并购重组全局整理：34 并购交易风险管理

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（来源：F金融）

实际上，并购全程风险无处不在，前述文章也通过各个维度予以细化梳理，我们的目的本身也是管控风险。本篇内容侧重于风险管理视角予以单独成篇，有部分内容在之前的文章中已有阐述，但并购交易风险管理怎么强调都不为过。

并购交易常见风险的来源大概如下：

（1）买方股价或财务绩效下降。买方股价并非固定，交易公告的宣布会对股价产生较大的影响。如果通过股份收购，那通常会被当作买方股票高估的信号。此外，从交易公告到交易完成期间，如果买方财务业绩恶化，那么会影响股份收购交易的达成。

（2）被竞争买家优先收购。

（3）令人失望的卖方表现。

（4）之前隐藏的产品风险显现。

（5）卖方公司失去关键客户。

（6）卖方公司财务报表问题。

（7）管制干预：并购交易未能获得监管部门的批准。

（8）竞争者的起诉：如老大并购老二，行业中的小企业可能会发起垄断诉讼。

（9）对董事与管理条款意见不一致。

（10）未能获得股东大会的批准。

（11）缺乏信用或险恶用心。

以上仅罗列了常见部分，没有办法穷尽，也没有人知道风险何时会来。

但做好风险管理，提前做好防范和制定应对之策则尤为关键。

第一部分 协议条款尽可能完备

并购交易的风险管理集中体现于并购协议的条款约定，因此，充分估计和预计到一些情况、情形、因素、要素，形成较为完备的并购协议是交易风险控制的核心。道理很简单，即便再深入的尽调，我们也不可能将交易对手的情况百分百掌握，通过协议条款的完备化才能做好规避和防范。

在前文《并购协议核心条款》、《并购协议特殊条款》中已经将并购交易应予约定的绝大部分要点阐述说明，此处再将一些内容做强调。

为有效控制并购风险，在并购交易实务中，并购双方除了约定交易标的与交易价格外，还经常需要约定相关的交易附加条件，与交易价格一起作为股权交易协议的约定内容。

在并购交易中常见的交易附加条件如下：

1、约定交易价格的定价依据、调整的原则及支付方式。

并购实务中，交易标的定价依据通常是通过资产评估方式、股票流通价格（公开发行公司）、账面净资产值，或者其他参考因素综合确定。可以通过交易附加条件进一步约定交易定价的依据和价格产生方式，同时对价格调整一些基本原则和前置条件及交易款项的具体支付细节。如根据交易进度节点，分阶段进行支付等。

2、约定股权或资产实际转移的标志

为避免交易执行及后期整合过程中因目标公司某些关键性的手续未转移完成，而影响并购的整体进程，因此在实务中需要就一些具体的转移标志事宜进行附加约定。如并购方何时取得股东身份的问题、核心技术专利等知识产权何时变更等。

3、并购双方权利义务方面附加约定条件

并购双方在实际交易过程中，除了一般的协议约定外，还需要关注交易的特点，对诸如目标公司员工安置问题、高管人员平稳交接问题、并购方承诺的具体落地问题、目标公司或有事项的处理问题等。

4、关键承诺

4.1业绩承诺与补偿（详见《交易结构设计之业绩承诺》）

如果出让方实现了约定的目标，受让方则对出让方进行奖励。反之，如果出让方没有实现约定的目标，出让方要对受让方予以补偿。实务中，奖励或者补偿的方式通常为现金、股权或现金加股权。我国《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条就明确规定了对采取基于未来收益预期的方法进行评估或估值作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

4.2上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办？“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌主要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。

4.3非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

5、关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。关联交易限制主要是防止利益输送和防止业绩不合规。

6、债权债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

7、竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，还有另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

