都在喊「国产替代」，为什么偏偏是摩尔线程拿走了这3000亿？

文 / 王浩纯

来源 / 节点财经

资本市场用一种近乎狂热的方式，表达了对“中国版英伟达”的渴望与期许。

12月5日，被称为“国产GPU第一股”的摩尔线程正式挂牌上交所。开盘大涨468.78%，市值一度突破3000亿元人民币，中一签狂赚27万元……这一连串惊人的数字背后，折射出的是在AI大模型时代，算力作为“新石油”的稀缺性，以及国产替代逻辑在资本市场中的无上权重。

作为2025年以来发行价最高的新股，摩尔线程的表现不仅没有辜负市场的期待，反而超出了绝大多数分析师的预测模型。

在传统的价值投资框架下，一家尚未盈利且市销率过百倍的企业通常被视为“高风险资产”。然而，在当前的宏观语境下，摩尔线程被赋予了“稀缺性溢价”。

对于参与科创板“打新”的个人投资者而言，摩尔线程无疑是2025年最丰厚的“年终奖”。

根据交易所披露的数据，本次网上发行的中签率低至0.0363%（约万分之三点六）。这意味着，在庞大的申购大军中，每10000名投资者中仅有不到4人能够成为幸运儿。

根据科创板规则，每一个中签号对应500股。投资者需缴纳的认购资金为57,140元，如果投资者足够理性，选择在开盘价650元瞬间抛售，其单签盈利将达到26.8万元。

如果投资者具备极佳的交易运气，在盘中最高价688元卖出，单签盈利将进一步攀升至28.7万元。

这笔单签净利润，不仅刷新了2025年的打新纪录，甚至超过了许多城市普通工薪阶层数年的可支配收入。这一现象被称为“财富效应的极致释放”，它极大地刺激了场外散户对于科技股的关注度。

然而，在这样确定的暴利面前，市场依然展现出了其非理性的一面。

据统计，仍有约58户中签者选择了弃购，合计放弃认购股份数达29,302股。这些被“遗弃”的股份最终由保荐机构中信证券包销。按照首日涨幅计算，中信证券仅因包销这部分弃购股份，就在一天内获得了超过1500万元的账面浮盈。

01 资本图谱，谁是最大的赢家？

摩尔线程的成功上市，本质上是一场一级市场资本与二级市场资金的接力赛。在这一过程中，创始人团队和早期的风险投资机构（VC/PE）无疑是最大的受益者。

作为公司的灵魂人物，创始人张建中作为前英伟达全球副总裁、大中华区总经理，深谙全球GPU巨头的运作逻辑与技术路径。招股书显示，发行后张建中直接持有公司4424万股。按上市首日约590元的盘中均价计算，仅其直接持股部分的市值就高达约260亿元人民币。

此外，摩尔线程的股东名单堪称中国创投圈的“名人堂”。

深创投（深圳明皓）、国盛资本、红杉中国，这些顶级机构分别持有超过1900万股，对应的持股市值均超过百亿元人民币。

包括五源资本、腾讯、字节跳动等在内的早期投资者，其投资回报倍数更是高达数十倍甚至上百倍。

这种巨大的财富效应对于中国的一级市场而言具有极强的信号意义。在过去几年中，由于IPO收紧和退出渠道不畅，硬科技投资曾一度面临“堰塞湖”困境。

《节点财经》认为，摩尔线程的成功上市，打通了“募投管退”的闭环，将激励更多的长线资本敢于投入到半导体、人工智能等高风险、长周期的“卡脖子”领域。这不仅是资本的狂欢，更是产业资本循环的良性开端。

02 高增长背后的“烧钱”逻辑与J型曲线

抛开股价的喧嚣，回归企业经营的本质。摩尔线程之所以能够获得如此高的估值，核心逻辑在于其业绩呈现出的典型“指数级增长”特征。

摩尔线程的营收增长曲线，完美诠释了科技初创企业从产品导入期到爆发期的“J型曲线”特征。

2025年上半年实现7.02亿元营收，它也标志着摩尔线程正式跨越了“死亡谷”，其产品不再停留在实验室或PPT阶段，而是已经具备了大规模商业化交付的能力。这种“半年营收超越过往三年”的爆发力，是市场愿意给予其高估值的核心支撑。

