公募不再只是经济账

作者：宫何

2025年岁末，中国公募基金行业的从业者终于迎来一场预期内的关键变化。

伴随《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》浮出水面，这场事关行业“从规模导向转向投资者回报导向”的系统性变革，正在驶入最敏感的深水地带。

那个依靠明星流量叙事、极度放大的风险偏好来博取超额分润的时代正在逐渐远去；

取而代之的，可能是一个恪守纪律、稳健和绝对服从投资者利益的新时期到来。

这场薪酬变局所暗含的，不只是重视持有人回报导向的行业目标，还是一场关于金融资本如何回归服务本位的政治经济学式矫正。

1.制度归笼

过去二十年，公募基金的商业模式中存在一个长期被默许的BUG，即激励的不对称性。

对于基金经理、高管等从业者来说，所担岗位实际隐含了一张“免费的看涨期权”。

在顺风期，可以通过做大规模来切分巨额管理费；在逆风期，尽管基民资产大幅缩水，管理人的收入却因缺乏刚性的“回撤惩罚”而旱涝保收。

这种机制导致行业出现严重的“代理人风险”，如今政策导向，是要将这张“看涨期权”，强制转化为“带奖惩条件的信托要约”。

新规的第一道杀器，就是薪酬的递延与回溯机制。

例如绩效薪酬递延支付期限不少于3年，董事长、高管、主要业务部门负责人等核心人员的递延支付比例原则上不低于40%。

更为严厉的是阶梯化降薪机制：

若过去三年产品业绩低于业绩比较基准超10个百分点且利润率为负的，绩效薪酬降幅不少于30%。

这意味即便利润率为正，只要大幅跑输基准，薪酬也难逃缩水。这不仅是收入的延迟，更是收入性质的质变。

从业者的奖金从“即时现金流”变成了“风险抵押金”。一旦业绩崩塌或合规越界，这些抵押金将瞬间缩水甚至是追责。

“强制跟投”可能是剑指利益一致性的第二道杀器，依托的正是金融学中的风险绑定（Risk Binding）。

例如要求高管、部门负责人需将不少于当年全部绩效薪酬比例认购所在公司产品，其中权益类基金占比不低于60%；基金经理则需将不少于当年全部绩效薪酬的40%购买所管产品。

这是一份沉甸甸的“投名状”。

过去基金经理是在岸上指挥沉船的船长；现在新政将他们锁在了驾驶室里。

只有当从业者的个人财富与基民的养老钱在同一个账户里同频共振时，“信义义务”才具有了物理意义上的真实性。

在总体约束下，改革并未搞“一刀切”，而针对不同岗位设计了专属的“差异化镣铐”：

对于主动权益：告别“短期赌徒”。新规要求产品业绩指标考核权重不低于80%，其中与业绩比较基准的对比权重单独不低于30%。最核心的七寸在于：基金投资收益指标中，三年以上中长期指标权重不低于80%。

这意味着，靠一年押注某个赛道（如当年的新能源、半导体）拿下冠军、然后躺吃三年的日子彻底结束了。

相反需要的是，连续三年、五年证明自己的Alpha能力，否则权重分将会大打折扣。

对于固收与FOF：打造绝对收益的囚笼。固收考核强调信用风险零容忍；FOF考核则不再看重选出多少明星基金，而是聚焦大类资产配置能力和平滑波动的能力，最终要落到投资者的实际收益上。

对所有高管层，新规同样明确要求基金投资收益指标权重不低于50%，确保管理层聚焦核心投资能力建设，而非单纯追逐规模。

种种举措，实则在倒逼公募基金从“狩猎模式”转向“农耕模式”——精耕细作，低波动，追求复利。

2.代位错配

虽然给基金舵手们戴上了“长期主义”的紧箍咒，但必须承认房间里还站着一头大象。

这就是公募基金沿用至今的商业模式——按日计提、旱涝保收的固定管理费。

而一个显而易见的逻辑悖论：监管要求从业者（基金经理）对投资者的长期持有体验负责，通过递延和跟投来强制绑定。但作为商业机构（基金公司）及其背后的股东的核心收入来源，依然是简单粗暴的“规模×费率”。

即便基金亏损，只要规模还在，公司的报表依然光鲜。这种“收益与风险的时间错配”，是行业一切冲动的根源。

但凡翻开券商或银行年报，足以发现旗下并表的公募往往是利润贡献最稳定的“现金奶牛”。

股东对基金公司的考核，核心指标永远是营收、净利润和非货规模排名。这种来自顶层股东的ROE压力，层层传导至经营层，动作就会变形。

这解释了为何行业会出现如此多“逆持有人利益怪圈”：

为什么总是在高位发新基金？

人人皆知“好发不好做”，但在市场狂热期，恰恰是基金公司发售最猛烈的时候。因为那时规模起量最快，管理费增厚最明显。哪怕明知估值泡沫，为了完成股东下达的年度规模任务，也必须开足马力营销。