8、股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

9、引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

10、反稀释权

参阅《并购协议特殊条款》所涉内容。

11、优先分红权

是否一定需要优先分红视情况而定，当收购方以较高溢价或其他优越条件给予原股东时，可以提出优先分红权。

12、优先购股权

参阅《并购协议特殊条款》所涉内容。

13、优先清算权

参阅《并购协议特殊条款》所涉内容。

14、共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，并购方以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。此条款主要是维持被收购公司在一个经营周期内相对稳定，避免因原股东变化导致运营出现波动。

15、强卖权

参阅《并购协议特殊条款》所涉内容。投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。其目的在于当出现新的收购方需要大比例持股而前收购方手中筹码不足时可以将原股东的筹码一并出售，满足新收购方要求，从而实现股权价值变现。

16、违约责任

应该将每一种违约情况和情形分别约定，因为程度和性质不同则违约责任不同、违约补偿也不同。避免在协议最后用一句话简单、概略的说明一下违约责任，否则，出现异常情况后双方再协调处置将出现严重的争议，甚至导致并购失败，收购方的前期投入将难以收回。

第二部分 交易三阶段风险管理

并购交易可以分为三个阶段，分别是交易公告前、交易完成前和交易结束后。

一、交易公告前

在这个阶段，双方初始投入较少，风险管理主要包括：买方买入少量股份和卖家反并购防御。

买方可以在二级市场买入5%的股份，不超过4.99%可以不用向公众披露。这样做的好处是，不容易被发现，可以降低与潜在竞争买家对手争夺的风险。而且，往往购入成本较低，为后续出价购买增大了回旋空间。

反并购防御是卖家的行为。虽然总体是以买方视角谈风险管理，这里也一并提及一下。如果卖方不欢迎恶意并购，那么主动采取反并购防御措施，可以帮助卖方管理好恶意并购的风险，具体包括：白衣骑士策略、国家组织出手、焦土计划、毒丸计划、修改章程等等。

二、交易完成前

此期间包括尽职调查、交易估值、对价协商、交易结构设计、并购谈判等耗时耗力工作，隐藏的并购风险也更大。这个阶段的风险管理工具如下所示：

1.核心条款、特殊条款、附加条件等，已在前面文章中有充分阐述，重点在于业绩承诺、退出或终止、终止或分手的费用，在此不再赘述。

2.尽职调查，详见《尽职调查》一文。

3.锁定期权：并购协议中包含锁定期权是指当出现竞争买家突破门槛试图收购标的公司时，买方拥有收购一定比例的标的公司股票或关键资产的权利。

4.封顶期权、保底期权、领形期权：是在换股交易中常用的风险管理工具，后文单独进行分析。

5.EB（可交换债）、可转换债：EB是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权。后文单独进行分析。

三、交易结束后

交易结束后的风险，主要隐藏在支付方式和标的公司的未来业绩表现上。对于卖方来说，全现金支付是防御风险的最好方式。如果是换股收购，那么卖方会关心买方股票未来的价值，买方则通过或有价值权为卖方换股部分提供最低保证，降低卖方持有买方股权价值的波动风险。该阶段常见的风险管理工具和内容如下表：

对于买方来说，如果担心卖方未来的财务业绩表现，那么使用基于财务表现的额外对价条款，是对买方的一种保护。在实际操作中，或有支付放在第三方账户，当满足财务表现时，卖方可以获得这部分对价。

更好的办法是分阶段并购。第一阶段是投资，买方先进行友好的战略投资，获得董事会少数席位，降低双方在经营管理决策上的不透明度。这个阶段的投资相当于是获得了卖方公司的看涨期权，降低了风险。在第二阶段，买方再进行并购，此时的并购降低了整合的难度，因为在投资阶段买方已经对卖方公司的经营管理决策有了充分细致的把握。