另外，摩尔线程的收入结构也发生质变。早期，公司的收入主要依赖于桌面级显卡（针对PC市场），这部分市场竞争激烈且毛利较低。

而到了2025年，AI智算产品成为了绝对主力。招股书披露，2025年上半年，摩尔线程旗下“平湖”系列AI智算产品实现了近4亿元销售收入，占据了总营收的半壁江山。

除了已确认的收入，摩尔线程的订单储备同样强劲。摩尔线程透露，正在洽谈的AI智算项目合同金额超过17亿元，且大部分已取得采购意向。这为2026年乃至2027年的业绩持续高增提供了极高的能见度。

与营收的高歌猛进形成鲜明对比的是，摩尔线程依然处于巨额亏损状态。这是芯片设计行业的固有规律——前期研发投入巨大，流片成本高昂，且需要持续投入软件生态建设。

2025年上半年，在营收增长数倍的情况下，净亏损大幅收窄至2.71亿元。这说明摩尔线程的毛利总额已经能够覆盖大部分的固定研发成本和运营费用，这也是一个非常积极的财务信号，意味着随着规模的进一步扩大，盈利只是时间问题。

在回复交易所问询函时，摩尔线程给出了明确的时间表——预计最早可于2027年实现合并报表盈利。这一预测不仅包含了主营业务的利润，也考虑了政府补助等非经常性损益。若扣除政府补助，公司在2027年预计将处于微利状态。

03 全功能GPU与“MUSA”生态的长期主义

真正决定摩尔线程能否成为“中国英伟达”的，是其技术底座的坚实程度。与其他国产芯片厂商不同，摩尔线程选择了一条最为艰难但也最具潜力的技术路线——“全功能GPU”。

在GPU（图形处理器）领域，存在着两条截然不同的技术分支：

GPGPU/AI加速器：专注于并行计算，砍掉了图形渲染单元，专门用于AI训练和推理。代表产品是英伟达的A100/H100，国内的代表是华为昇腾、寒武纪。

传统GPU：专注于3D图形渲染，用于游戏、设计、显示。代表产品是英伟达的RTX系列，国内的代表是景嘉微。

摩尔线程的独特之处在于，它坚持做全功能GPU。这意味着其芯片架构中既包含了用于AI计算的Tensor核心，也包含了用于图形渲染的3D引擎，同时还集成了视频编解码、物理仿真等功能。

摩尔线程的产品不仅能用于智算中心跑大模型（对标A100），还能用于云桌面办公、云游戏、元宇宙渲染、数字孪生等场景。这种“一芯多用”的能力，使其在面对多元化客户需求时具有极强的适应性。

其产品矩阵苏堤、春晓，针对PC和工作站市场，主打高性能图形渲染，直接对标英伟达RTX系列显卡。曲院、平湖则针对数据中心，主打AI训练与推理。长江则向边缘计算和嵌入式设备，布局未来的具身智能市场。

硬件决定下限，软件决定上限。英伟达之所以拥有万亿美元市值，其护城河不仅仅是GPU芯片，更是耗时20年建立的CUDA软件生态。对于后来者而言，任何试图挑战英伟达的厂商，都必须回答一个问题：“如果开发者不愿重写代码，你的芯片怎么用？”

摩尔线程给出的答案是自研的MUSA统一系统架构。

兼容性即生存，MUSA架构的核心策略是“拥抱主流，平滑迁移”。

根据官方技术文档，摩尔线程开发了基于PyTorch扩展的Python包Torch-MUSA。它在API格式上与PyTorch保持高度一致，这对于习惯了使用PyTorch+CUDA开发的AI工程师来说至关重要。

零成本迁移工具包旨在实现对CUDA的兼容，大幅降低适配新算子的工作量。开发者可以将在英伟达平台上训练好的模型以极低的代码修改成本迁移到摩尔线程的硬件上运行。

《节点财经》分析，这种“代码级”的兼容能力，是摩尔线程能够快速切入市场的杀手锏。相比之下，如果采用完全封闭的私有指令集，开发者需要重新学习编程语言和优化逻辑，迁移成本极高。MUSA的策略极大降低了客户的试错门槛。

摩尔线程的上市，是中国硬科技发展史上的一个缩影：在封锁中突围，在亏损中狂奔，在希望中前行。

对于投资者而言，3000亿的市值和122倍的市销率，无疑已经透支了未来数年的高增长预期。短期内，股价的高波动不可避免，真正的投资机会，在于观察其2026-2027年能否如期兑现业绩承诺，以及在制造环节能否保持供应链的韧性。

对于产业而言，摩尔线程募集的80亿资金若能有效转化为下一代自主可控的GPU芯片，将极大缓解中国AI产业的“缺芯”焦虑，为中国的数字经济底座补上最关键的一块拼图。

*题图由AI生成