Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第290期

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Opinion has caused more trouble on this little earth than plagues or earthquakes.

－ Francois-Marie Arouet De Voltaire

报告摘要

一、投资摘要

1: 大型科技公司的CDS价格出现系统性冲高回落。

2: 甲骨文公司5年期与1年期CDS价差触顶回落。

3: 美国财政存款持续下降或将缓解美元流动性压力。

4: 日本就业市场韧性减弱或拖累日本央行加息步伐。

5: 证券投资组合浮亏或将拖累日本商业银行信贷增长。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

大型科技公司增加资本开支，大幅推升它们的信用违约掉期（CDS）价格，但是进入12月份，这种情况有所缓解。截至12月5日，5年期甲骨文CDS价格降至118.3个基点，高于苹果的24.1个基点，亚马逊的35.9个基点，谷歌的38.3个基点和微软的33.2个基点，但是都低于一篮子高收益债券5年期CDS价格为317.6个基点。

作为大型科技公司增加AI资本开支热潮中，最为脆弱的角色，甲骨文公司CDS价格上涨，凸显了投资者对于美股的消极预期，但是11月最后一周，甲骨文公司5年期与1年期CDS价差达到77.4个基点，触及2022年9月份以来最高水平，随后一路下行至65.4个基点，显示甲骨文公司的信用风险溢价可能已经触顶，其CDS价格或将持续回落。

之前两个月，联邦政府关门拖累财政支出进度，财政存款激增导致商业银行储备金持续减少，进而放大美元体系的流动性压力。美国政府重新开门以后，财政存款明显下降，美元体系的流动性压力大幅缓解，截至12月5日，美国财政部现金储备余额降至8786.7亿美元，触及10月15日以来最低水平。

近期日本央行进一步加息的预期不断增强，因为日本央行认为美国关税冲击的风险下降，加上日本国内通胀水平有所抬头。不过一个值得关注的信号是，日本就业市场的韧性也有所减弱。截至10月份，作为衡量劳动力市场供求关系的关键指标，职位申请比率降至1.2，触及2022年2月份以来最低水平，同时进入下半年，失业率从2.3%反弹至2.6%。

由于日本采用和美国类似的会记准则，同时过去5年日本商业银行信贷供给激增。因而日本央行加息，推高长期日债利率的行为，直接放大了日本商业银行的证券投资浮亏，这可能拖累未来的信贷增长。截至今年9月份，区域商业银行的日本本币债券浮亏规模升至216亿美元，比前一个季度增加40亿美元。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至12月5日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至12月5日，中国10年期国债远期套利回报为29个基点，比2016年12月的水平要高59个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至12月5日，3个月美元兑日元互换基差为-27个基点，Libor-OIS利差为120.2个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至12月5日，铜金价格比降至2.8，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至12月5日，国内股票与债券的总回报之比为28.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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