河北
来源：中信证券研究
文｜明明 余经纬 王淦 秦楚媛 周昀锋
9月以来股债整体呈现震荡格局，这源于政策进入真空期后，投资者对政策的模糊预期。12月政治局会议和中央经济工作会议有望为2026年政策定下积极基调，并重新推升市场风险偏好。在债券估值吸引力不足、市场维持高风险偏好以及经济基本面短期压力减弱、长期向好的环境下，大类资产配置仍可向权益资产倾斜，债市可更关注中短久期债券，商品市场中有色金属具有较强确定性。
▍宏观与政策：真空期结束，新方向显现。
下半年以来，经济基本面表现相对疲弱，但风险资产的整体表现明显优于避险资产，这指向资产定价的核心不在于经济的短期表现而在于长期预期。对经济长期乐观预期决定了下半年以来风险资产表现占优的格局，而这一乐观预期源于对PPI和2026年政策力度的乐观预期。PPI回升趋势相对明确，而市场对政策的乐观预期有待验证。12月政治局会议和中央经济工作会议将是指明2026年政策基调的关键会议，也将是大类资产破局的关键时点。不过，需注意，政策的基调可能是积极的，但政策发力的方式可能是温和的。
▍海外：两个预期差。
美国劳动力市场压力尚未解除，快速恶化的美国劳动力市场仍是美联储货币政策的主要矛盾，12月美联储仍有降息必要。但长期看，劳动力市场对货币政策的影响边际递减，通胀的黏性可能抬头，降息存在预期差，美联储长期降息的空间正在缩小。同时，我国出口的国际竞争力已经明显提升，且我国通过转口贸易对冲了关税所带来的部分负面影响，我国外贸形势反而存在强于市场预期的可能性。
▍大类资产配置策略判断。
后续随着12月政治局会议和中央经济工作会议的召开，大类资产将从相对模糊混沌的状态转向更明确的趋势，迎来破局时点。从资产比价的角度看，债券利率点位合理但吸引力不足，股市估值有所回落，市场高风险偏好延续，大类资产配置仍可向权益资产倾斜；从基本面的情况看，对12月的重要会议保持乐观预期，财政政策力度有望重置，基本面的变化也指向权益资产的性价比更高。股票策略上，对权益资产走势保持乐观的同时，也需注意年末年初时点市场波动可能较大，配置方向可能比指数表现更重要；债券方面，货币政策整体基调保持宽松，不需要对债券太过悲观，但市场情绪脆弱、监管政策不明、利率工具态度克制也是事实，配置上建议更关注中短久期债券；商品方面建议关注供给端存在明确收缩趋势的有色等商品。
▍风险因素：
国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息幅度不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。
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本文节选自中信证券研究部已于2025年12月5日发布的《2025年12月大类资产配置月报—资产破局时》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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