摩尔线程，冲得越高盘得越久

作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|IC photo

AI需求爆发下，资本市场对算力概念的追捧达到了空前的高度。

12月5日，摩尔线程正式登陆科创板，开盘价格高达650元/股，市值达到3055亿元。如果按照114.28元/股的发行价计算，首日开盘，公司涨幅高达468.78%，投资者中一签盈利近27万元，成为年内最赚钱新股。

不过，好景不长。在站上688元/股的高位后，摩尔线程股价迅速回撤，截止首日收盘，摩尔线程报收600.50元/股，涨幅425.46%，总市值达到2822.52亿元。

摩尔线程身上标签众多，既有“中国版英伟达”之称，又是“中国通用GPU第一股”，并被市场豪赌为“下一个寒武纪”。然而，这些光环背后，却是公司三年累计亏损近60亿、长期依赖外部输血的残酷现实。

那么，市场看好摩尔线程的原因是什么？

“英伟达基因”是最大看点

市场看好摩尔线程的核心逻辑，是公司在国产通用计算领域的战略稀缺性，这也是其被视为“中国版英伟达”的主要原因。

这种“英伟达基因”不仅源于其高管团队深厚的国际背景—尤其是实控人张建中先生作为英伟达前全球副总裁任职15年之久，更因为公司在技术、产品和业务模式上全面对标英伟达的发展路径。

一是，全栈自研的技术路线。公司具备从架构定义到封装测试的全流程自主研发能力，依托自研的MUSA架构，打造国产全功能GPU，实现AI智算、图形渲染、超高清视频处理的“三位一体”产品，并支持多种计算精度，以满足差异化计算场景需求。

目前公司已成功推出“苏堤”、“春晓”、“曲院”、“平湖”四代GPU芯片架构。最新一代“平湖”的FP32 Vector算力达到32T，高于英伟达A100产品，低于英伟达H100产品；消费级显卡MTT S80的性能接近英伟达RTX 3060。

同时，在FP8高效能计算等前沿技术上，公司也已取得系统性突破，是国内少数掌握该技术的厂商，技术水平可以比肩头部。

图：摩尔线程产品构成 数据来源：公司招股书，36氪整理

二是，软件生态并重。与英伟达一样，摩尔线程不仅聚焦于GPU硬件产品，更耗费了大量精力在软件生态的搭建上。基于MUSA架构的自有软件生态，提供AI计算、图形渲染所需的基础软件技术。并高度兼容全球现有GPU应用生态，通过推出Musify代码迁移工具大幅降低了开发者的迁移成本，确保了生态的连续稳定。

图：摩尔线程的软硬件协同 数据来源：公司招股书，36氪整理

三是，轻资产的Fabless模式。业务模式上，摩尔线程同样采用Fabless模式，专注于GPU芯片的研发、设计和销售，将制造、封装等重资产环节交由专业企业代工，优化了运营效率和资金效率。

正是这种自主研发驱动下的全功能、全栈式、重生态的技术和商业布局，使摩尔线程成为国产AI芯片市场上极具稀缺性的企业之一。

但需要认清的是，作为初创型企业，摩尔线程在技术、生态、商业化能力上，都较头部企业有着很大的追赶空间。根据Bernstein Research数据，2024年中国AI加速器市场中，摩尔线程的市占率仅约为1%。

从“讲故事”到“商业兑现”

根据招股书信息，2022年-2025年前三季度，公司分别实现营业收入0.46亿元/1.24亿元/4.38亿元/7.85亿元，同比增速分别为170%/253%和182%，整体呈现出高速扩张趋势。

图：摩尔线程收入及增速 数据来源：公司招股书，36氪整理

尤其是2024年后，公司营收规模和增速明显扩大，2025年前三季度营收更是超过了过去三年之和。这背后主要是基于AI需求的激增和近两年国产自主化逻辑的强化，推动了国产GPU需求放量，驱动公司AI智算业务加速增长。在2025年上半年的营收中，公司AI智算产品的收入占比高达94.85%，已成为最核心的业绩来源。

这代表着，目前公司已经斩获了大型订单，并具备了批量出货能力，成功从讲故事落地到商业化兑现阶段。

与此同时，随着营收规模的快速扩大和高毛利AI智算业务占比的提升，公司的规模效应也开始显现。2022-2025Q3，公司毛利率分为-70%/25.9%/70.7%和61.9%，呈现持续提升趋势；而期间费用率则从4000%+降至150%，其中研发费用率分别为2423%、1076%、310%和110%持续下滑，均显示出公司已初具规模效应。

图：摩尔线程毛利率变化 数据来源：公司招股书，36氪整理

图：摩尔线程期间费用变化 数据来源：公司招股书，36氪整理

但值得注意的是，尽管增速亮眼，但从绝对规模来看，目前公司相较海光、寒武纪等竞争对手在体量仍存在明显差距，叠加上高强度的研发投入，使得规模化盈利仍需要时间。具体来看，2022-2025Q3公司分别实现归母净利润-18.94亿元/-17.03亿元/-16.18亿元/-7.24亿元。

