上市三年嘉戎技术就要卖壳 资本玩家和宁德时代在下一盘怎样的棋？

来源：界面新闻

在创业板挂牌仅三年多，嘉戎技术（301148.SZ）原实控人就想脱身了。

嘉戎技术近日宣布，拟通过发行股份及支付现金的方式，购买杭州蓝然技术股份有限公司（下称“杭州蓝然”）100%股权，并拟向厦门溥玉投资合伙企业（下称“厦门溥玉”）发行股份募集配套资金不超过10亿元。本次收购完成，嘉戎技术的控股股东预计变更为厦门溥玉，实控人将变更为胡殿君。

界面新闻发现，杭州蓝然曾冲击IPO折戟，因财务疑云收到监管函。本次并购的操盘者是资本老手胡殿君及其背后的宁德时代。

这场看似各取所需的交易，究竟是产业整合的新篇章，还是一个复杂的资本游戏？

上市即巅峰，实控人分道扬镳

2022年4月，嘉戎技术登陆创业板。2021年公司营收6.75亿元，归母净利达1.49亿元，扣非净利润1.17亿元。然而，上市成为公司发展的分水岭。

2022年至2024年，嘉戎技术营收为7.56亿元、5.55亿元、5.56亿元；同期归母净利润从1.07亿元腰斩至0.50亿元；扣非净利润从0.55亿元萎缩至0.26亿元，2025年前三季度扣非净利润为0.41亿元。

与此同时，嘉戎技术的应收账款规模持续膨胀，从2019年的1.6亿元飙升至2024年末的6.16亿元。截至2024年末，应收账款占总资产27.58%。

对此，嘉戎技术相关人士对界面新闻解释称：“原有业务中垃圾渗滤液处理占比较多，客户主要是市政、国企央企。近两年地方财政存在压力，导致公司回款困难，应收账款压力大。上市后，公司主动调整策略，筛选优质项目，不再盲目接单，这导致了短期内营收有所下滑。”

界面新闻发现，嘉戎技术的IPO募投项目多次延期。

2022年8月，嘉戎技术首次调整了部分募集资金投资项目的达产计划，将“运营网络建设项目”的达产日期延至2023年11月30日，同时将“研发中心建设项目”的达产日期延至2024年11月30日。

一年后（2023年8月），公司再次对“运营网络建设项目”的达产日期进一步推迟至2025年底。

进入2025年8月，嘉戎技术再将“研发中心建设项目”、“高性能膜材料产业化项目”等四个项目的达产日期统一延期至2027年底。

在此背景下，嘉戎技术的实控人欲分道扬镳。蒋林煜、王如顺、董正军三人在2018年3月就签署了《一致行动人协议》。然而，今年11月27日，三人解除了一致行动人协议。协议显示，无论此次并购是否成功，三人都将解除一致行动关系。

“嘉戎技术2022年上市后业务增长乏力，募投项目多次延期，股价和估值面临下行压力。”一家私募机构投资总监对界面新闻表示，“对于原实控人而言，继续维持对公司控制，个人财富会不断缩水。此时有人愿意‘借壳’，为原实控人提供了一个高位套现、锁定既有财富的机会，这是其利益最大化的理性选择。这也显示出原实控人对公司在现有竞争格局下，依靠自身原有业务实现长期、可持续的增长已经缺乏信心。”

前述公司人士对界面新闻补充：“未来与标的公司整合后，公司将向资源循环（如盐湖提锂、电池回收）这一国家鼓励的方向发展。”

标的资产上市未果

此番嘉戎技术意图收购的标的——杭州蓝然本身也充满故事。

杭州蓝然主营电渗析技术，曾于2022年6月冲击创业板IPO，但短短半年后便撤回申请，并于2023年5月收到深交所监管函，其中最受质疑的是收入确认问题。此外，监管机构还指出公司存在研发费用“掺水”、销售费用“失踪”、财务内控混乱等问题。

IPO失败后，杭州蓝然的股权价值却经历了一轮“上涨”。

2021年，杭州蓝然总资产6.07亿元，净资产为3.43亿元。

2021年10月，杭州蓝然最后一轮外部融资估值为9.08亿元。2022年拟IPO发行前估值约为10.76亿元。2025年6月，公司1.5353%的股份挂牌转让，按底价计算整体估值达12.8亿元，较2021年上涨逾40%。

2023年、2024年，杭州蓝然营收分别为3.05亿元、3.24亿元，但2025年1-10月骤降至1.44亿元。净利润也从2024年的6944万元锐减至2025年前10个月的1256万元，同比跌幅超过80%。

