张睿：固收增强，需要择时吗？

来源：兴证全球基金

今年是固收+大年。从环比增速来看，固收增强类产品今年三季度的规模增速已经超越2021年，从规模总量来看，也已逼近2021年高点。这一轮牛市，固收增强产品再度大放异彩。

规模增长的背后，这类产品的价值是什么？现在又是否值得配置？我们希望通过《固收增强，新机遇》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收增强基金经理，听听他/她的理解和看法。

本期嘉宾：

张睿

现任兴证全球基金固定收益部副总监，拥有20年投研经验和全固收产品线管理经验。在管一级债基兴全磐稳增利过去1年/3年回报居同类前10%/16%（25/270，34/223，银河证券，截至2025/10/31）；共管二级债基兴全恒益过去1年/3年回报居同类前13%/24%（65/504，81/341，银河证券，截至2025/10/31）。

最近半个月，市场起波澜后复归平静，这一期专栏中，她对当前市场阶段，以及固收增强产品的投资方法和价值，谈了自己的看法。

Q：最近市场波澜频起，一方面是股市波动加大，单日巨震，另一方面债市表现也不算出色，这种环境下，您觉得投资者应该如何应对？

张睿：股债相关性并不一直呈现明显的跷跷板效应，尤其在近两年经济增速总体下台阶、新旧经济动能转换的关键阶段，股市当中和科技创新、国产替代等相关的结构性行情较为显著，而债券表现和传统经济当中债务化解、地产投资、通胀系数等因素相关性更高。

对投资者来说，债券资产的票息已较前几年显著降低，主要配置价值体现为资产的安全性和相对物价指数的保值功能，当前收益预期基本围绕收益率中枢上下小幅波动；而股票资产今年的上涨一方面来自于创新药BD出海、AI科技突破带动产业链投资等因素驱动，另一方面和政策呵护、市场风险偏好回升、流动性宽松推升估值有关，未来进一步的上涨空间还需要盈利修复的有效支撑。

从周期的视角看，传统制造业的盈利修复目前还在供给端的产能收缩和部分需求继续下行的底部弱修复阶段。我认为Q4主要还是一个观察的时间窗口，股市累计涨幅较大后波动加大，而债券市场收益率上下行空间均相对有限，对固收增强产品来说控制波动可能是阶段性的较好选择。

Q：固收增强产品的核心价值是什么？管理好固收增强产品，哪些能力是必备的？

张睿：固收增强产品的核心价值是在追求稳健收益的基础上，通过适度的风险策略增厚收益，以获取超越传统固收的回报。这其中既包括在大类资产上的配置能力，也涉及每类资产的投资策略和个券定价能力。

首先从大类资产配置的角度来说，以往投资者对固收产品的理解多数来自于银行存款或银行理财等预期收益相对明确的产品。近年随着银行存款利率走低、银行理财净值化，非货币类的固收产品越来越呈现出跟随标的资产收益率走低以及波动性加大的特征，而股票和转债资产在经济上行期或估值处于底部区域时有机会通过承担一定的风险获取收益增强，同时经济下行期一些稳定的公用事业红利类股票表现出较强的固定收益增强特征。

实际上最简单的恒定20%：80%股票债券策略长期看回报好于债券产品，回撤则显著小于股票产品，所以好的大类资产配置能力对于管理固收增强产品是必备的重要能力。

其次固收增强产品总体依然以追求绝对收益为主要目标，在各类品种的投资策略选择和个券选择上需要具备专业的定价能力，既包括收益率曲线上和票息相关的信用定价能力、和资本利得相关的不同期限定价能力，也包括股票资产中自上而下的行业选择以及自下而上的选股能力，对可转债产品的期权定价能力等。

比如中低波固收增强产品往往会通过较低的权益仓位和更偏价值的个券选择来实现较低的回撤和收益增强目标，中高波固收增强产品则可能通过更灵活的大类资产配置仓位，自下而上的选股来获取收益增强的目标，因而回撤控制能力也是固收增强基金经理非常重要的一项能力。

Q：您管理的产品兴全磐稳增利和兴全恒益（共管），您对它们的风险收益定位是怎么样的，整体的管理思路又是怎么样的？

张睿：兴全磐稳增利和兴全恒益均属于较早期发行的一二级债基，已有8-16年的运作历史，在转债和股票资产配置的比例上相对灵活，风险收益定位上也偏中波和中高波固收增强产品。其中兴全磐稳增利在投资范围上根据合同约定仅买入收益率为正的可转债品种，因此转债投资策略以双低估值策略为主。

兴全恒益作为二级债基除债券和转债品种外还可以投资股票资产，对大类资产配置选择较为重视，力争在权益类资产表现较好的年份获取更强的增强收益，并在个券选择上以偏平衡或价值的风格为主，保持适中的风险收益比。