最终，高位站岗的基民成为了规模盛宴的买单者。

为什么要向“渠道”摧眉折腰？

这是一个无法回避的客观现实。在当前的销售生态中，银行等强势渠道掌握着客户和资金的“水龙头”。

为了赚取中间业务收入，渠道往往更有动力推动客户“赎旧买新”。管理人哪怕深知这不利于客户长期持有，但在生存压力面前，往往不得不妥协。

如果不配合渠道的发行节奏，就可能面临被边缘化、甚至被移出“白名单”的风险。

“渠道倒逼产品”的权力结构，使得公募机构在很多时候丧失了作为专业管理人的独立意志，被迫成为了渠道流量变现的工具人。

为什么热衷“发新弃旧”的循环游戏？

对于持有人而言，买入运作稳健的“老基金”显然优于风格未知的新基金。但对于基金公司和股东而言，“持营”往往是吃力不讨好的，而“首发”带来的规模增量却是立竿见影的。

于是市场能看到了无数“迷你基”诞生，基金经理被迫管理十几只同质化的产品，精力被无限稀释，只为了配合公司在各个渠道的“首发”战役。这种为了股东规模诉求而牺牲基金经理管理半径的行为，是对长期业绩最大的透支。

为什么充斥着“顶流叙事”和“一拖多”？

股东意志与持有人利益存在最剧烈的冲突点。为了快速做大规模，公司倾向于将短期业绩好的经理包装成“明星”，并不顾管理半径，强行推行“一拖多”。这能迅速为公司带来海量规模与短期折现的管理费，但代价是明星经理的策略失效、业绩平庸化。

股东赚到了规模的钱，持有人和基金经理却为此买单。

种种光怪陆离背后隐藏的事一种更加隐性的精神分裂：考核端要求高管与投研们“克制”，被要求控制回撤、重视持有人回报；但股东与市场端依然在被“贪婪”所牵引，即在任何市场环境下都无法避免对规模上瘾。

哪怕基金经理的考核变成了“三年滚动长跑”，但基金公司股东的考核依然是“按年结算的短跑”。

当管理层对着“利润增长20%”的KPI愁眉不展时，“长期主义”往往会沦为一句昂贵的空话。

某种意义上，仅对从业者的激励考核动手术仍是不够的，因为这还远未触及资产管理这种商业模式的底层顽疾。

浮动管理费或许是一次尝试，让管理人真正与基民共担盈亏。但更彻底的方向，或许是从“卖方销售模式”（收过路费）转向“买方投顾模式”（收服务费）坚定过渡。

只有当基金公司的收入不再单纯依赖资产规模，而是依赖客户的“留存资产”和“盈利体验”时，只有当“基民赚不到钱，公司就活不下去”成为现实时，这场改革才有可能完成了闭环。

否则，行业只是在修补一辆引擎还在轰鸣的旧战车，驾驶员换了交规，但发动机依然在轰油门。

3.观念重塑

改革的刀锋确实不仅指向投研，更罕见地切向了销售端，这标志着行业生态的深层洗牌。

新规规定：“对负责销售的高级管理人员及核心销售业务人员，投资者盈亏情况指标考核权重应当不低于50%。”

这预示着，基金公司的销售负责人将从单纯的“推销员”被迫转型为“产品经理”。如果持有人亏损严重，激励将严重受损。

但这同样暴露了目前政策最难以触达的“灰色地带”与“权力真空”。

须知行业销售的真正“阀门”，仍然掌握在银行、头部互联网平台等代销渠道手中。

在每一次“流量盛宴”中，银行理财经理为了赚取中间业务收入，往往助推了“赎旧买新”和“高位发售”。而此次旨在管束基金公司的薪酬指引，鞭长莫及之处在，它仍然难以有效约束银行渠道们的贪婪。

这在分层的销售环节有可能带来一种可能：基金公司的销售人员为了保住奖金，想要控制回撤、建议客户止盈；而强势的渠道方为了中收，依然要求高频周转。处于夹缝中的基金销售人员，将面临巨大的职业撕裂。

这或许也是倒逼机制的一部分，公募机构已经到了要学会如何对渠道说“不”的时候了，它们不得不为长期利益而放弃短期的有毒规模。

不仅如此，此次改革对投研端的最大争议莫过于：严苛绩效约束与跟投机制，是否有可能逼走Alpha能力最优秀的一部分基金经理？

答案可能是会，部分追求极致Alpha、习惯了高举高打、肯牺牲回撤来争取更高弹性的投资人，大概率会流向激励机制更灵活的私募机构。

但市场或许要意识到一点，这同样是行业改革所必须承担的代价。

如果发现“天才”的代价，是巨大波动和对基民利益的漠视，那么公募行业宁愿选择“平庸”的稳健。

这是一种业态价值观的重塑，也可能带来一次彻底的行业祛魅，它当前所需要的是让行业发展模式代表最广大投资者的根本利益。

须知，这不仅是经济账。

当房地产不再被视为蓄水池，当传统理财的刚兑惯性被打破，公募基金承载着中国居民财富配置的最后希望。

如果这最后一道防线也因为信任崩塌而失守，那么资产管理行业的根基势必摇摇欲坠。

作为普惠金融的基石蓝海，尤其在居民财富配置加速向金融资产转移的趋势下，公募基金定位正在演化为类似水电煤等基础设施服务。

如此趋势下，“稳定性”远比“爆发力”重要。

更多人所需要需要，绝非是每几年就能创造十倍收益、但也可能一年腰斩的“天才”，反而更多是能遵循纪律、风格不漂移、能够长期制造“最少错误”的专业工匠。

这场薪酬改革，是公募行业向社会递交的一份“契约重塑书”；它宣告着行业从“规模导向”转向“获得感导向”，从“销售导向”转向“买方导向”的更进一步。

在这个过程中，或许会有阵痛，会有优秀人才的流失，会有渠道博弈的艰难，但这是中国公募基金走向成熟的必经之路。

行业未必需要最聪明的人，但一定需要最忠诚于客户利益的人。

（完）

风险提示

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