图：摩尔线程和寒武纪业绩对比 数据来源：wind，36氪整理

对此公司给出的解释是：（1）全功能GPU产品的门槛较高；（2）国产GPU推广需要时间周期（3）公司被美国列入“实体清单”对销售产生了一定影响。

下一个寒武纪？

摩尔线程上市火爆背后，本质上是资本市场对国产算力芯片战略价值的一次高调定价，这背后源于巨大的行业增长潜力。

根据弗若斯特沙利文预测，到2029年中国的AI芯片市场规模将达到1.33万亿元，其中，GPU份额预计将上升至77.3%

同时，地缘政治风险的升级为本土企业创造了历史性机遇。根据Bernstein Research预测，到2027年，中国本土AI芯片供应商的市场份额将提升至55%。

图：中国AI计算加速芯片市场规模 数据来源：公司招股书，36氪整理

正是基于巨大的行业想象空间，促使机构不惜以极高的溢价，豪赌摩尔线程会成为“下一个寒武纪”。

从估值角度看，静态考虑当前的产品线，AI智算类产品为公司主要收入来源，同时Soc年内开始稳定出货。2025年Q1-Q3，公司季度营收分别为2.89亿元、4.13亿元和0.83亿元，线性推算，预计2025年公司收入空间在10-12亿。假设按照寒武纪90倍左右PS计算，对应市值约为900-1080亿元。

远期视角下，根据招股书中的盈利指引，预计2027年收入达到59.83亿元，同时整体毛利率稳定在61%的前提下，公司可实现盈利。假设按照2027年60亿营收和行业平均70倍PS估算，则对应市值上限为4000亿元。

图：主要芯片企业毛利率对比 数据来源：公司招股书，36氪整理

由此可见，摩尔线程开盘市值冲上3000亿后，事实上意味着市场已经对公司未来多年的增长预期进行了充分定价。换句话说，市场对于摩尔线程的估值预期基本已经打满。市场情绪的极度高胀也为未来公司股价的进一步表现埋下了隐患。

“寒武纪式”估值陷阱

如前文所述，摩尔线程的高起点，背后暗藏市场情绪过度演绎的风险，这也导致其可能会面临类似寒武纪曾经历的“上市即巅峰”考验。

图：寒武纪股价表现 数据来源：wind，36氪整理

2020年上市初期，寒武纪的PS一度高达200-300倍，但2019年营收仅4.5亿元，亏损更是超10亿。靠着不足5亿的营收撑起了千亿市值，反映出当时市场定价逻辑主要基于公司未来的想象空间以及“国产芯片第一股”的稀缺性溢价。

然而，随着乐观情绪消退，尤其是寒武纪自身业务转型的背景下，估值与基本面之间的巨大落差成为击垮情绪的主要因素，公司也随之进入漫长的估值消化。直至2023年，AI需求爆发与国产替代逻辑强化，寒武纪才迎来业绩与估值共振下的新一轮上行。

目前，摩尔线程同样面临一些不可回避的问题：

1、盈利不确定性。作为技术密集型行业，需持续进行高强度的研发投入以维持技术领先，这在很大程度上会挤压公司利润空间，致使规模化盈利时点存疑。

2、依赖外部输血。由于研发与运营支出高企，公司经营性现金流长期为负，尚未形成自我造血能力。因此，摩尔线程高度依赖外部资金支持，这也是本次IPO的核心动因。

3、业绩与估值的不匹配。尽管近两年业绩扩张迅猛，但截止首日收盘摩尔线程的市销率已超过600倍，显著高于行业平均水平。高估值已透支了公司未来数年的增长预期，放大了波动风险。

4、另一个不容忽视的点是，与2020年相比，当前国内AI加速器市场的竞争格局更为复杂。除了英伟达、AMD等国际巨头外，强力政策支持下大量资本和人才涌入AI加速器行业，促使国内厂商迅速崛起。

这其中既包括华为昇腾、寒武纪、海光信息、沐曦、摩尔线程等独立芯片设计企业的快速成长，也有平头哥、昆仑芯等互联网巨头主导的AI芯片自研。

从谷歌TPU的经验看，大厂自研路径更容易实现“软硬件一体最优化”，从而在特定的云端AI应用中获得远超通用GPU的能效比和成本优势。作为AI算力需求的核心主体，互联网巨头加速自研后，势必会在一定程度上挤占摩尔线程所在通用市场的份额，从而加剧市场竞争，迫使企业投入更多资源加速产品迭代，以维持产品竞争力，最终导致市场不确定性的升温。

鉴于此，在上市的情绪狂欢过后，摩尔线程或将陷入“高估值陷阱”。而这意味着，或许在未来很长一段时间内，公司需要以持续的业绩高增长填补因过度追捧而透支的估值空间。

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