安世、闻泰与楚门的世界

1

矛盾体张学政

举办了十四届的华人榜（MACA），今年新增了一个奖项：

企业家成就奖

11月29日，在香港颁奖现场，闻泰科技实控人张学政拿下了这座奖。

华人榜（MACA）是民间榜单，影响力有，但不算太大。

不过，对此刻的张学政而言，这座奖杯来得很是时候。

闻泰的核心资产安世半导体，由于荷兰方面的粗暴干预，其控制权仍然在第三方手上。张学政和他的闻泰科技，需要在国内拥有更多声量，建立起舆论护城河。

能把企业做大做强，甚至站在舆论风暴眼的企业家，基本上都是极其复杂的矛盾体，张学政也是。

在一些人眼中，他是敢于突围的孤胆战士；在资本市场的记忆里，他是一个敢用杠杆撬动世界的人，被视为激进玩家。

2018-2020年收购安世期间，他通过多元杠杆操作，包括接力式并购铺垫、发行股份支付对价、银行并购贷款助力、多层基金架构，一番复杂操作下来，只用不到20亿自有资金，就成功撬动300多亿的交易。

手段设计之精妙、环节之复杂，被外界普遍认为是非常激进的，是中国商业史上非常典型的“蛇吞象”。

更早之前，闻泰借壳上市时，他曾因为签署未披露的“暗箱”补偿协议，遭到监管警示；

还曾因为协助关联方融资购股，且未披露一致行动关系（2017-2019），在2024年被证监会合计罚款800万元。

其关联方借机减持获利超12亿元。

不能否认，张学政的商业嗅觉和战略眼光是毒辣的，很多关键抉择都踩准产业风口，完成精准破局。

比如，刚创业时搞手机主板，眼看IDH门槛低，他果断转型ODM，抓住了最初的手机代工红利。

抛开对灵魂人物过往的审视，对于投资者来说，他们最关心的是：

这家公司未来怎么走？

2

断腕之变

要回答这个问题，必须先聊一聊闻泰刚刚完成的断腕式变革。

最近几年，闻泰科技的财报呈现出“虚胖”状态：

虽然代工业务（产品集成）贡献了七八成营收，撑起了几百亿的流水，但只是赔本赚吆喝，这块曾经赖以为生的业务，已经变成拖累业绩的“负资产”。

2022-2024三年，该项业务营收分别为395亿元、443亿元、584亿元，对应公司总营收占比为68%、72%、79%。

但三年接连亏损，累计吞噬了近30亿元的利润，且该项业务2025年毛利率低至2.49%。

都知道代工是捡钢镚的生意，但作为曾经的代工之王，把主业做成了慈善也是挺令人唏嘘的。

这里头，原因多维度，包括产业链议价能力弱、大额减值、行业低迷叠加订单承压，此外，闻泰还拓展笔电、loT等非手机ODM业务，研发砸了资金进去，短期却难以贡献利润。

雪上加霜的是，2024年底闻泰被老美制裁，供应链、客户订单、资产财务都受到冲击，加剧了亏损。

面对内外双重夹击，张学政选择砍掉消费电子ODM业务，打包甩给了另一个代工巨头「立讯精密」。

这可是公司营收的大头，一刀砍下去，一些投资者对此颇有怨言，觉得管理层应对不力。张学政有张学政的考量。

表面上看，他是在做减法，实则是为了在更高维度的战场上，集中所有弹药进行背水一战，也就是：

All in 半导体

这张剩下的底牌就是安世半导体。

根据2025年三季度的数据，安世半导体单季营收43亿元，占闻泰科技当季总营收的97%；同时贡献了7.24亿元净利润，占归母净利润的70%。

但没料到荷兰人会跳出来卡脖子。

今年9月底，荷兰经济部突然扯出“国家安全”大旗，一纸部长令冻结了安世全球30个主体的资产和人事调整权。

紧接着，当地企业法庭釜底抽薪，暂停张学政在安世的职务，还将闻泰持有的98.23%安世股权，强行托管给第三方。

