力（化债），也可让债券的收益率曲线再度陡峭（供应加大，导致债券价格下降，从而推动债券市场的收益上升），从而形成更好的价格示范作用，一方面引导资金从存款流出提高活性，一方面也给市场参与者“物价温和回升”以更直接的信号和信心。

3，重视房地产的价格信号、重视房地产的风险暴露以及相关上下游产业的冲击（治标）。在小作文之外的贴息买房之外，可以适当降低土拍市场的供应，从大供需的角度对房价进行调控。在这里，许多人机械地认为，阶段性停止土拍会断绝地方政府的收入，从而不可取，但如果把土拍暂停和中央集中化债相结合，我倒是认为地方政府的资金流可能不会有进一步的恶化，欠的钱被爸爸还掉了，我自己的收入虽然少了，似乎也变得“从从容容游刃有余”一些了。

4，在产业出清后，对于未来新产能扩张多几分计划性，特别是以人工智能为代表的新产业，不要再形成新的内卷了（治本）。前段时间笔者听了一个故事，说各省大员报给ZY发展经济的核心方向都是人工智能，虽然真实性存疑，但却依然可以管窥一斑。固然我们的新产业在全球范围有比较优势，固然我们就是靠“卷”赢得了当前的全球生态，但在当前复杂多变的出口生态下，防止资本的盲目扩张（最直接的案例就是这轮的外卖大战），在充分竞争的基础上强化中央的宏观调控和产业结构优化，应该是有很强的现实意义。

5，短期内的消费补贴一定不能停，甚至需要向服务消费扩张（治标）。有人指出，过去一年的国补反而促进了低物价，我不同意，这两者没有经济学和逻辑上的必然关系。但我关心的问题是，上述经济结构的调整绝非一朝一夕，在物价体系没有被彻底修复前，消费补贴的退出，可能会使得短期的消费数据出现一个更加明显的下滑（对比上海和北京近期的政策作为和消费数据，一目了然）。消费补贴只是阶段性的权益之计，但却是宏观经济伤口失血时最好的一个疗愈剂。这个话题的确定性比较高，在近期商务部部长的发言和政治局会议的通稿都有对应的表述，预计消费补贴在2026年Q1会很快卷土重来。

6，针对部分行业收入的管制可以适当放开，并鼓励有能力的企业实行年度普调机制，重建劳动者对于收入增长的预期（治本）。这个话题略显复杂，事实就是从2019年开始，随着清理“三座大山”（教育、养老和住房）问题的开始，部分行业在优化调整的过程中遭遇了错杀（金融、互联网、教培和医疗医药等），而疫情期间部分企业的保守政策也加速中断了许多劳动者的收入增长预期，低收入预期带来了低消费预期，使得经济内生循环出现了一定的压力。在这个问题上，我赞同政府部门向科技和制造业倾斜的施政逻辑，但最终处理的方式应该是“均富”而不是“均贫”，“对科研人员、制造业从业者进行收入倾斜”和“恢复其他行业收入增长”，这两个事情在财政扩张的大逻辑下，是有能力并行不悖的，如果执行得当，有能力达到全面提振消费的预期效果。

上面讲了很多，无非是强调，政府部门手里工具箱中的弹药依然充裕，只要想用，就可以随时使用，不低估政策发力所能够带来的积极效果。

但这些政策的力度不同、作用机制不同，“治标”的政策只能进行阶段性疗愈，而“治本”的政策才是长周期梳理经济问题的关键，如果想彻底解决的、平稳的解决问题，“治标”+“治本”双管齐下就是当前唯一的选项。需要关注的是，如果在后续的政策推动中，依然是围绕着“治标”展开，那我们就需要对经济修复的长期性保有更多的谨慎。

值得一提的是，低物价的问题（成因和对策）在中国经济和资本市场的研究框架中处于少人问津的方向，但事实上，低物价却一直是外资投研机构普遍关注的重点，近期大摩、瑞银、野村发布了多篇关于我们房地产市场的调研报告，直指痛处，虽然扎心但理性却告诉我们，他们的关注是有道理的。

过低、甚至是持续负增长的物价，无论是对于消费还是企业利润而言，都是一件不能被容忍的事项，由此所导致的上市公司盈利能力的低迷，恰恰也是外资机构（特别是主动管理的基金）在过去几年低配A股的重要逻辑（被动基金即指数基金对于中国市场的配置与指数高度相关）。

