三重韧性下的价值重估，敏华控股(01999.HK)与周期共舞

敏华控股(01999.HK)在今年11月14日交出了截至9月30日止六个月的中期业绩，而近日公司的中期报告也已正式出炉。回顾自业绩发布以来的市场各方面动向，不难看到市场对这份“韧性”答卷给予了正面反馈。

多家内外资机构对公司给出了“买入”或“跑赢行业”的积极评级，并调升目标价。

（来源：各券商研报）

梳理近期券商的研报，笔者认为市场看好的逻辑主要围绕以下三个层面的“韧性”展开。

其一，内销韧性。

如果单只看营收数字，此前敏华控股的这份中期报告似乎并不算太亮眼，期内实现总收入约80.45亿港元，同比下降约3.1%。不过从盈利端来看，公司权益拥有人应占溢利约为11.46亿港元，同比逆势增长0.6%。与此同时，毛利率提升0.9个百分点至40.4%，净利率亦上升0.5个百分点至14.2%。

（来源：公司财报）

敏华控股这份成绩的取得是实打实地来自其严格的成本控制、运营效率的提升与产品结构的优化。在笔者看来，这恰恰是一家成熟企业穿越周期“韧性”的最佳体现。

首先，聚焦到其核心市场，从内销层面来看，当前中国市场尽管面临多重挑战，敏华控股也在这一市场收入出现同比下降，但仍可以看到一系列积极的结构性变化和企稳信号。

（来源：富途行情）

此次财报中，来自中国市场的收入环比已呈现改善之势。与此同时，在线渠道更是成为一大亮点，线上电商收入达到11.44亿元港元，同比增长13.6%。对此，国金证券在研报中认为，线上亮眼业绩正是得益于产品结构优化调整、流量推广以及平台运营加强。

总的来看，在内销市场上，尽管地产消费大环境压力仍存，但公司积极调整渠道与产品，销量逐步回暖，内销业务降幅显著收窄，这都表明最坏的时刻或许正在过去。

其二，外销韧性。

在全球贸易摩擦加剧、美国关税政策多变的背景下，敏华的海外业务展现了较强的稳定性。财报显示，期内，公司北美市场实现收入21.61亿港元，同比微增0.3%，欧洲及其他海外市场实现收入7.65亿港元，同比增长4.3%。

值得注意的是，在出口美国关税费用因越南关税问题同比激增超10倍的情况下，海外市场毛利率仍同比提升1.1个百分点。对此中信里昂证券分析认为，主要因效率持续提升以及原材料成本下降，有助缓解关税影响。

（来源：公司财报）

由此也不难看到，全球供应链布局业已构筑了敏华控股的一大核心优势，这不仅体现在地理上的分散，更在于其卓越的运营效率与成本控制能力。

对此长江证券在研报中也提到，若美国关税政策维持当前水平则影响或可控，海外产能布局优势凸显，公司对美供应主要由越南产能覆盖，且布局早、效率优。非美业务有望在产品多元化及本土团队建设下进一步突破。公司自身在制造、供应链、产能等维度优势持续显现，经营盈利保持优秀水平。

可见，外销业务充分证明，敏华控股并非一家单纯依赖中国低成本制造的红利公司，而是一家具备全球供应链管理能力和品牌溢价的真正国际化企业。

其三，财务与股东回报韧性。

站在当下来看，面对全球宏观环境的复杂演绎，在不确定性中寻找确定性，业已成为市场的重要偏好。在这一背景下，财务稳健、商业模式清晰、能提供稳定现金流与可观股东回报的资产，正成为稀缺的“确定性”载体。

由此而言，敏华控股高且可持续的派息显示出投资吸引力。此次敏华控股中期股息每股15港仙，派息率高达50.8%。而截至12月3日收盘，以4.69港元现价来看，公司动态股息率达到5.76%。

与此同时，公司稳健的资产负债表以及盈利质量的提升，则进一步带来了难得的“安全垫”，并强化了未来回报的底气。而这也充分表明，公司的利润和现金流的生成能力具有韧性，使得高比例分红并非“寅吃卯粮”的透支，而是建立在健康的经营成果之上。而市场资金的动向正是对这种财务与股东回报韧性最直接的认可。

综合来看，机构看好敏华控股的逻辑，远不止于这一份半年度成绩单，究其核心来看，在一个Beta疲弱的周期里，公司清晰地展现了其强大的Alpha。

一方面，公司凭借前瞻且高效的全球供应链，在逆全球化浪潮中建立起深厚的护城河，夯实了业绩基座。另一方面，在国内市场主动进行痛苦的渠道出清与线上转型，为下一轮复苏积蓄力量。与此同时，作为当前市场中“可靠的现金牛”，敏华控股以稳健的资产负债表和慷慨的分红政策，为股东提供实实在在的回报。

总的来说，敏华控股展现了一个关于如何在不确定性中，通过卓越的经营管理穿越周期、并持续回报股东的故事。它的答卷表明，真正的韧性，不仅在于抵御风浪，更在于能迎着风浪，调整帆索，继续前行。