11月19日，荷兰经济部宣布暂停部长令，但此前法庭的裁决依然生效，也就是说，张学政的CEO权限并没有恢复，股权托管也没有解除。

闻泰在连续发布抗议声明后，11月底正式向荷兰最高法院提起上诉。

12月2日，荷兰经济事务大臣取消原定于12月的访华计划，安世半导体谈判再次停滞。

所以，目前还是个僵局。

闻泰这种对安世半导体单点依赖的结构，极大地放大了地缘政治的杀伤力。对于投资者而言，现在的恐慌不仅仅源于外部的制裁，更源于内部核心资产控制权的悬空。

如果不解决这个问题，闻泰的估值模型就始终建立在沙滩之上。

3

冲破楚门的世界

闻泰科技未来怎么走的问题，说到底是安世博弈走向的问题。

因为安世注册地在荷兰，荷兰也就成了安世的“法理控制权”所在地，这也是为什么闻泰会被荷兰政府拿捏。

另外，荷兰还是安世的全球总部、核心研发中心、知识产权中心，主导全球销售与供应链统筹。

过去，安世形成了一套成熟的经营模式：

欧洲出晶圆（设计+制造）→ 中国做封测（成品）→ 卖向全球

其中，晶圆厂位于德国汉堡和英国曼彻斯特；封测厂位于中国东莞、菲律宾和马来西亚

在荷兰方面干预之后，欧洲一度切断向中国东莞工厂的晶圆供应，导致安世中国产能利用率骤降至50%。使得这套套模式就闭环不了。

与此同时，安世中国进行供应链自救，试图通过国产化替代来摆脱生产困境，只不过高端车规晶圆的国产替代，仍存在技术与认证周期壁垒。

替代效果究竟如何，还得看明年的财报表现。

由于安世控制权之争依然悬而未决，因此，未来几个月，投资者需要警惕闻泰的“财务灰犀牛”。

依据会计准则，如果闻泰无法在2025年结束前拿回控制权，主导被投资方相关活动并享有可变回报的话，安世的核算方式将面临从“完全合并”，转为“权益法”核算的风险。

部分分析认为，可能延至2026年2月，但需以年报审计截止日为准。

首先是营收的“被动缩表”，安世海外受限的几个主体，相应的营收就会从报表中消失。

其次是利润含金量的变质。

按照完全合并来算，体现的是“集团整体经营成果”，权益法核算则会变成“经营+投资收益”，利润变成了看天吃饭的投资分红，其稳定性和估值倍数会被市场重新审视。

还有个隐藏炸弹要注意。

当年收购安世留下的200多亿商誉，要是安世控制权拿不回来，对应商誉会从报表里“消失”，利润表会产生震动。

很多人可能好奇，为什么安世会成为地缘博弈的核心，一句话总结就是：

极具战略价值。

一方面，市场地位暂时无可替代。

在全球分立半导体器件领域，产能/出货量占比约9.7%；车规级MOSFET（(绝缘栅型场效应管)，占据全球40%的市场份额。

另外，技术壁垒也高，像安世独有的LFPAK无损耗封装技术，解决了传统难题。在SiC、GaN等第三代半导体领域也持续领先。

安世既掌握着车规半导体核心资源，又能为中国半导体产业搭建技术与市场桥梁，这种稀缺价值成了美西方的眼中钉。

美西方一方面忌惮中国控制汽车产业链，所以胡搅蛮缠，一方面，是借此加码高端半导体技术封锁，本质是遏制中国产业升级的刻意打压。

如果安世之乱可以顺利平息，毛利率高达35%的半导体业务，倒是可以成为闻泰全新的印钞机。要注意，这句话的重点在“如果”。

去年被美国制裁后，张学政跟高管们推荐电影《楚门的世界》。

他说：“你的世界，如果你不离开，不意识到自己活在楚门的世界里面，就永远走不出这个世界。”

现在的闻泰，就像那个驾船撞向世界边缘的楚门。

挡在他面前的，不是摄影棚，是真实且残酷的大国博弈。

注：此次对闻泰科技的分析，是居于响应读者需求而进行的，内容仅代表个人对公司的观察与解读，不具备投资指导属性。