又双叒叕一轮开闸放水？

美联储12月份的议息会议召开在即，全球投资者翘首以盼。

根据CME的联储观察工具（Fedwatch tool），利率期货市场对于美国降息这事儿，虽不敢说板上钉钉，但也八九不离十了。

没想到的是，一个美国银行的利率策略师马克-卡巴纳却告诉大家，美联储降息或不降息没那么重要了，真正重要的是要“补充准备金”，而为了管理准备金，美联储很可能会重启印钞机，开启所谓的“准备金管理型购债（Reserve Management Purchases，RMP）”。

说白了，这就是变相的QE，重新开动印钞机。

反正，“印钞”这个词儿，太简单直白，容易被民众痛骂，所以，央行的印钞，就要不断的变着花样创造出新的词汇，新的说法，让大家感觉，央行在很认真的 “为人民服务”……

问题来了——

美联储不是在10月份议息会议上刚刚宣布，12月1日停止缩表么？结果，还不到2周，市场又没出什么问题的情况下，马上就又要宣布购债印钞，这是闹哪出？

这里我有必要普及一下，美元最内层、最核心的金融市场是如何运行的。

美联储体系内所有的商业银行，加上能直接跟美联储交易的24家一级交易商，他们之间以债券作抵押而相互拆借资金的市场，被称为回购市场（Repo Market），而拆借利率，则叫做隔夜担保融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。

注意，这个利率就是整个美元货币体系的核心内环，也是一切美元利率形成的基础。自2008年的全球金融危机爆发以来，美联储通常将其保持在一个狭窄的区间，这个利率走廊，就是我们通常说到的美联储加息-降息的基准利率，也被称为“联邦基金利率”。

这个利率区间的上限，就是美联储支付给银行存款准备金的利率，被称为IORB（Interest Rate on Reserve Balances）——为什么是上限？如果市场拆借利率，超过这个存款准备金利率，那么商业银行和一级交易商，就不会把钱存在美联储了，而是选择拆借给别的金融机构，这样一来，涌入联邦基金拆借市场的资金变多，会让Fund Rate下降到IORB水平。

这个利率区间的下限，是美联储支付的隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repurchase Agreements Award Rate，ONRRP）——为什么该利率是联邦基金利率的下限？因为美联储会通过回购市场，以这个利率收购市场上所有多余的美元。要是拆借机构报价的利率比这个还低，大家都把资金卖给美联储好了。

可以想象的是，这个回购市场，一定要保持一定的规模和足够大的流动性，否则美联储都没法控制联邦基金利率了。

我们都知道，从10月底到现在，联邦基金利率区间在3.75%-4%。

但是，最近一个多月，回购市场的隔夜担保利率SOFR，却经常超过联邦基金利率上限，哪怕有了10月份的降息，SOFR却始终维持高位，特别是11月28日-12月1日收盘，SOFR居然连续两天收在4.12%，这大大超过了联邦基金利率的上限（见下图）。

与此同时，美联储吸收市场多余资金的隔夜逆回购操作，规模也越来越小，2023年4月的时候还有2.4万亿美元，现在呢？12月5日的逆回购规模只有可怜的14.85亿美元。

这两个数据说明，当前美国的金融市场，资金已经开始明显紧张起来。

回购市场资金紧张会发生什么事情呢？我们可以看2019年的情况。

2019年美联储停止缩表后，9月17-18日，美国金融市场流动性突然消失，SOFR暴涨至5.25%（当时美联储已经降息，联邦基金利率上限2.25%），当时美联储不得不迅速再次开动印钞机，为金融市场注水（见下图）。

有人问了，SOFR暴涨之后，美联储不管会怎么样？

2019年9月，美国金融市场当时已出现暴跌，如果美联储继续放任SOFR暴涨，那意味着美联储对于美元利率的管理彻底失效，所有期限的国债收益率会随之暴涨，然后，股市、房价等涉及到融资的市场全部都会暴跌……然后，美国的金融市场都有可能崩塌。

就现在来说，美联储肯定是不想再经历一次2019年那样流动性突然丧失的情况，所以，面对美国金融市场的流动性紧张，美联储一定会做点儿什么来预防出现2019年的情况。

降息，当然有助于缓解回购市场融资利率上涨超限的情况，但，这是市场资金紧张，如果不能尽快解决市场缺水的燃眉之急，这种情况持续下去，2019年的情况有可能重演。

有人问了，刚才不是说IORB利率是美国大型金融机构拆借利率上限么？为什么商业银行不把准备金拿出来，放在市场上套利呢？

答案是，美国商业银行准备金已经连续下降，目前维持在2.85万亿美元左右，该规模只能确保自身支付清算以及满足监管要求（如LCR流动性覆盖率），根本没有多余的钱套利。

不仅如此，在最近一段时间，美联储为应对流动性压力而设立的常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF），以联邦基金利率上限借出资金，原本都没什么人使用，但最近却暴涨至400亿美元——也就是说，连商业银行本身现在都需要向美联储借钱了，哪里还有闲钱来到回购市场上套利呢？

根据一些专业的分析，美国商业银行的准备金规模，最少应该保持在美国GDP总量的8%，正常水平应该在9%——美国二季度GDP总量为30.5万亿美元，预计四季度大概率在31.5万亿美元左右，这样算下来，商业银行准备金额度的正常水平，应该保持在28.4万亿美元，最低则不能低于2.52万亿美元。

当前28.6万亿美元的准备金水平，对美联储而言很显然属于“正常水平”，所以，美联储在12月1号就停止了缩表操作，但——这个正常水平，一旦遇到个什么风吹草动，是不是就有可能大幅度下降，造成美国金融市场的流动性危机呢？

就是从这个角度出发，马克-卡巴纳才告诉大家，为了预防有可能出现的流动性危机，美联储很可能换个名词，宣布一种新型的QE印钞，因为主要出发点就是为了管理准备金的规模，所以就叫“准备金管理型购债”。