可以看到，那些具有主动选择的外资机构依然处于一个观望姿态，这种观望的形成，是这些机构“不接受画饼”而更看重基本面所带来的审慎。

三，社会性问题：房地产的问题正在加速恶化

关于房地产数据，在2025年春季那个聊胜于无的“小阳春”后，宏观数据和微观体感保持了高度一致。以10月公布的70城数据为例，二手房价环比全线下跌，注意是“全线下跌”，全国最重要的70个城市中没有一个城市的二手房在刚刚过去的十月份是上涨或者持平的，可谓“全军尽墨”；而新房销售在“第四代住宅”和“好房子”这些实打实的概念加持下，在有限的资金大盘子分得了更多比例，表现比二手房略好，但也环比仅有7个城市上涨，新房销售面积更是加速下滑，同比增速走低至-19%。

但在房地产的宏观数据之外，更让人触目惊心的是，过去几个月急跌的二手房市场呈现了两个不曾见的特征：

1，跌速快。局部下行的速度可能创下了有统计以来的最差情况，部分小区的半年跌幅超过20%，从23年开始下行以来，近期的下行斜率最高；

2，打破了一些“产业保值”、“次新保值”、“学区保值”的传统认知（如北京上地附近的、以橡树湾、上林溪为代表的次新盘）。

都说北京（其实全国大部分一二线城市均如此）的老破小由于供应量大，所以跌幅大。但当质优的次新板块也开始跟随性下跌，甚至是无差别下行，那只能说明房地产的供需不平衡已经演绎的非常极致了。从2023年就开始走低的房地产价格信号，让房地产的参与者（无论是投资客还是刚需）都陷入了恐慌与等待的情绪，形成了“价格和情绪”的螺旋式走低。

房地产的问题对宏观经济影响有多严重？在宏观侧，我们至少已经看到三个比较明显的线索正在演化：

1，房价走低推动房地产配置需求减弱，导致居民中长期贷款数据在过去几个月持续走低，广义信贷受到影响，陷入收缩。而除此以外，房地产相关产业链远比大多数想象的要更长，除了直接的施工、建材、装饰、家电等产业，其他的钢铁、水泥等，谁又能说自己毫发无损呢？

2，房地产的相关风险进一步暴露和蔓延。以万科为例，有小作文称“ZY要求深圳以市场化方式处置万科债务”，意味着深铁和背后的深圳政府或仅承担股东责任，而万科所形成的债务损失，或展期、或有较大可能需要金融机构和施工企业一起共担。虽然我一直认为中国金融体系吸收和处理坏账的能力与经验均在线，但从2021年开始所积累的债务压力，不可避免对金融体系的信贷创造能力构成影响。

3，房地产所带来的财富效应的减损，对消费信心也会构成一定冲击。特别是对于房贷客户而言，在房地产价格下行期间，所产生的净资产损失具有乘数效应（举个例子，A购买200万的房产，首付100万贷款100万，随后房价下跌40%剩余价值120万，扣除100万贷款后，居民的净资产从一开始的100万变成了20万，下降幅度超过80%），再加上国内的房地产市场缺乏美国那样可操作的“止赎”机制，在房贷领域因价格下行所产生的风险被大多数购房者所承担，由此在宏观层面所产生的“负财富效应”会更加显著，无论是对于真实现金流的冲击，还是对买房人的心理冲击，都是巨大的。

回到前述更早提到的“促进物价温和回升”的政策主线，结合上面的分析，我认为把房地产价格纳入到广义价格信号进行宏观考量的必要性非常大，也许房地产对于中国经济的新增量影响不大，但房地产的问题不捋顺，它将会对消费以及背后的大宏观产生深远的影响。这也是我认为，即便整体性的经济刺激政策可以等到明年通过人大审议后再出台，房地产的相关政策也应该以独立的方式更快推出，时不我待。

四，某些数据的依旧很强，是否具有延续性？

过去半年，有一些数据的意外走强，给宏观研究带来了一定的困扰。从整体上看，宏观走弱的趋势很明显，但以税收、出口和工业企业利润为代表的少部分数据，则给人以“宏观经济没有问题”的印象。我认为这里面存在不少技术性问题，需要拆解来看。