第三部分 几种新型风险管理工具

一、领形期权

领形期权是美国成熟市场的并购风险管理工具，是标准化的期权工具，在此做一个了解。

领形期权常用于换股交易中。换股交易通常具有交易价值不确定或发行股份比例不确定的问题，而该期权是防御买方价值不确定性风险的简单方式。它不仅改变了支付形式，而且保证并购的一方或双方在买方股票价格跌到任何执行价格时可以重新协商。

领形期权分为浮动和固定两种，均可解决交易价值不确定或发行股份比例不确定的问题。

浮动领形期权如图：

最终的交易价格有固定的上限和下限。当股价低于设定的最低值，交易价格维持的保底的价格上；当股价涨过设定的最高值，交易价格保持在封顶的价格上。下有保底，卖方乐意接受；上有封顶，买家乐意接受。

不同于浮动领形期权“下有保底、上有封顶”，固定领形期权设定了买方股价的合理范围，在这个范围内最终的交易价格是固定的，固定领形期权如下图所示。如果低于或超过这个合理范围，那么产生的利得或损失由双方共同承担。

二、或有价值权

或有价值权，简称CVR，它和领形期权有相似之处，可以被看作交易结束日后的固定领形期权。

或有价值权的作用在于：首先，保护少数股东免遭经济剥夺；其次，允许买方不需要收购100%的股票就能获得绝对控制权；再次，传递买方乐观的信号，从而降低代理成本；最后，为买方争取一些经营灵活性。

在CVR的实际应用中，常采用“现金+股票+或有价值”的组合对价方式。

三、可交换债券（EB）

可交换债券，简称EB，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券的发行条件，如下：

在并购交易中，用得比较多的是私募EB。私募EB往往会设置下修条款、回售条款、赎回条款。

（1）下修条款

是大股东的调整换股价期权，是“减持型”私募EB的必备条款。如果债券的初始换股价格设定得较高，但大股东其实也能接受在较低的价位减持的话，那么债券需设置可向下调整换股价的下修条款。

如：“换股期内，上市公司股票在连续20个交易日中至少10个交易日低于当期换股价格的80%，发行人执行董事可决定是否向下修正换股价格。修正后的换股价格不低于前1个交易日股价的90%以及前20个交易日均价的90%中的较高者。”

（2）回售条款

是债权人/可交换债持有人的债券回售期权。这实际上是一个针对发行人的惩罚条款。如果在债券即将到期前，上市公司股价低迷，发行人还不下修换股价格，那么回售条款大概率会触发。这时投资者可要求发行人提前还本付息，对发行人进行惩罚。

如：“债券到期前3个月内，上市公司股价在连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，债券持有人可将债券回售给发行人，回售利率为票面利率。”

（3）赎回条款

是大股东的赎回期权。实际上是一个刺激投资者换股的条款。如果上市公司股价大涨，投资者还在犹豫不肯换股的话，大股东减持的目的没法实现。因此债券设置一个针对股价大涨的赎回条款，可刺激投资者在赎回条件被触发前换股。

约定如：“1）换股期内，上市公司股价在连续20个交易日内至少10个交易日不低于当期换股价的130%，发行人可行使赎回权，赎回利率为10%。2）如果因为下修等因素，导致用于换股的股票数量少于债券余额全部换股所需股票，且发行人无法增加股票质押数量时，发行人将行使赎回权，按比例赎回债券。3）换股期内债券余额不足1000万元时，发行人可行使赎回权。”

四、远期交割和分期支付

在我国市场上适用的风险管理工具除了EB，还创造性地使用远期交割和分期支付这样的交易结构，这些交易结构带有期权性，起到风险管理的作用。

远期交割即锁定价格的远期交易安排，但需要考虑监管政策和规则是否允许，特别是有规避法定限售条件的意图是不太允许的。

分期支付较为常见，一般以较小金额获得控股权，并与卖方有回购协议，即使未来遇到经营不善也可以对这笔投资进行保护。

本文主体内容主要整理自《公司并购重组与整合》（作者：马永斌）一书中相关内容的表述，在此对原作者表示感谢。