每经热评 | 提升并购重组成功率 需要更灵活的交易机制创新

每经评论员 杜恒峰

据奥浦迈12月10日公告，公司以“发行股份+现金”方式收购澎立生物的交易方案，已于8日获上交所并购重组委审议通过。这也是“并购六条”发布以来，A股首单同时落地“重组股份对价分期支付”与“私募投资基金锁定期反向挂钩”两项创新机制的项目。

这次交易至少有三个方面值得市场关注。首先就是突破了传统的“一次性支付”。在以股份支付对价的部分，奥浦迈首期只支付69.13%的股份，其余部分与业绩对赌挂钩，分三期支付。

上市公司并购最大的风险：一是高溢价估值带来的巨大商誉减值风险，不少上市公司曾深受其苦，一些甚至陷入经营困境；二是业绩承诺不达标之后的承诺兑现问题，上市公司因此发起的诉讼也并不少见。“分期支付”在很大程度上缓解了这两大难题，同时将被并购对象的核心团队利益与上市公司长期发展深度绑定，还可以提升整合协同效率。

第二点是“锁定期反向挂钩”。上海景数、南通东证等4家私募基金在本次交易前持股已满48个月，依据“并购六条”，其通过本次重组取得的上市公司股份锁定期由12个月缩短至6个月。这显著提升了风险资本退出的灵活性，也为交易谈判提供了更多可操作的空间。站在整个资本市场来看，这能有效激励风险资本更积极地参与产业并购，推动“募投管退”的良性循环。

第三点是差异化的定价机制。在以往的并购交易中，被并购对象的每一股的价格是相同的，但奥浦迈此次并购打破了这一“传统”，其根据股东类型、投资成本进行差异化设计。

具体看，澎立生物控股股东拿到的对价，对应其整体估值是12.3亿元，管理团队对价对应估值13.2亿元，而财务投资人作为一个整体拿到的对价对应估值是15.5亿元。控股股东价格最低，因为其获得成本最低；管理团队所持股份估值高于控股股东，是为了有效激励核心团队；而财务投资人入股成本较高，退出价格必须满足投资者的要求。

需要注意的是，不同财务投资人拿到的对价对应估值也不同，最低一档是12.4亿元，而最高一档达到了21.8亿元。这样的差异化定价能够更好兼顾不同背景资本的诉求，尤其是考虑到了财务投资人不同的投资成本，只有求得最大公约数，才能让并购顺利推进。

据Wind数据，今年以来，A股公司共有276起并购事项，其中76笔已经完成，但也有68起已经失败。其中，12月上旬就有海泰发展协议收购知学云部分股权、杰美特协议收购思腾合力部分股权、思瑞浦收购奥拉股份控股权等多起案例宣布终止。

这些失败的案例原因各不相同，但价格是绕不开的核心问题。价格太低，卖方不愿意卖，溢价太多，又要牵涉到支付方式的选择、业绩对赌条款如何设计、业绩补偿如何兑现等问题。要解决的问题越多，达成协议的难度就越大。并购对象可能股东众多，各自诉求不同，统一的定价很难获得股东的一致支持。笔者留意到，奥浦迈公告提及，澎立生物财务投资者拿到的对价，是“经过交易各方多轮谈判”的结果，其中难度之大可想而知。

上市公司的并购事项往往被视为利好，股价因此大涨的情况十分常见。如果并购告吹，股价则可能大幅下跌。以奥拉股份为例，此前*ST双成也准备对其实施并购，上市公司股价一飞冲天，累计最大涨幅超过7倍，但随着财务风险暴露、重组迟迟未能有效推进，*ST双成股价一路下行，几乎抹去了所有涨幅。

要减少这种损耗，就需要提高重组的成功率。奥浦迈的案例就是有益的参考。通过“分期支付+差异化定价+锁定期反向挂钩”的交易方式设计，为解决估值过高与业绩承诺刚性这对矛盾提供了可复制的工具，进而推动并购从交易导向转向治理导向，提高并购成功率，也能提升后续业务整合的效果。