1，税收数据的走强，或来源于税收强度的增加

我们可以把“税收”理解为从羊身上剪下来的羊毛，羊毛多了，羊自然健康，反之亦然。但现在的问题是，大家都看到了羊毛变多了，你却非说羊不太健康，这怎么回事？

事实上，关于这个话题的研究，许多卖方研究机构都发表过类似的观点，即“税收强度”增强，是一个合规范围内非常隐晦的表达。

举个例子，针对网红的税收力度就在增强（在这里我绝对支持对T税L税的个人或企业严格查处），比如之前某知名车评人，在多期负面爆出后被查出T税L税。而许多人了解不多的是，金税四期上线后，过去很容易被藏起来的收入，现在不那么容易被操作了。在新技术的加持下，地税层面稍加努力更容易实现“逆势增长”。但问题是，今年的强度提升了，多收获了羊毛，明年这部分羊毛还能再度收获么？

笔者在某省会城市和超高净值客户交流时，对方也旁敲侧击提到，地税会以“今年多收、明年想办法退”的方式来解决当前的问题，此时是否为真尚不得知，也作为今年税后高增速背后的一个脚注吧。

所以在最近一期（10月）的财政数据中可以看到有意思的一幕，一方面是税收和一般预算收入的同步高增长，另一方面是财政支出的减速。挣的钱多了，但却更加不敢花了，这截然相反的数据表象，是否说明地方层面对于税收数据的高增长有更多自己的“真知灼见”呢？

2，工业企业利润在8月和9月的逆势增长

2025年8月，规模以上工业企业利润同比增长20.4%，较2025年7月增速大幅回升21.9个百分点。该数据在9月继续维持同比回升，规模以上工业企业利润同比增长21.6%。

一些不太讲究的卖方研究机构，就会轻飘飘地写到（当年也有可能是实习生写的）“反内卷取得成效，部分行业企业利润得到改善，带来盈利增速的回升”，但稍微拆细数据结构，就会发现“完全不是那么一回事儿”。

根据部分研究机构对工业企业利润数据的拆解看，8月营收、成本、费用和其他损益分别对工企利润贡献了2.3、2.5、2.2和12.8个百分点，其中其他损益是主要的贡献项。从绝对值的角度看，8月，其他损益较去年同期增长696亿元，贡献了工业企业利润中利润增量的63%。

了解企业财务或者自己开过公司的朋友，对于“其他损益”恐怕都不陌生。出现这个情况的一个可能的原因是今年市场表现较好，企业投资收益增加。

而9月工业企业利润的高增速则更加简单了，从上图可见2024年9月的数据挖了一个大坑，基于翘尾因素的贡献，导致今年9月份的数据大好。

3，出口增速的稳定（5%+）背后，可能来源于出口方向的“此消彼长”。4月份以来，我们对美的出口呈现负增长，而对东盟的出口则快速增加，背后是否存在着相互替代的关系（即本来应该出口给美国的商品，在高关税的驱动下，以东盟转口贸易的方式，绕了个弯进入美国市场）？这个数据的反差，或需要在后续美国关税进一步调降（剩余的10%芬太尼关税或仍有博弈空间）后，进行持续的观察才能得到更真实的答案。

通过上述三个数据的分析可以看到，部分数据在部分月份的好转，具有统计上的偶然性，大概率无法在2026年进一步延续，经济内生动能偏弱的事实并没有出现变化。

从数据全面走弱、通缩延续和房地产失速这三个相对严峻的事实看，在刺激性政策在今年下半年“退坡”后，我们宏观经济内生性动力不足的问题持续显现。而考虑到2024年10月以后较高的经济数据基数，如果不施加政策外力，受翘尾因素影响，经济数据下行的趋势后续会进一步加速。

所以，在这里，我要特别强调，政策的必要性迅速提升，无论是止渴的刺激政策，还是长期的结构转型政策，在当前都有积极意义。

五，语言环境：影响政策节奏的潜在变量

我们缓步走入2025年的收官之月，虽然目前市场的情绪相对平稳，但依然有部分投资者期待着政策尽快出现，相信大家看完前面的分析后，这种期待会变得更加热切。

但在这里，笔者不得不泼一下冷水，我一项反对“祈祷”政策，即不要把自己对政策的预判，作为后续一定要发生的必然。经济数据所指示的“刺激政策有意义”不等于“刺激政策有必要现在出现”，总量政策本身就牵一发而动全身，更何况是大剂量的经济刺激政策呢？政府部门需要平衡和综合考量的事项很多，政策出台的时机晚于预期，本身也很正常。