Q：固收增强中的增强部分，您是怎么做的？您的超额收益来源是哪些方面？

张睿：对于固收增强中的增强部分，比较注重大类资产配置择时和转债资产定价，当股债资产估值比处于历史显著的性价比区间时，周期驱动因素如果出现变化的信号，在大类资产配置上可能做出偏左侧的配置择时；可转债发行期限一般为5-6年，而90%以上的可转债在到期之前均以转股方式退出市场，一部分来自于正股的上涨驱动，一部分来自于下修期权价值的兑现，因此当可转债整体呈现出双低等债性特征时，也是最好的配置时间窗口。

2018年Q4和2024年Q3均出现了类似的股债估值以及转债估值底部的情况，兴全磐稳增利和兴全恒益在此阶段显著加大了股票和转债资产的配置比例，为组合贡献了较为丰厚的超额收益。此外，转债和个股自下而上的选择和定价同样是超额收益的主要来源，虽然组合的资产配置相对灵活，但在投资策略上还是倾向于在风险可控的前提下增强收益，更偏好平衡型、债性转债以及偏价值型的个股标的。

Q：固收增强产品的回撤控制同样很重要，您是如何操作的？

张睿：是的，固收增强产品总体还是以追求绝对收益为主要目标，甚至很多时候并非追求足够高的绝对收益，而是通过适度的风险敞口实现稳健的收益增强，因此回撤控制同样很重要。在2022-2024年的股市下跌过程下，很多固收增强策略出现了较大的波动和回撤，最主要来自于权益类资产（含转债）的-β，投资者也开始对低波、中低波、中高波固收+产品等有了更清晰的收益风险定位要求。

兴全磐稳增利和兴全恒益一方面在资产配置上重视资产估值的安全边际，2022年初在估值高位降低转债和股票持仓比例，另一方面在转债投资上以双低的债性转债策略或偏平衡型转债为主，在股票投资上精选价值成长型个股，在资产仓位相对灵活的情况下注重个券的估值安全边际。从周期的视角看，本轮传统行业下行周期持续时间较长，经历了从价格、库存调整，到控本增效、产能扩张逐步收尾的过程，当前仍在经历供给收缩和需求下滑的盈利底部修复阶段，我们在资产配置上也会更为重视对波动性的管理。

Q：转债估值处于年内高位，在1年和3年的维度下，您怎么理解转债这类资产的价值？

张睿：自8月底以来，转债指数震荡为主，一直在消化前期较高的估值溢价，当前转债的绝对价格和转股溢价率仍处于历史高位，二级债基等多资产组合倾向于用部分股票仓位替代转债。

在1年的维度下，存量转债陆续进入到期兑付阶段，结合部分转债可能转股退市，而新发规模尚未放量，将导致转债净供给减少；而对固收增强策略来说，考虑纯债预期收益整体走低，以及剩余期限较短的转债平价底价偏高，预计转债价格和转股溢价率很难大幅下降，阶段性消化估值压力后，仍将跟随正股标的的方向变动。但类似以往股市牛市阶段转债泡沫现象短期也较难出现，转债资产的投资价值更多来自于正股的影子标的以及部分低价困境反转型品种的期权价值。

在3年的维度下，无论是红利类股票还是转债都是固收增强策略里天然的配置品种，转债具有类似债券的发行期限和票息条款，且历史上看90%以上在存续期内都以转股方式退出市场，接近债性时有价格的安全边际，接近股性时有价格的向上弹性，长期投资价值依然显著。

Q：当前时间点，您怎么看现在市场所处的阶段？如何看待市场未来的投资机会？

张睿：前面提到过，我认为Q4主要是一个政策观察的时间窗口。市场现在依然处于新旧动能转化的关键阶段，未来科技创新从硬件端投资到端侧应用，产业升级、国产替代、供应链出海等依然会是成长端的主线。

而从传统经济视角，经历了几年的地产投资下滑，当前供给端收缩和需求端下滑仍在同步进行，今年制造业投资增速已经开始回落，货币政策预计将在较长的时间内保持宽松。虽然工业企业利润同比改善尚不明显，明年初的投资和经济高基数压力较大，但周期所处的位置已较22年初明显改善。随着各细分行业在供给端的一些协同出清及需求端政策可能出现的变化，明年的价格弹性可能增加，盈利驱动也可能带来一些传统顺周期板块的投资机会。

Q：您认为固收增强产品适合哪些人群？投资者如何选择一只合适的、优秀的固收增强产品？

张睿：固收增强产品适合风险偏好较低，有一定的资产多元化配置需求的投资者。目前市场上固收增强产品在风险收益定位上有低波固收+产品、中低波固收+产品、中高波固收+产品等，在投资策略上有恒定股债仓位配比的量化策略，有偏红利价值的增强策略，也有偏顺周期或科技成长的增强策略。投资者可以根据自己的风险偏好和对波动的接受度，以及对市场的判断选择适合自己的固收增强产品，同时一只合适的、优秀的固收增强产品也应该在稳定的风险收益定位基础上制定投资策略，着重提高长期的超额收益。