这场交易的真正焦点，在于幕后操盘者的身份与意图。

前述私募投资总监认为，标的公司当前的业绩增长等指标并不满足IPO的隐性门槛。借壳上市相比IPO，在某些方面的要求更为灵活，是更快实现证券化的路径。

杭州蓝然2022年股权架构，图源：公司招股书

杭州蓝然最初大股东为楼永通。到2025年，第一大股东变更为厦门溥玉投资合伙企业（下文称厦门溥玉），持股44.83%，背后实际控制人为胡殿君。

公告显示，厦门溥玉成立于2025年1月，11月火速完成对杭州蓝然的增资控股。这家私募机构是由资本老手、产业巨头和地方国资共同组成。

厦门溥玉股权架构（图源：公司公告）

穿透股权结构，厦门溥玉的执行事务合伙人为厦门溥泉私募基金管理合伙企业（下称溥泉私募），委派代表是胡殿君。天眼查显示，作为溥泉私募的股东方，宁德时代新能源产业投资有限公司出资1350万元，胡殿君出资750万元。

胡殿君何许人也？这位1966年出生的“资本老兵”，曾任大族激光（002008.SZ）董秘、泛海创投副总、明石创投执行总裁，并在红树创投、深圳高新投等机构深耕多年。现任大族激光、科达利（002850.SZ）董事，精智达（688627.SH）独立董事，同时是中洲控股（000042.SZ）前十大股东之一，拥有丰富的IPO与资本运作实战经验。

更值得关注的是厦门溥玉的出资方之一——福建时代泽远股权投资基金合伙企业。该基金由宁德时代发起，并通过旗下唯一CVC（企业风险投资）平台厦门溥泉资本深度主导，是一只规模超百亿的“战略型”产业基金。

界面新闻了解到，时代泽远2025年5月规模跃升至101.28亿元，其出资人聚了鄂尔多斯市创新投资集团、厦门市产业引导基金、国家绿色发展基金等26家重量级机构。其中，宁德时代认缴出资7亿元，穿透后持股约7%，为基金第四大出资方。

胡殿君作为厦门溥泉资本的执行事务合伙人，管理着包括时代泽远基金在内的多只基金。在他的操盘下，该基金已投资众擎机器人、银河通用机器人、思朗科技、众山精密等企业，覆盖智能驾驶、机器人、半导体、新材料等前沿领域。

对于胡殿君在成为上市公司实控人后的真实意图，前述投资总监对界面新闻分析：“其更可能是为了获得一个可控的A股资本运作平台，而非简单的短期套现。”

隐身其中的宁德时代也备受市场关注。“宁德时代通过其发起的产业基金深度参与，但它更偏向于'具有战略角度的财务投资'”，前述私募投资总监认为。

从业务层面看，嘉戎技术与杭州蓝然有一定协同空间。

嘉戎技术以压力驱动膜分离技术为核心，专注于高浓度污废水处理和资源回收；杭州蓝然则以电渗析技术为核心，擅长离子交换膜及电驱动分离。“公司和标的资产的应用领域和客户有重叠之处。比如在盐湖提锂或电池回收领域，我们的工艺甚至是前后端的关系。”公司人士对界面新闻表示，向政策扶持的清洁能源、资源循环领域发展是公司战略方向。但原有业务是基本盘，会先稳固基本盘，同时向外拓展新的增长曲线。

然而，市场对这一“技术协同”故事抱有疑虑。

一是标的公司财务真实性。杭州蓝然IPO阶段暴露的收入确认、研发费用等问题是否已彻底整改？在业绩大幅下滑的背景下，其技术优势和市场竞争力的真实性需要更多证据支撑。

对于此，前述公司相关人员对界面新闻表示，标的公司此前IPO时确实存在财务规范性问题，“我们对此的关注度比普通投资者更高。目前标的公司尚未开始审计，在后续的审计程序中，我们一定会将这个问题作为重点核查事项。”

其二，上市公司控制权稳定性。交易完成后，胡殿君将成为上市公司实际控制人，但这位“资本老兵”同时担任多家公司董事、持有众多企业股权，能否专注经营？

其三，宁德时代的真实意图。作为隐身的“重要角色”，宁德时代是战略投资者还是财务投资者？未来会进一步注入资产还是择机退出？这些都将影响嘉戎技术长期战略的稳定性。

其四，“环保+新能源”的故事听起来美好，但两家问题公司的结合，能否产生“1+1>2”的效果，仍需时间验证。