河北
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来源：蔚然先声Lite
编辑 | 方乔
12月初，港交所对牧原股份的上市申请举行了聆讯。这家A股市值超2700亿元的生猪养殖企业，正在冲刺“A+H”两地上市。从5月首次递表到11月招股书失效当天完成境外上市备案，再到次日更新递表，牧原的港股上市进程推进迅速。
根据弗若斯特沙利文数据，牧原连续四年稳居全球生猪出栏量第一，2024年全球市场份额达5.6%。此番赴港的目的并非单纯融资扩产，而是将募资投向越南、菲律宾等新兴市场。
在国内猪价持续承压、行业产能过剩的当下，牧原试图通过国际化战略打开新空间，但千亿规模的负债和周期性波动依然存在。
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牧原递交的招股书呈现出明显的周期特征，2022年至2024年，牧原营收分别为1248.26亿元、1108.61亿元和1379.47亿元，净利润则从2022年的149.33亿元跌至2023年的负41.68亿元，2024年又反弹至189.25亿元。
这种大幅波动在生猪养殖行业并不罕见，但牧原的市场份额却在持续扩大。按生猪出栏量计算，公司全球市场份额从2021年的2.6%增长到2024年的5.6%，已经超过第二至第四名的总和。
2025年上半年的业绩修复力度更加明显，公司实现营收764.63亿元，同比增长34.46%；净利润达到107.9亿元，同比增长952.92%。毛利率从2024年上半年的7.7%提升至19.0%，主要原因是生猪养殖完全成本持续下降。
截至2025年6月，公司单位养殖成本已降至12.1元/千克以下，较年初下降超过1元。到了9月，这一成本进一步降至11.6元/千克，其中成本在12元/千克以下的场线出栏量占比超过80%，部分场线成本低至10.5元/千克。
不过2025年三季度的数据显示，周期压力仍在传导。尽管前三季度累计归母净利润达147.79亿元，同比增长41.01%，但三季度单季营收为353.27亿元，同比下降11.48%；归母净利润为42.49亿元，同比下降55.98%。
国内生猪价格在三季度跌至年内低点，9月15日生猪价格报13.32元/公斤，创近一年新低。为响应国家产能调控，牧原主动将能繁母猪存栏从2024年末的362.1万头降至2025年三季度末的330.5万头，计划年底进一步降至330万头。
然而财务结构方面仍有隐患，截至2025年6月底，牧原处于166.37亿元的净流动负债状态，主要来自短期借款和应付账款。虽然负债总额较年初减少98亿元，资产负债率降至55.5%，但整体负债规模仍在千亿级别。
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牧原董秘秦军曾表示，赴港上市“完成发行本身比融资规模更重要”，主要目的是提升全球市场的可信度。港交所的国际化平台有助于牧原进行跨境并购、海外建厂等资本运作，同时降低汇率错配风险。
牧原的海外战略始于2024年，当时公司采用轻资产模式与BAF越南农业有限公司合作，提供猪场设计和生物安全技术服务。2025年开始转向重资产投入，9月与BAF签署二期协议，计划投资约32亿元在越南西宁省合建年出栏160万头的高科技楼房养殖项目并配套饲料厂。
公司在三季度业绩交流会上明确表示，与海外合作伙伴在当地落地项目将是未来几年资本开支的主要方向。这种从技术输出到实体建厂的转变，虽然前期投入大、风险高，但能更好掌控产业链，提升产品供应稳定性和当地市场竞争力。
支撑这一战略的是牧原在国内构建的垂直一体化体系。公司覆盖育种、饲料生产、生猪养殖、屠宰加工的全产业链，每个环节都掌握在自己手中。这种模式的价值在2025年三季度得到验证，屠宰肉食业务实现单季扭亏为盈，前三季度屠宰量达1916万头，产能利用率提升至88%。
这套体系能否在海外复制，将决定牧原能否真正成为全球农牧标的。弗若斯特沙利文数据显示，在五大猪肉消费国中，越南、菲律宾和泰国的人均肉类消费与发达国家相比仍然较低，存在充足扩张空间。如果海外建厂能嵌入本地消费体系，将增强定价权与需求稳定性，部分摆脱现货市场价格波动冲击。
不过国际化路径并非没有挑战，温氏股份采用“公司+农户”模式在华南、西南占有优势，新希望在屠宰与食品加工方面布局较早。牧原的差异在于全链条自控，但这也意味着更重的资产负担和更复杂的管理挑战。
海外建厂虽然能够深度掌控产业链，但前期投入大、风险高，在当地的疫病防控、环保标准、劳工管理等方面都需要重新适应。
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