我想结合当前的政治语境，做一点小小的探讨，为“经济刺激政策的节奏延后”这一判断找到支撑的合理性。

1，“跨周期调节”这个表达重出江湖

笔者在前段时间解读央行三季度货币政策执行报告的时候，已经提到过其背后的政策隐喻以及当年的背景，在这里就不做更多的赘述。在刚刚结束的12月政治局会议中，也继续延续了“跨周期调节”的表达，说明政府政策的短期延续性是很强的，“跨周期调节”的说法不是权宜之计，而是中长期的规划。考虑到我们的政策和表达具有连贯性，在随后的中央经济工作会议以及明年的两会中，“跨周期调节”被保留的可能性是很大的。

相较于“逆周期调节”在当前的呵护属性，“跨周期调节”则更加侧重对于政策过度的主动干预。现在救火可以，但不要放太多的水，否则容易导致另一场洪灾，这种对于长周期的预判，本身就带有更多的政策谨慎属性，或预示着后续“积极的财政政策+适度宽松的货币政策”在实际运行中会存在“留力”的可能。

2，“八篇文章”、“十五五”规划和12月政治局会议中对于“肯定成绩”的表达，也是具有高度连贯性的。

从9月30日起，《人民日报》连续推出8篇署名“钟才文”的系列文章，围绕“经济形势怎么看、经济工作怎么干”，深入系统阐述中国经济长期稳定发展的内在逻辑，以及中国发展之于世界的机遇性和确定性，传递出稳预期、强信心、促发展的强烈信号。

值得关注的是，署名人“钟才文”背后是中央财经委员会，政治定位高，而八篇文章所表达的内容虽然涉及方向较多，但“肯定成绩”是共通的主线。很客观讲，这八篇文章刊发在“十五五”规划提交审议之前，其本身就带有很强的“总结”属性，“肯定成绩”并不意外，换位思考下，我们自己写个年终总结是不是也这样？

但我想说的是，在当前“十四五”收关，即将迎来“十五五”的时刻，一方面说着“我身体很棒”（肯定成绩），一方面又很实在地吃着大补药（经济刺激政策），两者之间是否有很强的违和感？从政治语义的统一性来看，所以我对短期政策预期不高；我认为官方或更倾向于“再看看”，等许多问题的暴露更具确定性的时候再下手（2026年H1），就很顺理成章了。

这种相对乐观的语境，从“八篇文章”开始传递，从“十五五”规划到刚刚过去的政治局会议，在肉眼可见的中央经济工作会议甚至是明年的两会，都有可能延续表达，相对乐观的形势判断或形成政策的制约力量（也有一种可能会发生，即后续政策还是会出，但具有更多的隐晦特征）。

3，在云端，你能看到什么？

我一直认为，管理中国如此之大的一个国家，其难度是非常大的，特别是当你“居庙堂之高时”，你看到的信息和角度往往并不会更多，你为了决策，不得不缩减信息通路，而你的下属也会做类似的动作，最终的结果是，你了解到的信息可能会更加集中与聚焦。

换位思考，当你处于云端之上时，你的决策也似乎也只能“抓大放小”了，放弃经济发展中的细微末节，而更加关注具体成果的变化，是基于人脑思考下的无奈。而在这个思维链条中，我认为宏观经济具体成果的直接体现就是GDP，虽然它不尽善尽美，但却是大家通行的评判标准，从任务目标到考核执行。

而随着中美双方领导在釜山APEC峰会见面后，国际经贸形式特别是中美之间的擦枪走火，可能性是越来越低了，外部风险逐步降低后，内部问题的重要程度大幅提高，国内GDP的走势成为2026年宏观经济刺激政策出台的那个潜在“Trigger”，其概率是越来越高了。

而就像我们在第一部分讨论的那样，如果GDP数据在短期内触及政府部门的容忍下限时，比如低于4.5%，或有可能改变当前的政治语境，就像去年926会议的表达翻转一样，在2026年真正走出财政和货币的“双宽”。

六，关于2026年宏观总量政策的预判

1，关于经济发展路线，不能简单切割过去与未来

鼓励发展科技创新和新经济，不代表就对过去的经济模式嗤之以鼻甚至是不屑一顾。经济的运行从来不是孤立的，如果我们无法解决过去的问题，而任其放大，对实体经济产生冲击，是得不偿失的。

而物价则构成了新旧经济之间最好的关联节点，物价的走低来源于金融创造和居民财富的衰减，背后归因无论是内卷式竞争还是房地产问题，都是过去时态的产物了，这些问题得不到妥善解决，物价的低迷就会一直延续。另一方面，物价的压制，CPI和PPI的持续走低，也会让新经济企业的盈利能力备受压制，难以大展拳脚。

