北京
文丨牛刀商业评论，作者丨吴玥
前英伟达高管张建中2020年创办的摩尔线程，在上市首日交出425.46%涨幅的答卷，股价定格 600.5 元/股，2823 亿元市值跻身科创板第五。
不仅点燃资本市场，更让他收获 305 亿元持股市值，与其他参与者开启 “史诗级” 造富：打新股民每手可赚 24 万元，机构浮盈 113 亿元，早期投资人沛县乾曜以 125.755 万元成本，斩获 102 亿元市值，浮盈超 8000 倍。
招股书显示，摩尔线程2022年、2023年、2024年营收分别为4608.8万元、1.24亿元、4.38亿元；净亏损分别为18.4亿元、16.73亿元、14.92亿元；扣非后净亏损分别为14.12亿元、16.9亿元、15亿元。
张建中与摩尔线程的财富崛起，是个人创业的里程碑，更折射出国产半导体行业长期价值，终究要靠技术突破与盈利能力支撑，而非资本热度堆砌。
早期投资的“眼光红利”还是“赛道风口”？
沛县乾曜的 8000 倍浮盈，被外界解读为 “早期投资的眼光神话”，但深挖背后逻辑，更像是 “精准踩中国产 GPU 赛道风口” 的必然结果。
2020 年摩尔线程成立时，正值美国对中国半导体产业加码限制，国产 GPU 作为 “卡脖子” 领域，成为政策与资本双重扶持的焦点。
沛县乾曜以 1 元注册资本的低价入股，不仅是对创始人张建中（前英伟达全球副总裁）行业资源的认可，更是对 “国产替代” 赛道红利的精准预判。
这种 “风口型投资” 的逻辑，在半导体行业并不罕见。从寒武纪到海光信息，每一家国产芯片企业上市，都伴随着早期投资人的巨额回报。
但需要清醒的是，“赛道风口” 带来的高估值，往往依赖 “政策预期” 与 “技术故事”，而非 “商业盈利”。
截至目前，摩尔线程尚未实现盈利，2024 年营收仅数亿元，却撑起 2800 亿元市值，营收与市值的严重倒挂，本质是资本对国产 GPU 未来价值的提前透支。
沛县乾曜的 8000 倍浮盈，既是 “眼光的胜利”，也是 “风口的馈赠”，但当风口褪去，能否维持高市值，仍需依赖技术突破与商业化落地。
国产GPU的“估值泡沫”还是“价值认可”？
摩尔线程上市后，2823 亿元市值超过多数 A 股半导体企业，仅次于中芯国际、寒武纪等头部公司，但这种高估值背后，存在三大 “估值悖论”：
其一，“技术领先性” 与 “商业化能力” 的失衡。
摩尔线程虽推出多款 GPU 产品，但在核心性能上与英伟达、AMD 仍有较大差距，且尚未在服务器、数据中心等关键场景实现规模化应用。
2024 年其营收主要依赖政府补贴与少量定制化订单，缺乏可持续的商业盈利模式，与寒武纪上市初期的 “千亿市值困境” 如出一辙，最终可能面临 “估值回归” 的风险。
其二，“赛道热度” 与 “行业竞争” 的反差。
国产 GPU 赛道近年来涌入大量玩家，除摩尔线程外，壁仞科技、沐曦科技等企业均在加速布局，行业竞争日趋激烈。
摩尔线程若不能在技术研发、成本控制、客户拓展上建立壁垒，2800 亿元市值将难以支撑。
更关键的是，GPU 行业具有 “高研发投入、长周期回报” 的特性，摩尔线程未来每年需投入数十亿元研发费用，若不能持续获得资本支持，技术迭代将陷入停滞。
其三，政策扶持与市场规律的博弈。摩尔线程的高估值，离不开政策对 “国产替代” 的扶持，但政策红利无法替代市场规律。
随着国产 GPU 企业逐渐增多，政策支持将从全面撒网转向择优扶持。
那些仅靠 国产替代故事，却缺乏核心技术的企业，终将被市场淘汰。
摩尔线程若不能尽快实现商业化盈利，2800 亿元市值可能成为 “昙花一现”。
国产半导体行业的“机遇与警示”
摩尔线程的上市造富，为国产半导体行业带来双重启示：
- 一方面，它证明了 “国产替代” 赛道的巨大潜力。政策扶持与资本加持，为国产芯片企业提供了 “从 0 到 1” 的发展机遇，也让早期投资人看到了 “高风险高回报” 的可能，推动我国半导体产业突破国外限制。
- 另一方面，它也为行业敲响了 “估值泡沫” 的警钟。近年来，部分国产芯片企业为追求高估值，过度依赖 “技术故事”，忽视商业化落地，导致上市后业绩变脸、市值暴跌。
寒武纪上市后市值从千亿跌至百亿，就是典型案例。
摩尔线程若想避免重蹈覆辙，必须在上市后聚焦 “技术转化” 与 “市场拓展”，用实际业绩支撑高市值，而非依赖 “国产替代” 的情怀炒作。
此外，这场造富盛宴也暴露出国产半导体行业的 “人才依赖症”。
摩尔线程的成功，很大程度上依赖创始人张建中的行业资源与技术背景，但半导体行业的长期发展，需要 “人才梯队” 而非 “个人英雄”。
若企业过度依赖核心创始人，一旦出现人才流失，将对发展造成严重打击，这也是摩尔线程未来需要解决的核心问题之一。
神话之后，更需回归技术与商业的本质
摩尔线程的上市造富，是国产 GPU 赛道的一场狂欢，也是资本对 “国产替代” 信心的体现。
但 8000 倍浮盈、2800 亿市值，不应成为行业追逐的目标，而应成为技术突破与商业化落地的动力。
国产半导体行业的真正崛起，不在于诞生多少 “千亿市值企业”，而在于能否突破核心技术、建立可持续的商业盈利模式、培养一批顶尖的技术与管理人才。
对资本而言，不应只追逐风口型企业，而应更关注企业的长期价值，通过持续的资本支持，帮助国产芯片企业实现技术突破与商业化落地。
只有回归技术与商业的本质，国产 GPU 行业才能真正摆脱“卡脖子” 困境，实现从 “国产替代” 到 “全球领先” 的跨越。
摩尔线程的造富神话，若能成为行业理性发展的开端，才是真正的价值所在。
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