就像一个人，我们谁也无法把过去的自己和现在完整的切割开，而更为重要的是，即便是现在焕然一新的我们，也总会带着旧时代的烙印，谁也无法更改。

这也是我对于化债、地产等老问题保持高度关注，并给予政策期待的重要原因，它关系着国计民生，更影响着宏观经济长期的发展。就像刚刚结束的政治局会议通稿郑重提到的“解决好拖欠企业账款和农民工工资问题”，这就是化债啊！

回到政策层面，无论是MMT还是量化宽松，解决低通胀的问题，固然要标本兼治，但始终绕不开大剂量的货币创造。

2，抓住政策的阵眼：物价

随着越来越多机构发布了自己的年度报告，大多数机构给人的感觉就是“东一榔头、西一棒子”，什么都写了，但似乎也没有什么突出的重点。

这其实就是宏观研究偏水的关键问题，即大多数人习惯于通过机械化、数量化的方式来解读和构建宏观经济，以为经济就是一个精巧的机器，而当我们输入某些参数后，它就会调试出我们想要的结果。但事实上，宏观经济在不同时期虽有不同的表象，但在某一个具体时间下，往往会表现出非常明显的特征或主线，如果我们能够把握住这条脉络，无论是对于政策预判还是直接施政，都能达到事半功倍的效果。

在当前，宏观经济的核心问题就是物价，当价格信号持续走低，使得企业和个人层面体感变差，也让政府部门的政策落地效果大打折扣。物价问题就是宏观问题的“阵眼”，解决物价低迷，就能实现“牵一发而动全身”的政策效果，一顺百顺。

围绕着广义物价（包含CPI、PPI、股市价格和房地产价格）展开的各种政策，包括收入提振、各种补贴、反内卷、土地回购+暂停土拍、金融扩张等等，都应该在2026年继续被强化。

3，如何理解政策节奏：我建议用“人”的视角重新审视政策部门

何谓“人的视角”？我理解主要有两个特征

（1）政策部门倾向于眼见为实：经济数据的趋缓要足够明显、足够有压力，我才会行动起来，这种“不见兔子不撒鹰”的心态以及由此所形成的政策时滞，应该被我们所重视。

（2）政策部门担心政策误判：就像“跨周期调节”一样，政策部门担心放的水多了形成高通胀（拜登-特朗普周期的美国经济可能形成了一个不好的政策示范）的风险。在当前，经济改革进入深水区后，经济形势更加多变，经济政策的出台也会变得更加谨慎，即便政策被所有人都认为是“对的”，其政策力度有可能也不会一次性加满，而是呈现出层层加码的特点，“小步快跑、发现问题及时调整”，是后续政策的主旋律。

由此，我也特别提示，2026年的政策研究，必须要关注政府部门对于经济增速不能容忍的阈值，即在那个数据之下，大家都觉得不能再忍了？在这个阈值的上下，就就有政策出台。2026年，不排除一季度经济数据延续2025年四季度的放缓态势，从而在2026年二季度后迎来政策节奏的爆发，带动市场继续走强。

4，写在最后：为什么我会更加焦虑？

最近和一些理工科背景的朋友在交流，他们都提到了在过去几十年的时间里，西方产业空心化的现实愈演愈烈，即便我们没有稀土产业链这张牌，美欧对于中国制造业的依赖也是无法更改的。

而我们都知道积重难返的逻辑，过去几十年的舒服日子（高福利、高消费）绝不可能因为特朗普的一声令下而彻底消失，美国可以拉来日本的投资，但他却缺乏足够的工程师和产业工人来支撑庞大的制造业体系。我们的比较优势，无论是政策的连贯性、系统的协调性、产业的全面性和人力资源的高水平，都将会在未来三十年持续释放，在经历了2025年后，我们长期的胜算是越来越高的。

我开始变得焦虑，是因为我看到了美好的未来，有了更高的期待。也正因为此，我们更需要珍惜当前来之不易的形势，如果我们可以耐心地花一些时间和精力，解决历史包袱轻装上阵，那么已经在正确路径上的我们，好上加好，真的有希望在未来一骑绝尘。

这也是我对于2026年宏观政策保有期待的核心理由，不管生态语境怎么变，政府部门的小心呵护与“双宽政策”（积极的财政政策和适度宽松的货币政策），都会对宏观经济和资本市场构成温和的支撑。